跟誰學在最近三個多月內被4家機構做空9次。而引發質疑的是跟誰學“好到不真實”的業績：轉型一年就實現盈利，成立僅5年就上市，上市不到一年市值就超百億。而在業績上，連續六個季度營收同比增長，新季度同比增速達到近4倍；連續八個季度利潤同比增長，增速超4倍，即便新東方在線這樣“背靠大樹好乘涼”的在線教育企業都未實現盈利——跟誰學如果沒有財務造假，那麼它就是在線教育行業的一個奇蹟。 到底是欲戴王冠必承其重，還是事出反常必有妖？
在瑞幸坐實財務造假風波之後，另一家中概股公司“跟誰學”接過了財務造假的熱搜。然而，在4家機構9輪做空報告的“地毯式轟炸”下，跟誰學的股價卻異常堅挺。過去三個交易日，跟誰學美股股價分別上漲13%，6.84%和4.81%，市值接近100億美元，數千萬的空頭倉位高懸盤口。
在線教育是“美國韭菜”心目中的“茅台”。篤信中國人的教育投資的美國機構往往給中國在線教育機構以更高的估值。加上在網易，百度紛紛迴歸之際，跟誰學成了為數不多以美股作為“獨佔平台”的熱門公司之一。有人覺得，中概股“內卷”形成成交量馬太效應，令跟誰學享受到了流動性溢價。
但更有人質疑，或有一部分“神秘資金”接住了空頭，將跟誰學股價頂在高位。
針對做空機構的質疑，跟誰學回應稱其根本不懂跟誰學的商業模式，然而尷尬的是，不少資深在線教育的人士也表示“看不懂”跟誰學。曾任新東方在線COO的潘欣在2月17日參與雪球訪談時提到，在全行業都虧損的情況下，“一直沒看懂跟誰學為什麼能保持高增長且盈利的”。
為什麼在獲客成本高昂、普遍虧損的在線教育領域中，跟誰學轉型1年就能“逆行業”率先實現盈利？為何跟誰學能有超低的獲客成本？為何其業績能保持3倍以上的超高速增長？至今仍有不少未解之謎。
4家機構9次做空
今年 2 月以來連續三個多月，灰熊、香櫞、天蠍、渾水4家做空機構輪番上陣，9次做空跟誰學，創下中概股史上被做空的次數最多的紀錄。
先是小有名氣的做空機構灰熊出手，在2月25日發佈做空報告質疑跟誰學誇大了2018年利潤；緊接着香櫞在4月14日、4月30日和5月8日，連發三份做空報告，質疑跟誰學關聯交易、另指其虛增營收、註冊用户造假等。
而後圈內並無名氣的做空機構天蠍創投也來湊熱鬧，在5月6日發佈報告稱重點針對跟誰學鄭州買樓、員工免費買課、學生數據刷單等問題，股價被嚴重高估。
最後以做空中概股著稱的渾水也參與進來，在5月18日發佈做空報告，聲稱基於數據分析指責跟誰學存在大量欺詐行為，至少 70% 的用户是機器人，懷疑至少80%的收入造假，甚至90%的營收是造假產生。
5月29日渾水再發做空報告，指控跟誰學招聘工程師開發和維護刷單的機器人。6月2日，灰熊在再次發佈做空報告，指出跟誰學的招生數和營收虛增約900%，實際學生數和營收僅為公開披露數據的11%。
超現實的優異
為何跟誰學被做空機構盯住不放？ 做空機構灰熊第一次做空跟誰學時，曾表示做空的關鍵原因之一是“跟誰學的一切好到讓人難以相信”。
跟誰學創立於2014年6月，創始人陳向東曾是新東方執行總裁，在新東方工作了14年之久，團隊成員主要來自新東方等教育培訓機構及百度、阿里、騰訊等互聯網公司。跟誰學目前也是國內首個僅融資A輪即盈利，並在成立僅僅5年就成功在紐交所上市。
值得注意的是，在線教育企業普遍虧損的背景下，跟誰學是目前唯一一家已經實現盈利的在線教育上市公司。根據跟誰學的財報，2020年一季度實現營收12.98億元，同比增長382%，連續6個季度營收同比增速超350%；淨利潤達到1.48億元，同比增長336.6%，連續第8個季度實現盈利。
2019年，公司實現淨收入21.15億元，同比增長432.3%；淨利潤為2.27億元，同比增長超10倍；總付費人次達到274.3萬，同比增長257.6%。
值得注意的是，跟誰學中間還經歷了一次大的轉型。以教育O2O起家，一直起色不大的跟誰學在慘淡經營三年後，陳向東嘗試剝離to B業務，開始向B2C方向轉型，並在2017年選擇All in在線直播大班課，孵化了兩個直播大班課項目：跟誰學好課（K12 成人、興趣課程）與高途課堂（K12課程）。轉型僅一年後，跟誰學在2018年3月，新業務就實現了400%-500%的增長，並開始實現盈利。2018年年中啓動上市流程，歷經88天后，於2019年6月在紐交所完成敲鐘，併成為第一家盈利的在線教育上市公司。這增長和盈利的速度之快着實令人髮指。
令人奇怪的是，跟誰學雖然屢遭不同的做空機構多次做空，並信誓旦旦地堅稱其造假行為真實存在，並從技術和數據分析角度提供了多重證據，但跟誰學的股價卻並未大幅下跌，反而一直維持在歷史高位，6月2日灰熊第二次發佈對做空報告後，跟誰學連續兩個交易大漲，6月2日暴漲逾13%後，6月3日再度收漲6.84%，市值接近100億美元。
看不懂的跟誰學
跟誰學回應這些做空機構，稱其根本不懂跟誰學的商業模式，然而尷尬的是，不少資深在線教育的人士也表示“看不懂”跟誰學。跟誰學目前專注於在線直播大班課模式，旗下擁有跟誰學好課和高途課堂兩個平台，業務覆蓋了K12在線課後輔導、外語/考研/興趣類在線課程等等。目前K12在線教育的前四名玩家應該是學而思網校、猿輔導、跟誰學和作業幫，除了跟誰學外，另三家在線教育機構都因獲客成本過高而普遍虧損。曾任新東方在線COO的潘欣在2月17日參與雪球訪談時提到，在全行業都虧損的情況下，“一直沒看懂跟誰學為什麼能保持高增長且盈利的”。
對此，跟誰學解釋是在於其獨特的名師經紀人模式和超低的獲客成本，跟誰學利用名師效應開設在線大班課，平均一個班的學生數高達1700人，在授課老師之外，將這1700個學生分為100-300人的班級，每個班級配一個輔導老師，負責課後的答疑、輔導。名師只需專注於講課，其他招生、管理、答疑等服務全部由跟誰學負責，相當於充當名師的經紀人。此外跟誰學不用給名師發工資，名師按協議約定比例拿學費收入提成，而排名前十的名師為跟誰學貢獻了近一半的營收。數據顯示，Top 10的名師在2018和2019年為跟誰學分別貢獻了高達46.6%和36.3%的收入。
依賴名師模式其實並不新鮮，K12教育的老大哥新東方最初也是靠名師發家，還一度成為名師的黃埔軍校，然而培養的名師都先後出走自立門户。好未來也曾因名師出走而元氣大傷，因為學生是認名師而不是公司的，名師一走，學生都會跟着走。因此好未來創始人張邦鑫決心通過標準化降低對老師的依賴，後來反超新東方成為K12教育行業龍頭。無數的慘痛經歷似乎表明，培訓機構過於依賴名師這條路走不通，然而跟誰學卻靠着名師成為了唯一盈利的在線教育機構，着實令人看不懂。
此外更讓人費解的是跟誰學遠低於行業平均水平的獲客成本。據跟誰學 CFO 沈楠透露，2019年跟誰學全年加權平均獲客成本低至 470 元，而在線教育行業平均獲客成本普通在幾千元以上。VIPKID創始人米雯娟曾透露其單個獲客成本平均為4000元，而純做線上培訓的尚德機構、51Talk獲客成本分別為4970元和821元。今年一季度，跟誰學的獲客成本雖大幅提高至978元，但仍低於行業水平的20%-30%左右。
至於為何跟誰學能有超低的獲客成本，陳向東曾表示，2018年公司建立了微信社羣公號流量池，利用微信紅利沉澱了接近1億用户，並通過社羣分層運營的方式進行轉化，為公司帶來相當大規模的低成本流量。利用K12教育長尾的特性，通過續班、擴科、轉介紹等多種方式為公司持續帶來收入。
然而根據教育部發布的《2018年全國教育事業發展統計公報》粗略估算，2018年全國中小學生人數共約2億，如此算來，跟誰學獲得了1億，即全國一半的中小學生用户，這個數據似乎有點誇張。更為誇張的其超高轉化率，根據教育新增長研究院2019年統計，跟誰學旗下八個主體公司有97個認證公眾號，預估活躍粉絲在850萬以上，而通過微信公眾號的轉化成單率曾一度高達90.14%，不禁讓人對其數據的真實性持懷疑態度。
名師模式雖是跟誰學快速起步的關鍵，但也容易出現瓶頸，而微信紅利期已近尾聲，且微信流量轉化門檻低鋪設快，容易被模仿，都不足以構成跟誰學的護城河。而跟學誰上市不到一年市值就從27億美元躍入百億美元大關，而達到市值百億美元，跟誰學只用了不到 6 年，好未來用了 13 年，新東方則用了 24 年。
跟誰學的未解之謎
陳向東將跟誰學的核心競爭力歸於超強組織力，稱“我們每個環節都比別人做得好一點，整體的效率就高很多”。這個解釋略顯蒼白，為什麼在獲客成本高昂、普遍虧損的在線教育領域中，跟誰學轉型1年就能“逆行業”率先實現盈利？業績還能保持3倍以上的超高速增長？至今仍有不少未解之謎。
跟誰學提交上市招股書第一天起，為何能持續高增長且盈利，倍受大家關注，無論是對其商業模式、獲客成本、銷轉率、復購率等角度的分析，還是創始人對核心競爭力的解釋，似乎都沒法完全令人信服，很多問題的答案目前尚是一門玄學。
一個顯而易見的事實是，微信生態獲客效率下降，整個教育培訓行業的獲客成本正不可避免地升高，跟誰學所標榜的自有低成本流量池，效率再高也有限。而且在線教育的招新主要靠廣告投放，也就是説大家的成本是趨同的，當陷入依靠投放的同質化模式後，拉低利潤率幾乎是必然。新東方前 COO 潘欣曾撰文分析稱，他推測向未來拉長几個週期，當自有流量池佔比越來越小時，跟誰學將很難在強競爭下長期保持盈利狀態。按照目前的競爭強度，理論上跟誰學兩三個季度後將會虧損。不過實際情況究竟如何，還要等今年的財報數據。
跟誰學屢遭做空機構的狙擊，股價卻並未大跌，反而一直保持在歷史高位百億市值左右，對此外界認為是跟誰學流通股太少，比較容易進行資金控盤。而根據陳向東的説法，跟誰學總股本是2.39億股，流通股在IPO時是2000萬美國存託憑證ADS，19年11月增發了1500萬ADS，再加上一些離職員工和解禁期結束流通的合計1800萬左右。最後再算上做空的2000萬，所以存量應該有7000-8000萬ADS，如果控盤要求的資金並不少。不過從跟誰學的換手率來看，基本在2%左右，超過5%的交易日屈指可指。
此外，值得一提的是，根據晚點LatePost的報道，跟誰學八位聯合創始人，近半數都已離職，包括早期公司的二號人物張懷亭，此人也是陳向東挖來的第一位技術骨幹。雖然他們離開跟誰學的原因各異，但共同點是在跟誰學股票解禁後即套了現。
跟誰學和做空機構的對峙還將繼續，轉型一年就實現盈利，業績持續爆發式的增長，成立僅5年就上市，上市不到一年市值就超百億，屢遭做空的跟誰學，到底是欲戴王冠必承其重，還是事出反常必有妖？時間會證明一切，市場也會給出最終的答案。