—摘 要—
地方債發行量已突破2萬億元，6月後，仍有新增約1.5萬億規模有待發行，並呈現發行期限長和利率逐月降低的特點。供給加壓的同時，市場的承接力面臨考驗，多機構預計央行有望繼續向市場投放流動性。
在5月超萬億元的地方債發行之後，新增的約1.5萬億元地方專項債已在路上，確保順利發行不僅是後期政策發力的重點，同時也將考驗市場的接單能力。
5月28日，央行公告稱，為對沖政府債券發行等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，在公開市場進行了2400億元人民幣7天期逆回購操作。此前在5月26日，在時隔37天后，央行重啓逆回購操作，三天淨投放達到3700億元。
央 行通過逆回購投放流動性的背後是地方債的大量、集中、迅速發行，本週以來，先後有河南、新疆、青島、寧夏、廈門、吉林等省市招標發行地方債，總額有望超過7000億元，而今年年初至今，地方債發行量已經突破2萬億元。
此外，上週的政府工作報告也提出，今年擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元。面對地方債的大規模發行，從投資者角度看，商業銀行對地方債需求的依然旺盛，而央行也有望保持市場流動性合理充裕以配合發行。
地方債快速擴容：1.5萬億增量
根據財政部公佈的地方債發行情況，今年1-4月，全國發行地方債發行量分別為7850.64億元、4379億元、3875億元和2868億元。根據多家機構預估，5月發行量將接近12000億元，其中5月最後一週發行量將有望達到7700億元。
除了發行規模大和進度快之外，發行期限長和利率逐月降低是今年地方債發行的主要特點。
據財政部數據，2020年4月，地方政府債券平均發行利率2.91%， 較3月份的3.19%下降28個基點；1-4月，地方債券平均發行利率3.31%，比2019年下降16個基點；平均發行期限15.5年，比2019年增加5.2年。
方正證券統計數據顯示，2018年，15年及以上期限發行佔比僅為1.3%，2019年上升至18.6%，今年以來更是進一步上升至44.1%。
據《財經》記者瞭解，地方債往往在四季度之前發行完畢，雖然今年5月的發行高峯已經過去，但未來數月供給壓力依然不小。
事實上，5月之前，地方政府專項債已經提前下達3批額度：去年11月，提前下達2020年部分新增專項債務限額1萬億元；今年2月，提前下達2020年新增地方政府債務限額8480億元，其中專項債務限額2900億元；今年4月，再提前下達1萬億專項債，並要求5月底用完，三批專項債共2.29萬億。
在政府工作報告明確今年擬安排的地方政府專項債券額度為3.75萬億元之後，據天風證券測算，專項債增加1.46萬億額度，假設9月底發行完畢，則6-9月每月新增專項債3650億元，新增一般債893億元，每月新增地方債供給將達到4500億。
商業銀行競逐：投標倍數刷新
雖然地方債發行額度不斷增加，但地方債對於金融機構的吸引力並沒相應減弱，市場對地方債需求的旺盛可從招投標倍數看出端倪。
從投標倍數來看，河南、新疆、青島、寧夏、廈門、吉林、湖南等省市的地方債投標倍數均超過10倍，除寧夏和新疆的地方債中標利率較下限上浮30基點外，其餘省市的中標利率均較下限上浮25個基點。
此前5月22日，寧波市發行今年第二批地方債，期限涵蓋了5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期，發行規模為127.595億元，平均邊際認購倍數超10倍，而全場平均認購倍數則達到39倍。
據一位參與寧波債招投標的股份行交易員向《財經》記者介紹：“寧波債的全場倍數刷新了今年以來地方債招標發行倍數的最高紀錄，57家承銷團成員幾乎都有實際中標量。”
從投資者結構來看，地方債的配置主力依舊是商業銀行，以4月份為例，地方債4月總計發行2868億，託管數據顯示全國性商業銀行4月增持地方債2207億元，同時減持國債和政金債，城商行和農商行亦有增持地方債。
“相比產業類信用債，地方債的資本佔用更少，對國債有溢價，多數時候經風險調整後的地方債收益率也會高於國債；同時對於商業銀行而言，配置地方債有免税效應，也會形成財政存款。”某城商行金融市場部負責人對《財經》記者表示。
此外，某大行總行交易員也對《財經》記者表示：“地方分行配置地方債的數量往往與地方政府的財政存款有關聯，這也是維護好與地方政府關係的方法之一，總行會彙總各分行對某批地方債的需求量，之後參與投標。”
值得關注的是，今年年初，因外商獨資銀行、中外合資銀行、外國銀行分行加入地方債承銷團的資格限制被放開，受益於金融市場的開放，在地方債承銷中外資銀行也逐漸活躍。
據中國寧波網援引寧波財政局數據，該批承銷團成員外資銀行富邦華一成功認購本批債券1.6億元，為近期外資購買地方債較大的一筆，引入外資取得良好效果，投資者結構進一步優化。
不僅如此，個人投資者也在逐漸參與到地方債的投資中。 2018年11月，央行、財政部、銀保監會發文明確地方債可在銀行間債券市場開展櫃枱業務；2019年2月，財政部印發通知，地方政府公開發行的一般債券和專項債券，可通過商業銀行櫃枱市場在本地區範圍內發行。
今年3月，國家發改委等23個部門聯合印發的《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》指出，適度擴大國債、地方政府債券面向個人投資者的發行額度。
“地方債的發行主要在一級市場面向銀行間機構投資者發行，對於部分在商業銀行櫃枱有發行額度的地方債，個人投資者可以通過商業銀行櫃枱購買。”上述股份行交易員還表示。
面臨大量的地方債發行，同時疊加一萬億元抗疫特別國債，今年的政府工作報告強調“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，並提出“推動利率持續下行”。對此，多家機構均預計，央行有望通過一系列組合工具，投放更多流動性。
“中國金融市場的容量很大，年初以來，央行通過定向降準和公開市場業務，保持了較為寬鬆的流動性環境。預計央行將根據市場流動性情況作出靈活調整政策，下一步既可以降息、也可以降準，力求保持市場的平衡和流動性總體充裕。” 中國銀行首席研究員宗良對《財經》記者表示。
中信證券分析指出，6月份資金面面臨大額MLF到期、政府債券供給壓力仍大的擾動，預計央行將繼續投放流動性，降準、逆回購、MLF操作均有可能。
受疫情衝擊影響，今年一季度，國內生產總值同比下滑6.8%。財政部數據還顯示，1-4月累計，全國一般公共預算收入62133億元，同比下降14.5%。其中，中央一般公共預算收入28522億元，同比下降17.7%；地方一般公共預算本級收入33611億元，同比下降11.5%。
對此，廣發證券固收分析師劉鬱分析認為，財政收入預計負增長，地方政府財政收支缺口增大，也要求降低債務融資壓力，這需要降低無風險利率，預計貨幣政策將延續寬鬆，通過適當壓低利率的方式，緩解企業和財政困難。
宗良還指出：“在政策推出的過程中，央行也會綜合考慮市場的擠出效應等，與財政政策實現有效對接，確保資金在量大且成本較低的情況下，流向實體經濟。”
此外，據全國銀行間債券市場交易數據顯示，銀行間市場隔夜和7天回購利率已經連續多日低於2.2%的央行逆回購利率，即使本週央行重啓逆回購，市場利率依然難以站穩政策利率上方，而此前4月底，隔夜資金利率最低觸及0.68%。
海通證券也認為，為了配合政府債券發行、推動LPR下降，逆回購、MLF降息、降準、定向降準等寬鬆政策仍可期，市場利率持續低於政策利率也早已隱含了降息預期。
城投信仰猶在：區域分化加劇
對於新增專項債的額度如何在不同的地區進行分配，某券商首席固收研究員對《財經》記者表示，這往往會遵循“資金跟着項目走”的原則，2020年的額度分配，會參考2019年的額度比例。
財政部副部長許宏才在4月初曾指出，債券額度分配安排，主要看項目的重要性和項目的準備情況；對重點項目多、債務風險水平低、有效投資拉動大的地區給予傾斜，加快重大項目、重大民生工程的建設。
“地方債的大幅擴容有效緩解地方政府財政收支矛盾，項目建設資金來源得到較好保障，對城投來説無疑是利好。” 國泰君安證券分析師覃漢在報告中指出，目前地方債項目很大一部分由城投企業承接，專項債的大幅擴容有效解決了部分項目建設資金，需由城投企業融資的部分相應減少，緩解了債務增長壓力。
值得關注的是，4月以來，大連瓦房店城投債和營口沿海城投債曾相繼陷入兑付風波，但最終大連瓦房店城投債通過債務置換得以化解，營口沿海城投債則順利兑付，市場對城投債的信仰依然難以打破。
天風證券研究稱，受海內外疫情蔓延衝擊，國內經濟下行壓力增大，在地方政府財政緊平衡的狀態下，專項債成為了逆週期政策加碼的重要抓手，這也給了市場繼續適度下沉參與城投債的空間和基礎。
“城投平台還是不會輕易違約，‘城投信仰’不僅取決於所在地政府的支持意願，地方政府是否有足夠的財力支持城投也是需要考慮的關鍵因素。”東部地區一城投平台財務負責人對《財經》記者表示。
中金公司固收團隊則指出，雖然城投債的整體融資仍然維持高位，且市場對城投債仍然較為追捧，但是從財力、融資、債務以及利差方面來看區域的分化仍在加大，融資能力較弱區域易出現信用風險，經濟實力和融資的不平衡使得東北和西部部分區域仍面臨較大的償債壓力。
此前，在化解地方政府隱形債務的背景下，部分城投平台一度退出，而新冠疫情後，城投仍有望成為政府主導的基建等領域投資的重要參與方。
中金公司報告還指出，今年疫情以來，城投在疫情防控和未來投資方面有較為重要的作用。經濟受疫情衝擊背景下，城投再融資政策加碼的可能性降低且從實際情況看，整體貸款、債券等融資渠道邊際改善，行業整體風險較2018年顯著降低。
值得指出的是，疫情高峯過後，中央對市縣政府的支持力度也在加大，9500億中央赤字資金和1萬億抗疫特別國債將直接轉給市縣政府，以用於抗疫和基建投資等領域。
中信證券預計，新冠疫情下，逆週期調節的優先級提升，基建發力需要城投配合，地方政府保障城投償債的意願增強，但疫情對企業、居民和政府三部門造成衝擊，加劇了地方財政收支困境，地方政府支持城投的能力減弱。多空交織下，不假思索的“信仰”和不屑一顧的“摒棄”皆不可取。