恆瑞醫藥4年漲4倍市值達5000億，同賽道兩公司卻在隕落，有何不同？

《中國經濟週刊》記者 孫庭陽|北京報道

恆瑞醫藥近期公佈半年報，今年上半年營業收入同比增長13%，跑贏同行業上市公司。已公佈半年報的29家醫藥製造業公司，同期營業收入增幅僅為5%，而全國醫藥製造業規模以上企業則同比下降2.3%。

今年上半年，恆瑞醫藥利潤總額增長12%至32億元，跑贏同期規模以上醫藥製造企業（2.1%），但跑輸同行業上市公司（18%）。

壓低恆瑞醫藥利潤總額原因是，公司又加大了研發投入。今年上半年研發投入增幅跑贏營業收入增幅13個百分點，半年研發投入就超過了2017年全年。

證券市場對恆瑞醫藥也給予高估值。公司股票是近幾年的大牛股，從2016年初到今年8月4日，股價上漲4.22倍。截至8月4日，恆瑞醫藥總市值5016億元，是醫藥製造行業冠軍。在全部A股中，排在第12名。多個知名大公司市值都低於恆瑞醫藥。按照總市值對比，1個恆瑞醫藥市值相當於2.22個伊利股份、1.65個京滬高鐵、1.55個交通銀行、1.09箇中國石化。

恆瑞醫藥持續搞研發

專注本業，恆瑞醫藥才有今天。

恆瑞醫藥主營新藥研發製造，產品涵蓋了抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、造影劑、心血管藥等領域。2000年登陸A股市場後，公司沒有再融資、沒有併購或跨界經營，一直高投入研發新藥。

恆瑞醫藥不止一次公開表示自己對研發的重視，也捨得花血本。從2016年以來，研發佔比（研發支出/營業收入）每年都超過10%。

這個比例相當高。華為2017年研發佔比15%，聯想集團不到3%。即使是現在，三年累計研發佔比超15%，營業收入超2億元的公司，就可以申報科創板IPO了。

恆瑞醫藥近5年研發投入增速持續跑贏營業收入。從2014年到2019年，恆瑞醫藥營業收入增長了2倍，研發投入卻增長了近5倍。

數據來源：Wind資訊終端

研發投入的慷慨，換來的是實力增強。

現在，恆瑞醫藥形成了基本每年都有創新藥申請臨牀、每1至2年就有創新藥上市的發展態勢。近年來，公司已有6個創新藥獲批上市。現有包括注射劑、口服制劑和吸入性麻醉劑在內的 20 個製劑產品獲准在歐美日獲批，1個製劑產品在美國獲得臨時性批准。

新藥上市給恆瑞醫藥帶來豐厚的收益。從上市到2019年，公司營收和淨利潤分別增長了48倍和80倍。今年上半年兩指標都創出上市後新高。

從2000年上市到今年1月，恆瑞醫藥的掌門人一直是孫飄揚，被業內稱為"研發一哥"。他將1970年成立的連雲港製藥廠，一步步變成了行業市值第一的上市公司。

1971年，周雲曙剛剛誕生，25年後從中國藥科大學畢業後入職恆瑞醫藥，歷任發展部副部長、副總經理、總經理，今年1月接過的孫飄揚帥印，恆瑞醫藥被評論為進入職業經理人時代。

恆瑞醫藥剛跨入"千億市值俱樂部"時是2016年7月12日。那時，同行業市值前3公司分別是上海萊士(1045億元)、恆瑞醫藥(1015億元)和康美藥業(845億元)。

4年以後，恆瑞醫藥市值增長3.9倍超5000億元，上海萊士市值縮水約1/3，康美藥業市值縮水八成。

恆瑞醫藥、上海萊士和康美藥業總市值對比（2008年6月23日至2020年8月4日） 《中國經濟週刊》記者孫庭陽整理

上海萊士炒股、併購，康美藥業做假賬

兩家市值縮水企業，緣由各不相同。

上海萊士專業從事血液製品，疫苗、診斷試劑及檢測器具生產銷售。年初到現在，醫藥股價格狂飆，上海萊士居於中游。市場人士分析，這家公司留給股民的傷害太深了。

上海萊士2008年上市，剛上市前幾年專注主業，業績與市值一塊增長。2015年開始搞多元化運作，用自有資金炒股。2017年開始虧損，2018年鉅虧，將前一年淨利潤悉數賠光， 2019年才填上全部窟窿。

熱衷併購，讓股民對上海萊士失望。

業內人士普遍認為，併購是雙刃劍。一面是如能實現"1+1>2"，則是好的結果。另一面是新置入資產不能增厚公司業績，大而不強攤薄了原來股東的利益。市場最不願看到的是收購關聯方的資產，上市公司可能會成為"接盤俠"。

上海萊士2010年至2012年淨資產收益率高達23%左右，2013年和2014年兩次配套融資收購資產。2015年和2016年，淨資產收益率下降到14%附近。

2018年 12月，上海萊士擬增發募資、斥資391億元收購關聯方持有的境外兩家公司股權。這個併購體量，是公司前一年淨資產3.15倍，如此"蛇吞象"，讓市場對這家公司失去信心，方案公佈後股價連續10個跌停。

今年上半年，上海萊士預計盈利6.95億元~7.45億元，《中國經濟週刊》記者根據最新淨資產計算，年化淨資產收益率不超過6%。今年8月4日，上海萊士總市值697億元，相比4年前萎縮3成。

比起上海萊士，康美藥業對股民和市場的傷害更深。

僅比恆瑞醫藥晚一年，康美藥業2001年上市。頭頂着"中醫藥第一股"的光環，康美藥業的營收和利潤增長，一度領先於恆瑞醫藥，兩公司的股價漲幅也並駕齊驅。從2002年初至2015年6月（近期行情高點），兩公司股價都上漲了約34倍。

可惜康美藥業的牛氣，一開始就見不得陽光。

2016年11月10日，江蘇省揚州市中級人民法院審理證監會投資者保護局原局長李量受賄一案時指出，李量利用擔任證監會發行監管部發行審核一處處長、創業板發行監管部副主任等職務上的便利，曾為康美藥業、樂視網等9家公司申請公開發行股票或上市提供幫助，並於2000年至2013年收受上述公司投資人所送財物，共計摺合693萬元。

從上市開始，馬興田一直是康美藥業的法人、董事長兼總經理，主管會計工作負責人是他的夫人許冬瑾。

在爆出業績造假之前，數家媒體多次質疑康美藥業"貨幣現金高、貸款高"不合乎邏輯。2018年12月證監會對公司立案調查。

今年5月，康美藥業財務造假案水落石出。2016年至2018年間，公司合計虛增營業收入206億元；2016年至2018年上半年，虛增貨幣資金886億元。

今年7月，因涉嫌違規披露、不披露重要信息罪，馬興田被公安機關採取強制措施。

伴隨質疑、立案調查及案件進展，康美藥業股價逐級下跌。現在市值只剩下147億元，比4年前蒸發掉700億元。

現在，A股市場上市值超千億的醫藥製造公司，除了恆瑞醫藥，還有智飛生物(300122.SZ)、長春高新(000661.SZ)、康泰生物(300601.SZ)、復星醫藥(600196.SH)、雲南白藥(000538.SZ)等。

數年之後，誰能成為與世界頂尖醫藥製造公司，與羅氏控股、輝瑞醫藥、默克集團處在同一重量級，《中國經濟週刊》將持續關注。

責編：呂江濤

【來源：中國經濟週刊】

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