近日，上海燦星文化傳媒股份有限公司（以下簡稱“燦星文化”）更新招股書，擬向深交所創業板上市。燦星文化曾因創造了一檔大型勵志專業音樂評論節目《中國好聲音》而倍受市場關注。
據招股書發現，公司業績成長性不足，核心產品大幅下降六成；與此同時核心產品存版權隱患，公司盈利穩定性待考；此外，公司應收與商譽“雙高”，未來一旦發生減值將會吞噬公司業績。
業績成長性不足 核心產品收入降六成
2017年、2018年及2019年，公司的營業收入分別為20.58億元、16.53億元及17.33億元，同比增速分別為-23.95%、-19.68%和4.84%；報告期各期末，公司的資產總額分別為36.96億元、38.94億元、44.87億元，公司淨資產分別為23.32億元、31.42億元及37.14億元。公司在報告期內的經營業績波動較大。
公司對單一節目系列依賴較大，核心產品收入大幅下降六成。
綜藝具有明顯的“綜 N 代”現象，一旦打造出優秀爆款，具有明顯的系列化趨勢。燦星文化得益於《中國新歌聲》、《中國好聲音》系列作品。作為公司的王牌節目，2017 年、2018年及 2019 年，《中國新歌聲》、《中國好聲音》節目製作收入佔總收入的比例分別為 32.33%、32.96%及 26.67%。根據上述收入佔比，《中國新歌聲》、《中國好聲音》系列節目對公司的主營業務收入的依賴較大。
值得一提的是，《中國新歌聲》、《中國好聲音》節目製作收入呈現逐年下滑趨勢，且下降趨勢明顯。2015年-2019年的收入分別為11.43億元、10.10億元、6.65億元、5.45億元和4.62億元，2019年營收較2015年下降六成。
應收與商譽雙高 潛藏財報的兩大“地雷”
2017 年末、2018 年末及 2019 年末，公司應收賬款淨額分別為7.07億元、8.81億元及10.36億元，佔流動資產的比例分別為 63.28%、67.18%及58.12%；佔營業收入比例分別為34.35%、53.30%及59.78%。
以上數據可以看出，公司期末應收賬款佔比相對較高。雖然公司對應收賬款執行嚴格的管理、監督、催收、考核政策，對於部分欠款金額較大的客户，公司已採取積極的催收措施，且該部分客户主要系國內主要電視台及視頻網站，應收賬款可回收風險相對較小，但若個別客户出現資信狀況惡化、現金流緊張、資金支付困難等不利情形，仍將可能給公司帶來呆壞賬風險，對本公司的現金流和資金週轉產生不利影響。
截至 2019 年末，公司合併報表商譽賬面價值為 16.36億元，佔淨資產之比為44%，主要系發行人併購夢響強音形成，需要在未來每期末進行減值測試。夢響強音主要業務包括音樂製作及授權、衍生品開發及運營、演出活動、藝人經紀，以及其他以節目為依託的衍生產品運營，具有較強的盈利能力。目前被收購企業業務經營狀況符合預期，但是若未來宏觀經濟、市場環境、監管政策發生重大變化，影響到發行人的經營情況，或其他參數變動影響商譽可收回金額，發行人存在商譽減值的風險。商譽減值會直接影響公司經營業績，減少公司當期利潤。
網綜侵蝕台綜市場份額 公司網綜收入佔比仍低
燦星文化較為依賴台綜，台綜市場份額被網綜侵蝕，公司網綜收入佔比仍低。
據《騰訊娛樂白皮書》顯示，2017 年至 2019 年衞視綜藝節目數量分別 106 部、93部、79 部，數量持續下降，2019 年下滑 15.05%。台綜發展面臨壓力的同時，網絡綜藝數量報告期內持續領先於台綜，2017 年至 2019 年網絡綜藝節目數量為113 部、124部、105 部，比同年台綜多出 7 部、31 部、26 部。
網絡綜藝從 2015 年開始起步，目前已完成了從追趕台綜到超越台綜的蜕變，在助推綜藝市場繁榮的同時，也搶奪了台綜大量的市場份額。衞視是公司傳統的合作對象和主要節目的投放基地，台綜市場份額下滑對公司業績產生了一定的衝擊。
在行業格局出現變動之際，雖然公司及時做出了調整，積極與視頻網站合作，陸續投放了《這！就是街舞》、《即刻電音》、《這！就是原創》、《唱給世界聽》、《一起樂隊吧》、《爆款來了》等網綜類節目，並取得了較好的市場反應，但是公司《這！就是街舞》、《即刻電音》等這類節目收入佔比仍低。
綜藝節目收入實現形式較為多樣，根據與播出平台合作模式的不同，分為受託承製模式和合作分成模式。據合同約定方式經購貨確認後結算收入。
報告期內，採用受託承製模的節目據合同約定方式經購貨確認後結算收入。報告期內，採用受託承製模的節目 包括《苗阜秀》第二季 、《這！就是街舞》 第一季 、《即刻電音》 、一起樂隊吧《即刻電音》 、一起樂隊吧《即刻電音》 、一起樂隊吧等。報告期內，公司受託承製模式收入佔比分別為1.73%、11.74%和12.22%。
來源：招股説明書
原創性節目不足 版權隱患公司業績穩定性待考
一方面，公司核心產品依賴版權引進，原創性不足，另一方面，引進版權存在授權到期等問題公司業績穩定性待考。
據相關報道，燦星文化的發家起始於對賭協議。由於公司剛成立並沒有充足資金支撐節目的製作，於是與電視台達成對賭協議，如果收視率不能高於2%，則將拿不到任何報酬，但如果高於2%，則將拿走電視台此欄目的50%利潤。
此外，公司爆款產品大多來自版權引進。燦星文化的第一款節目也是爆款節目是《中國達人秀》，引進於英國；第二款爆款節目《中國好聲音》引進於荷蘭；第三個爆款節目是引進於韓國的《蒙面歌王》。
自《中國好聲音》在國內成為爆款後，燦星文化後續製作的節目並未持續延續《中國好聲音》“榮光”。據報道，一位新近從燦星文化離職的員工描述：“這幾年的節目你看到了，創新力不太夠，《中國新歌聲》他們説是原創，但是隻是把轉身變成衝下來，然後賽制稍微調整一下就説原創。”
根據公開資料，“The Voice Of”版權來自荷蘭Talpa公司，2012年燦星文化將其引進，打造《中國好聲音》。然而，2016年，唐德影視又斥資4億元拿下授權，燦星文化不能直接使用《中國好聲音》版權，只好以《中國新歌聲》推出原節目。最終唐德影視、燦星文化、浙江衞視達成和議。燦星文化旗下另一拳頭產品《蒙面唱將猜猜猜》，原名《蒙面唱將》，版權來自韓國MBC電視台。2018年2月，《蒙面唱將猜猜猜》被全面下架，疑與版權爭議相關。
綜上，這或説明，公司引進版權使用過程中存在版權爭議等隱患，公司業績穩定性待考。
此外，公司目前通過網絡播映授權的方式向互聯網媒體進行銷售是其重要的收入來源，隨着視頻網站自制節目增加，公司業績增長或將進一步面臨挑戰。
在台綜的網絡版權授權費高、網綜招商規模逐步增加的雙重因素影響下，以優酷、愛奇藝、騰訊為代表視頻網站紛紛加強制網綜的投入。面對觀眾口味的持續變化，在亟需補充優質內容以應對市場激烈競爭的環境下，視頻網站不會僅僅作為需求方，單純購買電視台綜藝節目版權，而將越來越多主動參與內容製作以保證內容的質量以及內容與平台品牌之間的匹配性。公司目前通過網絡播映授權的方式向互聯網媒體進行銷售是其重要的收入來源，未來可能由於視頻網站購買內容策略的變化，導致網絡發行收入下降的風險。（新浪財經上市公司研究院/夏蟲）