作者｜Eastland，虎嗅研究總監
頭圖｜CFP，2018年5月18日，香港銅鑼灣的一家便利店，馬雲使用支付寶購買報紙
2020年8月25日，螞蟻集團分別向上交所科創板和香港聯交所提交了招股文件。神秘的面紗已然揭開，過去只知道是“支付寶”的母公司，現在可以看清螞蟻集團到底是幹什麼的了。
為服務小微而生
1）螞蟻集團架構
支付寶誕生於2004年，初衷是打破電子商務啓蒙時期買家、賣家之間的信任壁壘，陌生人與陌生人的遠程交易成為可能。2009年支付寶APP上線，至今已發展成連接10億用户和8000萬商家的全球頂級應用。
2011年支付寶獨立運營，2014年支付寶母公司更名為“螞蟻金服”。從線上快捷支付到二維碼支付，從餘額寶到花唄、借唄、芝麻信用、螞蟻森林、螞蟻鏈Baas，螞蟻金服以“守正創新”滿足客户變化多端的需求，保持市場領先地位。
2020年，螞蟻金服更名為螞蟻集團，旗下基金、小微貸款、網商銀行等業務“枝繁葉茂”。螞蟻集團的核心理念是“為服務小微而生”和“普惠”。
2）支付寶經營數據
“支付寶平台”是一個包含數字支付、數字金融和數字生活服務的全方位服務平台。
數字支付方面：2019年，支付寶平台總支付交易規模達111萬億。2019年中國GDP及社會商品零售總額分別為99萬億、41萬億。
截至2020年6月末的12個月內，支付寶平台總支付交易規模達118萬億（中國內地），國際總支付交易規模6220億。約為阿里同期GMV的15倍，説明支付寶應用場景早已超越阿里電商範疇，成為支持整個社會經濟活動的“基礎設施”。
2020年6月，支付寶月度活躍用户達7.1億，較2019年12月淨增5200萬。
數字金融方面：截至2020年6月末，微貸科技促成的消費及小微經營者信貸餘額達到2.2萬億；理財科技促成資產管理規模達4.1萬億；保險科技促成保費及分攤金額520億（過往12個月）。
截至2020年6月末，支付寶平台促成的2.2萬億信貸餘額中，由金融機構合作伙伴放款或實現資產證券化的比例合計約為98%，平台自身承擔的壞賬風險很小。
從“收買路錢”到輸出能力
1）營收結構
螞蟻集團收入由兩部分構成：數字支付與商家服務、數字金融科技平台（包括微貸科技、理財科技和保險科技）。此外，還有創新及其它業務，目前收入佔比不足1%。
數字支付與商家服務
數字支付服務收入主要來自國內業務，按成交額的一定百分比向商家和交易平台收費。
2017年，來自支付業務的收入358.9億，佔總營收的54.9%；2019年，來自支付業務的收入增至519億，在總營收中的份額卻降至43%；2020年H1，自來支付業務的260億營收僅佔總營收的35.9%。
2019年支付業務營收增長75億，對營收增長的貢獻率為22%，較2018年降低20個百分點；2020年H1，支付業務營收增長30億，對營收增長的貢獻降至15%。
未來，螞蟻集團業績增長的主要動力來自金融科技平台。
數字金融科技平台
向金融機構合作伙伴提供數字金融科技、客户觸達及風險管理方案。
2019年數字金融服務營收勁增272億，同比增幅達134%，對營收增長的貢獻率達78%；2020年H1，數字金融服務營收增長167億，同比增長57%，對營收增長的貢獻升至83%。
支付服務是螞蟻起家的業務，不論通過阿里電商平台還是通過千萬商家，本質上都是直接/間接流量變現，內在邏輯是在自家地盤收“買路錢”，所謂“此路是我開、此樹是我栽”。
金融科技服務則不同，本質是能力的輸出，包括技術及對用户的解理，內在邏輯是“不服高人有罪”。
對螞蟻集團而言，技術服務收入超過支付服務收入具有深遠意義。
2）三個變現率
2019年，支付業務總交易額達111萬，相關收入519億，變現率為萬分之四點七。截至2020年6月末的12個月內，支付規模達118萬億，相關收入549億，變現率仍為萬分之四點七。#第一個#
螞蟻集團科技金融平台營收分為微貸科技、理財科技、保險科技三個部分。服務對象（也是合作伙伴）包括商業銀行、基金管理公司、保險公司、依託公司、證券公司及其它持牌金融機構。
螞蟻集團獲取營收的名目為“技術服務費”。具體而言：微貸科技按合作伙伴賺取利息的百分比收取；理財科技按合作伙伴管理資產規模的百分比收取；保險科技按合作伙伴保費收入的百分比收取。
微貸科技營收增長迅猛，2019年達419億，同比增長86.8%，在螞蟻集團營收中的份額達到34.7%。2020年H1，微貸科技營收286億，同比增長59.5%，在總營收中的份額進一步提高到39.4%。
微貸業務變現率可以近似推算。2020年H1，消費信貸期初、期末餘額均值為2.08萬億，期間營收286億，年化變現率2.74%。同理可推算出2019年微貸科技變現率也是2.74%。#第二個#
理財業務變現率推算方法相同。2020年H1，期初、期末餘額均值為3.75萬億，期間營收113億，年化變現率0.39%。同理可推算出2019年理財業務變現率0.37%。#第三個#
效益漸入佳境
1）毛利潤及營業成本構成
螞蟻集團營業成本包括交易成本、服務成本、運維成本、職工薪酬等。2017年以來，螞蟻集團整體毛利潤率保持在50%以上，2020年H1毛利潤425億，利潤率58.6%。
排在前兩位的是“交易成本”和“服務成本”。交易成本是在資金髮生轉移時向第三方金融機構支付費用中由支付寶分攤的部分，服務成本是向第三方服務提供商支付。
2019年H1，交易成本218億，佔總營收的41.8%；短短一年之後的2020年H1，227億交易成本佔營收的比例降至31.3%，原因正是前文提到支付服務被金融科技服務超越。
2）費用與經營利潤
藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表各項費用（率），只有藍色淹沒彩色，才會有經營利潤可賺。
2018年，銷售費用高達473.5億（其中廣告推廣費用457億），佔營收的55.2%。
2019年H1毛利潤244億、利潤率46.4%；銷售費用104億，銷售費用率19.8%。全年銷售費用181億，其中廣告支出162億。表現最搶眼的是“微貸科技“，期末信貸餘額及營收都翻了一倍。
值得欣慰的是，2020年H1推廣費用減半且受到疫情衝擊，微貸科技營收增速仍保持在接近60%的高位。
2020年H1毛利潤425億，利潤率58.6%創歷史最高水平。銷售費用率8%、管理費用率5%、研發費用率8%，均降至歷史低點。銷售費用下降的原因是廣告費用只有2019年同期的一半。
毛利潤率上升、費用率下降，螞蟻逐漸顯露出“績優股“的成色。2020年H1，經營利潤249億，利潤率達到34.3%。
螞蟻集團經濟效益漸入佳境，上市時機終於成熟。
“數字生活開放平台”實踐先行
“螞蟻是支付寶的母公司，支付寶當然是做支付的”，這個看法越來越不準確。
當年阿里推出支付寶的初衷是：傳統金融機構不願去滿足的用户需求，我們來滿足。
隨着移動支付的興起，用户數和線上/線下商户數暴漲，支付寶努力的方向演變為：幫助用户獲得更好的金融服務。
要知道截至2019年末，仍有四分之三的國人沒有信用卡。無怪乎人們印象中銀行都嫌貧愛富。也不怪金融機構，識別風險需要成本而且必須轉嫁給用户。“窮人”不願意承擔風險識別成本，金融機構乾脆拒絕提供服務。普惠金融只有獲得技術加持，才能成為現實。
除了泛精確的觸達與連接用户，螞蟻集團對金融機構的價值在於——
商業決策——對消費者和小微企業的獨特洞察及風險評估算法，幫助金融機構進行風險評估、實現產品與客户的優化匹配；
動態風控——基於客户身份識別、欺詐風險（超過十年黑產攻防經驗）、反洗錢、信用風險、流動性風險的完整解決方案，幫助金融機構應對關鍵業務風險（超過100種信用評估模型）；
技術基礎設施——人工智能、算法及分析、計算與螞蟻鏈等，向金融機構合作伙伴提供技術支持，幫助他們安全、高效、大規模地服務用户。
有人説信貸是螞蟻的”現金牛“，好似遊戲之於騰訊。螞蟻集團不是金融機構，它不做信貸，而是用户與金融機構的“媒人”。
2020年3月10日，支付寶在合作伙伴大會上宣佈“要做全球最大的數字生活開放平台”。意味着從支付服務升級到金融服務入口之後，螞蟻再次升級為“金融服務+生活服務”入口。
早在新定位發佈之前，支付寶已經開始演變，是窮則思變。縱觀排名靠前的APP，比如微信、淘寶、百度地圖、優酷土豆……安裝的目的性、打開的必要性都非常強。支付寶是個異類，的確讓人焦慮。
2017年支付寶開放平台上線，按照“成熟一個、開放一個”的策略，陸續開放3000多個接口。2018年9月小程序上線，現已發展到200多萬個，涵蓋1000多種日常服務，包括本地生活、出行及便民服務。支付、信貸、理財、保險等數字金融服務“下沉”為平台的基礎功能。
支付寶靠生態及網絡效應，而非藉助社交、信息流或視頻、娛樂功能成為用户數超過10億的APP。
2019年，中國第三產業GDP達52萬億，美團、餓了麼、攜程、飛豬加起來不到第三產業GDP的5%。
所以，螞蟻IPO時2000多億美元估值只是起步。
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