陳平是一位偏中觀向下的成長股投資者，他從2012年便開始深耕TMT領域，不僅經歷了最早的蘋果產業鏈啓動期，而且完整穿越了上一輪成長股牛熊，對市場感受頗深。
將近四年的TMT熊市讓他的投資框架不斷進化，在對基本面的極致追求中形成了換手率低、持倉集中度高、長時間滿倉優秀公司的投資風格。從他的公開持倉看，有些公司從2015年持有至今已經漲了10倍，漲幅大於100%的公司也比比皆是。
以匯豐晉信科技先鋒基金為例，該基金的股票倉位長期保持在接近95%的水平，其中前十大持倉合計佔比約70%；任職以來平均年度換手率僅約1倍，前十大持倉中有多隻個股持有時間超過4年，這在市場上的成長股基金經理中十分少見。
對於未來行情的看法，陳平認為TMT成長股仍然是未來最好的資產，近期的金融地產等上漲只是風格再平衡，之後市場仍將偏好TMT類科技股。
對於市場擔心較多的高估值問題，陳平坦言，成長股的基本面比價格更重要，只要對基本面有足夠的把握，且價格不是特別泡沫，就不用太在意估值的問題。
以下為對話實錄：
穿越成長股牛熊
問：你是從什麼時候開始深耕科技方向的？當時的科技股投資環境和現在有什麼區別？
陳平：選擇科技其實很偶然。剛入行時我在券商做研究員，原本面試方向是消費行業，後來正式入職確定覆蓋行業的時候被領導安排去了電子行業，後來就一條道走到黑，一直看科技相關的行業並拓展到了整個TMT領域。
當時是2012年，恰好是A股TMT產業鏈，尤其是蘋果產業鏈真正崛起的時候。
在2007年時，蘋果發佈了第一代iPhone手機，隨後幾年蘋果產業鏈才逐漸啓動，進而帶動了國內整個電子行業的繁榮；自2010年開始，以萊寶高科、歌爾股份（文中所涉及個股僅為示意用途，不構成投資建議，下同）為代表的蘋果產業鏈個股逐漸為市場所知，股價飛漲，甚至逐漸成長為電子行業龍頭。
這是A股TMT產業鏈啓動中具有標誌性意義的時間點。後來蘋果產業鏈中走出了一堆像立訊精密、歌爾聲學這樣千億市值以上的TMT公司。
然後就到了2013年到2015年的TMT牛市，2015年7月我當上匯豐晉信科技先鋒的基金經理時，公告當天正好是牛市下來第一個反彈的高點，隨後就是將近四年的成長股熊市。所以現在大家去看的話，儘管科技先鋒基金的淨值已經超越2015年高點，但是比較基準收益率依然是負的。
問：從漫長的熊市到近兩年終於迎來科技股行情，擔任基金經理5年來，你的投資框架發生了哪些進化？
陳平：其實變化還是挺大的。我現在去看自己2015~2017年的持倉，會有一點兒“今是而昨非”的感覺，雖然相對收益目標是完成的，但有些標的如果再來一次我可能就不會買了。在熊市打磨下，到了2017-2018年附近，我的投資框架和體系就已經基本形成了。所以，如果讓我去看近兩年的持倉，我可能就沒有這種今是昨非的感覺。2018年後我管理的兩隻基金的超額收益也比之前明顯要高。
這個變化挺好的，我覺得應該感謝熊市。
熊市的好處是讓我不斷的反思自己，提高自己的水平，儘量把運氣的因素剔除掉，把自己的阿爾法能力體現出來，然後慢慢形成自己的框架。很多人的成功有時候分不清楚到底是自己的能力還是運氣的原因。如果一開始就碰上牛市或者風格對路，基金業績排名靠前，分不清楚靠貝塔還是阿爾法，很可能實際上自己的水平並不夠，但是都被貝塔掩蓋過去了，如果沒有及時提高水平的話最終可能摔的很慘。
回顧這些年，我們的投資理念和思路主要有這些變化：
首先，我們慢慢地從證券分析走向商業分析，越來越看重商業模式、看重生意本身、看重企業家。
其次，我們更加看重企業的核心競爭力和壁壘。在2015-2018年的TMT熊市中，恰恰是非TMT裏面核心競爭力最強的所謂“核心資產”表現最好。這也促使我們更深刻的去思考TMT公司的核心競爭力和壁壘問題。
然後，我們認識到成長股投資既要考慮終點，也要考慮路徑。2015年TMT牛市的時候，市場為夢想付出了太多的價格，付出了過高的估值；但是經過熊市之後就知道了，光有夢想是不行的，其實還需要看路徑。這家公司要花多長時間才能到達這個目標，中間的過程會不會很曲折、很漫長，如果純粹只是遠期的夢想、只有未來，沒有現在、沒有短中期的業績和成長，我們基本上就不太會去參與了。所以，我們希望我們持有的基本上是能夠一步一步、不會有太大波動地向長遠目標前進的資產。
我們的持倉集中度也是逐步提升的。在自己投資框架慢慢形成的過程中，我發現TMT內部差異很大，而那些持續優秀的公司很少，一旦我們可以找到這種持續優秀的公司，就不應該浪費倉位在別的地方。所以，我的持股集中度越來越高，2015年剛擔任基金經理時，我的前十大股票合計佔比只有30%左右，但是現在可以達到約70%。
成長股的基本面比價格更重要
問：你現在的投資理念是什麼？
陳平：我總體上是偏中觀向下的投資思路。
也就是説，我不是純粹的自下而上，而是會從細分行業的趨勢入手，然後挑選個股。所以我的持倉個股之間不少是有內在邏輯聯繫的，它們可能是同一個產業鏈，或者有較大的關聯性。
在倉位選擇、行業配置和個股選擇三個層面上，我們最看重的是個股選擇。
具體來看的話，我總結出來的標準是要尋找“四好”公司，即好行業、好格局、好公司、好價格。價格方面我們容忍度相對比較高，因為我們認為，對於成長股來説，基本面比價格更重要，所以重點是考察前三“好”：
一是好行業。一個行業週期一般分為初創、成長、成熟、衰退，其中成長股投資一般處於前兩個階段；在這兩個階段中，相比0到1，我們更看重1到N的機會，所以我們會要求行業處於成長期。當然除了考慮行業空間，還需要看實現路徑、釋放速度等問題。初創期的行業可能也會有投資機會，但初創期的失敗率較高，因而更適合企業家或者一級市場去投資。
二是好格局。這個層次主要考慮格局現狀和未來趨勢，公司在這個格局下面對上下游的競爭力是什麼樣子的。
三是好公司。這方面其實大家看的東西比較類似，比如公司的行業地位、核心競爭力、管理層的戰略選擇能力、公司總體的執行能力等等；一般而言，成長股仍處於投入和成長期，因此我們不會對財務指標過於苛求。
問：什麼情況會讓你決定賣出某一隻股票？
陳平：我們基本很少單純因為股價漲多了而賣出股票。我們決定賣出某隻股票，絕大多數是因為我們看好它的核心邏輯發生了變化。
如果我們把股票估值分為5檔，泡沫、高估、合理、低估、極度低估。對於泡沫的界定，我們通常會借鑑它和同類可比公司的歷史估值區間，然後考慮市場環境的情況。假如現在市場很熱，那麼暫時超過歷史估值區間也可以接受。
對於成長股來説，只要不是特別泡沫，我們就不會太在意估值，我們也不會設目標價和目標市值，因為優秀的成長股往往會超過你的想象，達到目標市值賣了不一定有更好的買點買回來。
以茅台為例，市場當初設的目標價或者目標市值都已經一一被突破了，同時它的估值可能跟十幾年前比也沒啥變化，儘管中間估值有股多次來回波動。它的股價的持續上漲主要漲的都是業績。
我們不設定目標價和目標市值，並不意味着我們就可以買了放着不管了。我們需要隨時考量這個公司做的東西還對不對？它未來幾年還有沒有成長空間？它的估值體系會不會崩塌？一旦基礎邏輯改變，比如説公司基本面發生重大變化，或者行業碰到天花板，增速開始大幅下降的時候，那麼就可能是估值體系崩塌的時候，這才是我們賣出的時候。
相反，只要對業績的持續成長有把握，且不遇上估值體系崩塌，那就可以不管估值的波動而一直持有這些優秀的公司。
問：科技股是不是看錯的概率很高？
陳平：我經常説，如果一直滿倉騰訊，你絕對是近20年以來最優秀的基金經理。所以也經常有人會説，雖然騰訊現在是勝者，但一將功成萬骨枯，你怎麼能保證20年前押騰訊是對的，怎麼保證你押的不是那些消失掉的公司？
從客觀概率來説，這確實是一個小概率事件。但是對於一個專業的投資者和研究者來説，他的概率空間跟別人是不一樣的。在普通的別人眼中，騰訊最終跑出來的概率是萬分之一，而在專業投資者眼中，騰訊跑出來的概率得是99%。這就是他的主觀概率空間，而且他要通過不斷的學習和研究，保證他的概率就是未來的現實，這就是他可以不斷進步的地方。
如果找到這樣的好公司，我們就必須重倉去持有，而不應該浪費倉位在別的東西上面。這也是我們持倉越來越集中的原因。
在同一個行業或者相似業務的領域裏，能形成絕代雙驕的公司是很少的。比如説a和b兩個公司，現在好像看上去差不多，但是3年後可能就天差地別。
所以，我對研究員的建議是你必須要變得更加犀利，必須像一把犀利的刀，要清晰地分出誰好誰不好。強迫自己在深度研究後做一個判斷和選擇，過幾年再來看當初的判斷對不對，自己的主觀概率是不是變成了後來的現實概率。這樣，研究水平可以不斷提高。
兩大思路適合買科技類基金
問：成長股天然的波動較大，應該如何控制回撤？
陳平：因為我們總是滿倉、集中持有成長股，相應的在市場快速上行、下行的時候，彈性都很大。
我們會通過適度分散配置來控制回撤。比如匯豐晉信科技先鋒基金的主要持倉分散在TMT各個子行業，相比一些極度集中於某一細分行業的基金來説我們的回撤可能會小一些；匯豐晉信新動力基金還會有不少醫藥、消費等其他行業的持倉，相較而言，它的回撤和彈性也會更小一些。
但總體來説，科技基金的回撤可能還是會比較大的。這就涉及到一個問題，持有人應該如何去看待科技類基金。
我認為，持有人一般有兩種思路去買科技類基金：
第一種是長期持有型。美國的經驗表明，股市中長期跑在最前面的主要是三個行業：TMT、醫藥和消費，這些行業的指數也都是長期持續向上的指數。A股數據也可以得出同樣的結論。而我們基金只要可以做到持續戰勝長期向上的基準，絕對收益和相對收益都會很好；唯一不好的地方是回撤可能較大，但反過來看，如果這是一個長期向上的指數，回撤正好是買入的機會，定投我們也很推薦。
第二種是擇時型。這一類主要是針對有一定擇時能力的機構或者少數個人投資者，他們在判斷TMT要上漲時會尋找配置工具，而科技類基金有很強的工具屬性。因為它是特別純粹的TMT基金，當TMT上漲的時候它的彈性特別大。
問：你一直滿倉操作？
陳平：是的，這個是一開始就想清楚了，從來都沒有變過的，我們主動選擇一直滿倉。因為我們發現長期來看滿倉其實是一個很好的策略。
美國的經驗表明，股市是長期跑贏的，所以滿倉也是長期正貢獻的。比如説基準倉位是90%，我們的股票倉位是95%，那麼只要大趨勢是一直向上的，長期下來高倉位一定是正貢獻的；當然，熊市滿倉會有額外的負貢獻，但是當熊市和牛市開始拉平的時候，倉位的風險基本上也就平了，如果再多漲一點點，那麼可能也有正貢獻了。
當然有人會説，這是美國經驗，中國的指數長期是不漲的。但其實上證指數一直是虛低的，因為我們每個新股都在高估值的時候納入指數，然後估值下降，拉低指數。今年監管修改了上證指數的編制規則，我們做過測算，如果只改一個規則，即所有新股在上市滿一年之後再納入指數，那麼上證指數現在已經是6000多點，而不是才3000多點。
所以我們的指數每年複合增速可以達到不低於GDP增速的水平，也就是説，我們的指數其實也是一個持續向上的指數。除了綜合指數之外，某些像TMT、醫藥、消費等行業指數則以更高的斜率上行，如果你可以長期滿倉跑贏一個更快向上的指數，你的回報一定是非常高的。
所以，選好方向很重要，我上面有講到，TMT、醫藥和消費是能長期持續跑贏的方向，也是我們值得長期花精力的地方。
中期持續看好TMT的判斷不變
問：7月以來A股經歷了急漲急跌，你怎麼看最近的市場？
陳平：最近的市場流動性充裕，指數本身尤其是滬深300的估值又不貴，市場仍然是有往上漲的空間的。
基本面方面，如果去看最近一個月的盈利預測，在經過疫情的大幅下調後，賣方的盈利預測又重新開始上調了；另外一個就是資金的搬家，銀行資金持續流入權益市場，這本身就意味着風險偏好的提升以及風險補償要求的降低。
如果説持續性的問題，在TMT領域還是可以看到長邏輯的，我們去年曾經説TMT未來三年是最好的資產，今年是第二年，後續依然看好。
問：所以在你看來，現在遠沒有到風格切換的時候，對吧？
陳平：是的，最近的金融地產週期等上漲只是一個風格再平衡，之後成長股、TMT類股票應該仍是未來市場最偏好的資產。
市場2~3年的持續風格是由業績決定的。為什麼2006-07年前後大家最喜歡金融地產，因為他們的業績是爆發式增長；為什麼2013到2015年大家最喜歡TMT，2016年到現在最喜歡醫藥和消費，都是因為在幾大部類的資產比較中，它們在那個階段業績是最好的。
5G帶來了科技新週期，從基站、終端再到各種應用依次普及。未來兩三年，整個TMT產業鏈的業績都會向好，成為市場上業績最好的那一類資產。因而TMT成長股未來仍然是佔優的。在TMT上，我們應該至少掙到業績成長的錢，甚至還可能掙到估值提升的錢。
回到全市場來看，為什麼今年創業板跑贏了滬深300那麼多？背後的本質原因同樣是創業板的業績增速遠遠高於滬深300。很多賣方做過測算，它們的相對業績增速差，與它們相對股價的表現非常吻合，這也説明了長期風格本質上是由業績決定的。
創業板有70%的成分股是醫藥和TMT，而這兩大類資產在未來的業績表現仍然是很好的，所以總體上來説，市場仍然會是成長風格佔優。
那麼為什麼業績是市場風格形成最基礎的原因？這就是因為有公募、保險等機構投資者研究的存在，他們通過研究發現未來幾年某類資產業績好，所以做出了同樣的買入選擇，並在市場上形成了趨勢。而市場上的趨勢交易者和噪聲交易者會反覆增強這樣一個趨勢，最後的結果就是形成風格偏好的極致，或者説抱團。
抱團是一個個體理性導致羣體非理性的結果。被抱團的公司或者行業的估值往往會高到我們平時無法想象的程度。這也是為什麼我説，我們甚至可能掙到估值提升的錢，因為TMT、成長股可能會重新成為市場偏好乃至抱團的資產。
問：中長期來看，科技領域還有哪些投資機會？
陳平：中長期來看，還可以關注貿易摩擦帶來的深度國產化替代的機會，這個週期以5-10年計，其中最受益的是半導體。
2015年-2018年我的持倉基本都沒有半導體，因為技術差距、專利壁壘、成本差距等等原因，半導體國產化替代的空間雖大，但這些空間基本都是想象的空間，而非現實的空間，我們根本拿不到。
但貿易摩擦和科技封鎖改變了邏輯，當國內被迫不顧成本去扶持國內半導體產業鏈時，大量的需求導向國內，技術開始迭代，成本開始下降，產業就可能進入正循環。
目前恰好又是5G帶來的科技新週期導致半導體需求向上的時候。總需求向上疊加國內的市場份額提升，國產半導體公司將大為受益。大家從定期報告裏也可以看到，2019年開始我們增持了不少半導體。
（藍鯨財經 裴利瑞）