股權集中或分散哪個好，“大股東”“小股東”能不能愉快地聊天

編者按

公司治理問題有多重要？監管有多重視？從近期銀保監會主席、副主席一系列公開發聲就可以看出來。

在銀保監會主席郭樹清、副主席梁濤相繼在媒體發表署名文章，圍繞公司治理問題發聲之後，7月23日，副主席曹宇也公開撰文，表態“立足當前，完善金融機構公司治理是深化金融改革的首要任務”。7月20日，中國銀保監會召開的2020年年中工作座談會暨紀檢監察工作（電視電話）會議上，也提出“要持續完善銀行保險機構公司治理，從制度上組織上把黨的領導融入公司治理各環節……對違法違規問題股東堅決實施行業禁入”。

2020年，新冠疫情肆虐之下，國內外經濟形勢面臨極大不確定性，極端環境也助推保險業加速向未來，在這樣一個大變局的關口，守好公司治理的底線更顯關鍵，為此，『慧保天下』特推出系列文章，深入探討公司治理相關問題。以下為系列文章第二篇，重點關注“大股東”與“小股東”如何和平相處的問題。

從現實公司表現來看，股權分散不一定會導致好的結果，也有可能導致股東內訌；股權集中也不見得一定會導致小股東被大股東綁架，但箇中風險也不能不防……公司治理問題沒有標準答案，其複雜性，也由此可見一斑。

股權結構，是觀察保險機構公司治理的核心窗口。從這裏，可以觀察到公司的基因淵源、戰略因由和行為模式。

銀保監會梁濤副主席在署名文章中指出：

股權管理是公司治理的基礎，股權結構和股東行為深刻影響着公司治理結構和公司治理的有效性。……有效保護股東權利是現代公司制度的基石，股東權利保護認識的不斷深化和股東權利保護機制的持續健全，正是長期以來全球公司治理制度不斷向前演進的不竭動力。實踐不斷拓寬人們對股東權利保護的認知，並使得股權結構透明度、控股股東行為、中小投資者利益保護等不斷成為全球公司治理關注的焦點問題。

股東治理，是監管新一輪公司治理監管的發端。股權紛爭，往往從股權結構設計中就埋下了因子。

監管對保險公司股權結構進行規制，根據政策規定的持股上限，可以劃分為四檔：5%以下，15%以下，1/3以下和以上，分別定義為財務Ⅰ類，財務Ⅱ類，戰略類和控制類股東。據不完全統計，保險業目前持股50%以上的控制類股東，只有10%左右；持股低於1/3的，接近90%；持股15%以下的財務股東，佔保險公司股東總數接近60%。

在前幾年保險公司審批的高峯期，允許持股比例達到51%。2018年保險公司股權新規實施後，由於各種歷史因素延續，以及組織形式特殊等原因，保險公司的股權結構設計，各種版本都有存在。可以區分為四個類別：

單一股東全資控制，成為母公司的附屬機構。這種股權設計，要麼具有自身的歷史淵源，要麼具有組織構造的特殊性。最早有香港重返內地的民安保險，後來又有依託內地分公司改建而成的中銀保險。另外，按照WTO規則實行“分改子”外資保險公司，自保公司等特殊類型市場主體，也存在這種情形。

大股東控股。在國有、民營和外資等不同性質的保險公司中，都有這種類型。特別是部分地產基因的保險公司，大股東通過多種設計實現掌握控制權的意願。

股權接近的兩個主要股東並存。這種股權結構，對公司治理運行可能是具有挑戰性的。如陝西省引進復星集團投資永安保險，“復星系”合併關聯持股成為第一大股東，但是單一最大股東是國有企業，“復星系”和地方國資股東統算的持股比例很接近。這種設計連同出資承諾等因素，造成各方的誤判，地方國資和復星都認為自己是實際控制人，發生糾紛就不足為奇了。

股權相對分散。近年新創立的保險公司，基本都採取了分散的股權結構設計，幾乎很少有持股超過30%的股東。

股權結構無論集中還是分散，都存在“硬幣的反面”。分散股權模式，理想狀態是實現股東制衡，但容易造成股權結構不牢固，引發控制權爭奪導致僵局。股權集中模式，有利於負責任的大股東發揮作用，包括提供市場資源和戰略協同支持，但走向極端則是深度干預經營管理，甚至通過隧道行為損害公司資產安全。

應當指出，從財務視角評價股權結構和經營成果的相關度，想得出“到底哪一種設計更為優越”的確定結論，是一個不小的難題。保險市場還處於經營模式的裂變階段，股東投資理念、資源優勢和經營團隊管理能力等因素的介入，股權結構對保險公司的具體財務表現，很難直接關聯，只能説其影響是長期的、潛在的。

只要股東是多元的，無論以何種結構呈現股權，核心問題都是怎樣實現大小股東之間的股權合作，確保股東行為不損害公司利益，保證保險公司的法人財產權和經營獨立性。

“興亡誰人定，盛衰豈無憑”。穩定的股權架構，是保險公司經營的壓艙石。

公司治理運行的基礎是一種“不完全契約”。出資之初，需要做好出資協議、公司章程和治理基本制度，考察投資人的入股動機、理念和資金來源。出資之後，有待於各方在持續合作中通過“特約條款”打好“補丁”。

在股東合作順利的時候，股權設計往往看不到什麼作用。當股東之間發生矛盾和外來資金“敲門”，就會展示威力。同時，對股東和實際控制人的監管，法律依據比較單薄，監管介入的手段有限。這時候，民事自治的價值就體現出來了。

近期發生的華泰保險集團股權轉讓爭議，是罕見的大型保險機構的控制權爭奪戰。華泰保險集團章程約定，“任何導致公司百分之五十及以上有表決權的股份集中於某一個或少數幾個關聯股東的交易，應當由股東大會以超過五分之四（不含本數）表決權的特別決議通過”。圍繞這一條款的文本解釋和目的解釋，小股東走上前台，開始主張自己的權利。

但我們看到，這場大小股東之爭，基本是在規則內的博弈，終局判斷交由司法，最終走向司法解決或中途和解。可以預見，不會影響公司業務經營的基本面，大概率也無需行政手段的介入。這正是成熟保險機構應有的自治能力。

反觀不少新創保險公司，章程制定等公司治理核心文件套用基本模板，缺少對股東爭議的警惕性和預案處理機制，面對“入侵者”和謀求控制權的敵意股東，缺少抵抗力。被雨淋濕了，才想起沒有準備一把傘。

某資金系控制的壽險公司，小股東每一次都投反對票，都作爭執性發言，但是既無從獲得足夠的真實信息，也改變不了“資本多數決”的表決結果。

公司創立之前，股東們之間的合作往往帶有“好兄弟”“合夥人”色彩，拿到牌照再説。當投資理想撞上了經營現實，勢必發生利益糾葛，甚至不乏有人“掀桌子”。

這些年，這種戲碼可謂屢見不鮮。早期如永安財險、都邦財險、君康人壽，近年又有崑崙健康、長江財險、華匯人壽、珠峯財險、安心財險等公司，無不捲入股東變局，經營受到巨大沖擊。

股權設計不是簡單的分配數學題，完美的結構也不必然導向完美的治理。根據經典的公司治理理論，合理的控制權安排是對股東出資的激勵機制。股權結構的樣子，最終還是服從於資本的邏輯和公司發展的需求。

股東股權觸動着敏感的神經，股權設計的背後更是隱秘的交易，是股東出資和博弈的重心。

從國家的政策取向來看，對於金融企業的股權結構，應當是支持適度分散的多元化。在分散的股權結構之下，股東和職業經理人能夠摒棄控制權爭奪和獲取現金流權利的思維，通過股權合作提升公司價值，減少不公允的關聯交易和不當利益滲透，公司的人格獨立和法人利益得到切實保證，同時為職業經理人的發展提供了必要的空間，讓管理層能夠擁有較大的發言權。事實上，近年新創立保險公司，職業經理人和核心團隊，不少通過特殊設計進入了公司的股權架構。

有些分散的股權設計，屬於“假分散”。如某家五個股東各持股20%的保險公司，根據公開信息穿透股權之後，不難發現實際為100%同一股東控制。這種境遇下的保險公司，大概率會成為股東管控的融資部門。

有的保險公司也是分散股權設計，但股東間形成了派系。如都邦財險在被“國有化”之前，浙江系股東和吉林系股東分別召集各自的股東大會，公司治理陷於僵局。長安責任的創始人和其他股東之間，圍繞核心控制權，爭鬥長達10年之久。這種股權分散之下的紛爭，背後是深不見底的人性和利益黑洞，往往不徹底來一次洗牌，根本停不下來。

一些保險公司的經營結果和戰略規劃反差較大，在盈利難以預期的情況下發生增資需求，每一輪增資往往意味着股權架構的再調整。股份有限公司的股份轉讓並不受優先購買權的限制，大股東利用增資機會尋找關係人進入，控制權悄然發生轉移。

總結股權變動頻率，可以發現多數保險公司成立後，股東換手率較高，一些創始股東很快退出，大多數公司都發生了股權集中度提高的現象。不少股權分散的保險公司，在各種力量的牽引下，實質性地走向了“明面上”或“暗地裏”的股權集中。

“大股東”“小股東”怎樣愉快地聊天

“過去，大家都將眼光着力於制約大股東，防止控制權濫用，但對小股東的保護還不夠”

健康的股權治理機制，需要發揮小股東的制衡作用。過去，大家都將眼光着力於制約大股東，防止控制權濫用，但對小股東的保護還不夠。同時，小股東經常是追隨者，投資帶有盲目性，加上搭便車的心態，成為權利上的“睡眠者”。

根據銀保監會官方公開發表的文章，不難看出保險公司大小股東之間的關係，存在一些普遍性問題：

中小股東的權利受到大股東和管理層侵蝕，如某保險公司控股股東阻礙召開股東大會、董事會；股東間正當協商機制、中小股東救濟機制不完善；對中小股東投票成本問題關注不足；控制權市場滯後，部分機構的股東、管理層為爭奪控制權激烈內鬥，如某保險公司就曾因股東爭鬥一度陷入治理僵局。有的董事會受控股股東影響大，大股東甚至直接干預決策，部分股權董事完全聽命於提名股東、獨立董事盲目屈從董事長個人意志。

包括保險公司在內的金融機構，在某種程度上股東權利是“不完整”的，存在對錶決權、分紅權、強制轉換股東性質、出資義務、生前遺囑等種種限制。這些限制的出發點，絕大多數是防止大股東掏空機構。

對大股東進行制約的關鍵，是在合理合規範圍內追求控制權溢價，不能過分追求現金流權。在“看住”大股東的同時，需要建立小股東權益保護的制度安排，讓小股東對公司事務不再“理性地冷漠”，成為股東治理的“關鍵少數”。

監管可以借力打力，藉助小股東通過公司治理程序參與和維權，形成公司內部的有效制衡，協助實現監管目標。

基於對牌照價值的信心，入股保險公司的投資人，一般缺少資金損失預期。但是，如果市場退出的大門打開，只有通過包括股權安排在內的治理制度，能夠保證投資的安全和合理回報，投資人才會願意成為股東。

監管為保險業公司治理確立的是公眾公司標準。這意味着，保險公司治理與公眾公司治理建設的目標，有着更多的共性相通之處。

從產權上説，公司無疑是股東的，但在公司治理上必須超越股東。公司治理的重心應當從大股東轉到董事會，明確董事對全體股東負有誠信義務，而不僅僅是派出股東（對股權董事而言）。董事會通過“協商民主”，成為公司治理結構和機制的權威所在。

理想狀態下的股東行為，則是依據利益原則，按照公司章程和議事規則，通過“資本多數決”的規則，在股東大會的平台上作出決定。

無論是股東博弈還是董事“代議”，都應當將公司價值最大化作為核心目標。當然，這是一種理想的狀態，是公司治理追求的高階目標。

股權設計存在基本的原則和理念，卻不存在統一的模式，合適的就是最好的。同時，如果發生爭議，那麼，“趁荊棘幼小時砍倒它，別等到刺破手的時候”。

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