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樊繼拓/呂卓陽 新時代策略
不要低估資金的力量【電話會議紀要】
整體結論：這輪市場上漲的主要力量源於資金的增多。資金的增多一部分是市場上漲吸引來的，另一部分則是居民資產配置的長期力量被激發了出來，並將在今年成為了年度大邏輯。在此基礎上，經濟好壞的影響沒有那麼大。從節奏上來説，Q3依然可以維持很樂觀，Q4之前不會有太致命的風險。風格上，儘管低估值板塊開始有絕對收益並出現階段性領漲，不過，我們認為，目前只是階段性領漲，還不是季度級別的大風格切換。Q3依然可以重點關注消費，券商是我們持續推薦的黑馬。
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此輪市場上漲的核心原因：資金
3月下旬開始，整個經濟恢復的情況比較好，房地產和基建投資的數據均有較大改善，尤其是投資，恢復的速度和力度最快，房地產的數據同比已經有不錯的正增長了。上證指數3月下旬到6月上旬，上漲的速度並不快，但從6月下旬開始速度明顯加快。但我們觀察到，6月下旬經濟數據的改善並沒有加速，如果看鋼鐵的庫存和水泥的價格，6月下旬經濟復甦的強度反而有小幅放緩，此時市場上漲的速度反而更快。由此，我們認為6月下旬開始市場的持續走高主要不是經濟復甦帶來的，而是資金推動的。
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公募基金的新增量5-6月份異常地高
從歷史數據來看，外資流入的規模整個年度下來一般每年在2000 -3000億之間，但個人投資者的資金流入在一個季度內就可達到3000-5000億的規模。比如：今年一季度交易結算資金餘額增加了3500億，公募基金上半年增量規模約為6000億，這兩項的流入規模都在很短的市場內超過了外資一年的流入規模。
我們認為此次資金大幅改善的背後，主要力量為居民大量買入基金。公募權益型基金過去很少在震盪市和牛市初期出現如此大的增量，尤其在2010-2011年之後，公募基金的發行往往集中在市場熱度的中後段。但是此次公募基金的發行從去年下半年就已經開始很熱了，到今年變得更熱了，雖然在此期間指數一直是震盪。
另一點異常的地方是，以往5-7月是基金髮行淡季，今年在淡季的時候能發出這麼多基金是極為異常的，歷史上只有牛市的時候有這種現象。融資餘額的提升也遠大於指數的上漲幅度，説明有一部分資金是長期配置的。從其他資金角度來看，保險資金在最近兩個月進入的速度有所放緩。
從年初到6月，股票市場淨流入資金在6000億左右，這個規模已經相當接近2019年全年7426億的規模了，我們之前給的預測是2020年流入1.2萬億，這麼多的資金流入必然意味着指數中樞的抬升。2019年指數中樞抬升幅度大約為600點。今年資金規模比去年還大，即使考慮現在估值較高，打個折扣，指數中樞的抬升也不會低於去年。
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資金流入背後的原因
（1）利率環境：今年的利率中樞比去年低。儘管季度數據有波動，但是居民資金配置更多看長期，理財在下降，而波動率在上升。儘管股票波動率高，但是過去兩年收益非常可觀，相比較來看，是居民當下最認可的配置產品。今年是從2010年之後公募基金口碑最好的一個時段。
（2）政策面：在制度上支持股市，科創板、創業板註冊制的推進以及配套交易制度的執行；2015年下半年-2018年上半年金融監管較強，使得資金進入股市的很多渠道受到了影響。但從2018年Q4開始，已經大幅改善並持續鼓勵了，鼓勵權益類產品。
（3）賺錢效應：這一點很簡單，大家都懂。
當前位置來看，以上3個條件完全具備，今年Q3可能看到指數中樞抬升到一個比較高的位置。
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節奏：Q3仍然樂觀，Q4有些風險需要排除
第一個風險是疫情和經濟。Q3比較樂觀，Q4需要去排除一些風險。例如疫情，注意秋季換冬季、冬季換春季時可能出現的疫情反覆，Q4到2021年初疫苗研製的進度也需重點關注。經濟中長期趨勢的明確也需要等年底或明年初。
第二個風險是中美關係。這個風險暫且是無法排除的，不過我們今年把中美關係的風險定性為月度小風險，所以還是可以直接承受住的。
第三個風險是貨幣環境的變化。我們認為即使擔心貨幣收緊，也是需要時間的。貨幣政策收緊往往分多步走。雖然兩會之後由寬鬆變為觀望，但是社融數據仍處在一個較為寬鬆的狀態，全面收緊的概率不大，邊際收緊不會影響格局。
第四個風險是監管風險。如果中樞提升過快，監管層的政策可能會發生調整，但在指數當下的點位離觸發這一風險還很遠。
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風格切換不會一步到位
風格的切換不會一步完成。首先我們回顧一下2014年下半年的風格切換。
2014年7月份指數上漲，9、10月領漲板塊還是成長，但週期、金融已經發生了和13年完全不同的情形，擺脱虧錢效應，短期上漲較快。從整個季度來看，還是成長板塊的表現最為出色。目前週期、金融板塊與14年7-9月份的情形類似。
2014年Q4週期、金融的暴漲，是因為降準降息的推進。我們認為今年風格大切換的出現最早也要等到Q4。估值便宜只能支持補漲，中長期邏輯缺乏。2014年Q4，A股估值與港股接軌以及降準降息導致風格的切換，我們現在也需要一個這樣的邏輯。等到經濟層面能講出年度改善的邏輯，才會出現全面的風格切換。當然券商可以提前關注和佈局，我們前期已經重點推薦很久了。
總結：現在的行情上漲，經濟的影響沒有那麼大，資金增多的力量推動為主。目前大趨勢樂觀，股市資金Q3還會繼續增加，到Q4才會有一些值得擔心的風險。從年初到6月，股票市場淨流入資金在6000億左右，這個規模已經接近2019年全年7426億的規模了，我們之前給的預測是2020年流入1.2萬億，這麼多的資金流入必然意味着指數中樞的抬升。即使考慮現在估值較高，打個折扣，指數中樞的抬升也不會低於去年。
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責任編輯：陳悠然 SF104