新城控股的危機不是王振華 | 公司研究
2019年7月，新城控股（601155.SH）時任董事長王振華涉嫌猥褻女童，讓這家一向低調的十強房企“全國聞名”，也讓其股價近乎腰斬。2020年6月17日，王振華一審被判處有期徒刑5年，而新城控股卻股價平穩。有市場分析認為，這是因為利空出盡。此後，新城控股股價一路上揚，最高突破36元/股，8月21日收盤價為35.91元/股。
確實，王振華是新城控股的麻煩，即使他不再擔任董事長，也仍是公司實控人和第一大股東。這對新城控股肯定存在一定影響。比如，談到新城開發的物業，購房者或多或少有一絲負面的聯想。
但新城控股真正的麻煩卻不是王振華，而是其引以為傲的“吾悦廣場”綜合體模式（在該模式中，新城控股修建大型購物商場，同時在商場周邊修建住宅。下文把這些綜合體中的商場部分，統稱為“吾悦廣場”。）新城控股的麻煩，還在於2016年以來的飛速擴張。
2016年起，新城控股進入大躍進模式：在建項目從2016年的1307萬平米，增長到2019年的8498萬平米。四年翻了6.5倍。這種加大槓桿，快速擴張的打法，一定要配合充足的現金流。
而“吾悦廣場”恰恰是現金流殺手。危機來臨時，只有現金能保護企業，而“吾悦廣場”難以變現。一位多年從事商業地產收購的資深人士説：“資金緊張的時候，二三線城市的核心商場也就是六折。‘吾悦廣場’打五折，我們未必會要。”
靚麗的財務數據
新城控股被很多投資者認為是資本市場的優等生，業績和股價表現都十分優秀。2015年底登陸A股，當年淨利潤24億。其後一路高歌：2016年淨利潤32億，2017年淨利潤63億，2018年淨利潤122億，2019年淨利潤133億。從2016到2018年，淨利潤幾乎每年翻倍。股價也是一路長虹：除權後，2016年股價最低點為4.35元, 而2019年攀升到43.64元高峯。四年十倍，頗為壯觀。
這話乍一看有道理。從多項財務指標看，新城控股都比較優秀：克而瑞研究顯示，2019年新城控股銷售面積2046.9萬平米，全國第七；銷售額2308.2億，全國第八；淨利潤133億，全國第十。
經營淨現金流指標：對於房地產企業，經營活動產生正淨現金流難能可貴，也至關重要。2019年，新城控股經營活動產生的現金流量淨額為435.80億。在所有房地產企業中，僅次於萬科，排名第二。當然，以2018和2019年的總和來看，新城控股排第六。
無論從銷售、到淨利潤、再到經營現金流和債務負擔，新城控股的數據都堪稱正面。
但是，考慮“吾悦廣場”的真實價值與賬面價值的巨大差異之後，新城控股的淨利潤、經營現金流、債務負擔數據都變得一般，甚至糟糕。
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吾悦廣場：看似美麗，實則危險
很多投資者，包括一些專業機構，盛讚“吾悦廣場”模式：地方政府歡迎、低價拿地、拉高住宅價格、促進住宅銷售。
而且，進軍商業地產，原本是2012年以來，房地產企業發展的一種趨勢。如果企業的資金成本低、發展平穩、現金流充沛，持有合理比例的商業地產，對企業有益無害。但是，當企業高速發展、資金飢渴時，持有過高比例的商業地產，會成為企業沉重的拖累。
以2019年竣工的15座“吾悦廣場”為例。
所以，真正對外銷售的部分，庫存價值約為209億。（316-107=209）
新城控股毛利率約33%。因此，對外銷售的部分，帶來的銷售收入約為312億元（209/0.67=311.9）。2019年，新城控股銷售淨利率約為10%，那麼這312億帶來的淨利潤，約為31億。即，投資316億，收回的資金為：209億+31億=240億元。
此時，“吾悦廣場”需要回流的價值不只76億，還應該包括316億初始投資中，自有資金的成本。（預售形成的負債沒有成本，而借貸資金的成本已經在淨利潤計算中考慮了。）316億中自有資金大約53億。
同時， 考慮到2019年新城控股6.7%的平均借款成本，這15座“吾悦廣場”在未來至少要收回83億，才能與初始投資成本持平。（316+53*6.7%*2-240=83.10億）
那麼，為了收回最初的投資，需要多少年呢？
如果不考慮資產升值，上述15座新城廣場，每年帶來的淨利潤不超過8億（扣除成本和税務）。
83.1/8=10.39年
注意，這裏還沒有考慮此83億本身的資金成本。如果加上 6.7%的資金成本，回收這些投資，需要大約24年。
有讀者會説，這裏沒有計算商場的資產增值。但我們認為，在當前經濟條件下，考慮到“吾悦廣場”相對偏僻的位置，商場增值的可能性不大。反而，資產貶值的可能性不小。風險收益可以相抵，不予考慮了。
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重新審視“靚麗”的財務數據
3-1 淨利潤指標
首先，新城控股的淨利潤從2016年的31.58億，增長到2019年的133.3億，增長了102億。但這期間，需要償還的債務卻增長了1455億元。換句話説，多借了1455億元，也只多賺了102億。兩者的比值為7%。（102/1455=7%）
這個成績，在房地產行業並不突出。而且，考慮到“吾悦廣場”的存在，這種業績顯得很糟糕。
2016年，歸母股東權益為148.54億，2019年為384.27億。三年內，歸母股東權益增長了235.73億（384.27-148.54=235.73），同時期間分配紅利98億元。可以通俗地理解為，在三年內，股東們的財富增長了235.73+98=333.73億。
看起來不錯，但是等一下。
2016年，股東財富組合中，“吾悦廣場”佔了135.07億，而到了2019年，“吾悦廣場”佔了682.21億。兩者差值為547.14億（682.21-135.07=547.14），也就是説三年內，多轉入了547.14億的“吾悦廣場”。（也可以認為，被迫購買了這些“吾悦廣場”。）
可以這樣説，新城控股，幫股東賺了333.73億。目前股東的權益包括：98億現金、547.14億的“吾悦廣場”，和311.41億的負債。
如果用現金還負債，那麼股東擁有547.14億的“吾悦廣場”，以及213.41億的負債。
如果借鑑香港股市的估值方法，商場資產的估值一般為0.3-0.5倍。也就是説，相對成熟理性的投資者，在充分考慮承擔的風險後，會認為所謂“547.14億”的吾悦廣場，其真實價值在164億到274億之間。這個數值，和文章開頭提到的那位資深人士的估值接近。
因為，股東負債大約是213億，資產和債務，基本相互抵消。這樣一看，新城控股，在三年內沒有為股東創造價值。
3-2 其他指標
資金被固化成“吾悦廣場”的形式，其內在價值大打折扣。按照港股市場給商場資產估值的上限0.5，新城控股約680億“吾悦廣場”的真實價值只有340億。
2019年新城控股的有息負債/淨資產為127%，但如果考慮到“吾悦廣場”的真實價值，新城控股的有息負債/淨資產為282%！
2019年經營活動淨流入了435.8億，不是因為樓盤去化率高，或者管理水平高。而幾乎完全依靠擴大負債，增加可售新樓盤。2017、2018擴大可售項目的規模，2019銷售會上升。同時縮減拿地和建設規模，控制支出，就自然產生了比較巨大的正淨現金流。實際上，由於“吾悦廣場”限制了資金回籠，未來新城控股的經營現金流會長期淨流出。
樓盤去化率也是房地產企業的重要指標。竣工項目去化率，可以用一段時間內的結算面積/竣工面積，來計算。
如果這個數值接近100%，説明竣工項目基本都出售給消費者，物款兩清。企業實現了價值增值，同時收回了投資和利潤。
而這個數值低，説明有比較多的竣工物業沒有銷售。可能轉自持，變成投資性房地產，也可能變成不易出售的存貨。
新城控股這個數據之所以低，原因之一就是因為有大量的竣工項目變成了自持的“吾悦廣場”；另外一個原因是，產生了一些難以出售的存貨。
如果按照目前的模式發展下去，多年以後，新城控股的投資者，會無奈地發現，自己擁有的只是一些城市非核心地帶、逐漸被淘汰的商業廣場，以及一些賣不出去的老房子。
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總結和建議
從2016到2019年，新城控股快速擴張。而其全力推進的“吾悦廣場模式”，限制了資金回籠，使企業負擔沉重，債台高築。
基於本文的討論，我們建議投資者，在目前階段謹慎投資新城控股。建議債務評級機構，慎重考量新城控股的債務償還能力。
我們同時建議新城控股未雨綢繆，把一部分“吾悦廣場”，通過多種形式變現，增加企業資金的流動性，降低負債，為明天變局與挑戰做好準備。
作者為《財經》產業研究中心研究員
編輯：馬克