海螺水泥：理念先進 龍頭恆強

興業證券 李陽

公司上半年實現營收740.07億元，同比提高3.3%;實現歸母淨利160.69億元，同比增長5.31%，扣非後歸母淨利155.27億元，同比增長4.04%。其中，二季度實現營收508億元，同比增長23.47%，歸母淨利111.56億元，同比增長21.55%，扣非後歸母109.49億元，同比增長21.72%。上半年銷售淨利率22.45%，同比提高0.65個百分比，Q2淨利率22.97%，同比提高0.09個百分點。截止上半年，熟料產能2.59億噸，水泥產能3.66億噸，骨料產能5680萬噸，商混產能300萬立方。

噸指標方面，2020上半年公司水泥及熟料噸均價330元，同比基本持平;噸成本174元，同比下降1元;噸毛利156元，同比提高1.2元。噸期間費用19.7元(同比下降4.5元)，其中，噸銷售費用12.7元(同比下降0.9元)，噸管理費用12.6元(同比下降2.3元)，噸財務費用-6.1元(同比下降1.8元)。(扣非後歸母口徑)噸淨利110元，同比提高約8元，(淨利潤口徑)噸淨利118元，同比提高約11元。

銷量方面，2020上半年公司實現水泥熟料合計淨銷量1.87億噸，同比下降7.6%，其中自產品銷量1.41億噸，同比下降3.4%，貿易量4600萬噸，同比下降18.4%。公司自產品銷量變動優於全國整體(1-6月產量下滑4.8%)。成本方面，水泥噸成本174.5元，同比下降1.04元，主因佔比53.17%的燃料及動力成本下降明顯，公司自產品燃料及動力噸成本92.78元，去年同期97.53元，下降4.75元。佔比24.45%的原材料單噸成本42.66元，同比提高3.57元，單噸折舊費用13.44元，同比微增0.72元。

期末資產負債率18.81%。貨幣資金充足，報告期末為616億元，年初為549.77億元。穩步推進海內外建設，產能持續擴大。西藏八宿海螺熟料項目已進入施工高峯期;併購蕪湖南方水泥增加熟料產能450萬噸，水泥產能160萬噸，緬甸海螺投產等。報告期內公司資本性支出39.3億元(全年計劃100億元)。

公司保持健康的資產負債結構，“海螺模式”構築核心競爭力。短期隨着淡旺切換，新設重點工程陸續開工，疊加地產新開工與施工需求，我們看好下半年量價表現。此外，公司積極佈局骨料與海外，試點裝配式建築產業，呈現出龍頭不斷拓展能力邊界，具備成長性。我們預計2020-2022年歸母淨利分別為355.09、362.72、367.39億元，對應8月21日PE分別為8.9X、8.7X、8.6X，建議維持“買入”評級。

風險提示：雨水天氣變化不及預期;基建項目落地不及預期。