來源：界面新聞
作者：陳菲遐
過去一週，光線傳媒（300251.SZ）的股東們很難熬。
自從《姜子牙》出現口碑和票房雙下滑後，光線傳媒迎來連續下挫。節後六個交易日中，光線傳媒股價累計下挫22%，市值蒸發106億元。截至10月16日收盤，光線傳媒報收12.96元/股，市值約380億元，仍高於萬達電影（002739.SZ）的340億元以及華誼兄弟（300027.SZ）的140億元。
事實上，光線傳媒的這一跌姍姍來遲。今年以來，在傳統傳媒股大跌之時，光線傳媒漲幅一度高達81%。但這種股價表現並不合理。要知道，因為疫情影響，電影院停擺半年期間並無新片上映。
為何今年股價如此強勢？
造成光線傳媒此次大跌的“元兇”，是動畫電影《姜子牙》。作為國漫爆款《哪吒》的兄弟作品，《姜子牙》備受矚目，但最終只以13.7億位居國慶檔票房第二名。作為一部動畫電影，客觀説這一票房成績並不算差。但去年“我命由我不由天”的《哪吒》50億票房，讓觀眾和市場對《姜子牙》及其光線傳媒所佈局的“中國神話封神宇宙”充滿了極大期待。
這種高預期落差導致光線傳媒在國慶節後首個交易日大跌13.57%。
《姜子牙》原本是光線傳媒支撐高估值的救命稻草。疫情期間光線傳媒一直處於業績下滑狀態，靠投資收益勉強維持盈利。公司上半年營收2.59億元，同比減少77.86%；淨利潤為2957.2萬元，同比減少80.46%；扣非淨利潤則為虧損1318.76萬元，同比降119.22%。
估值方面，如果按照市盈率（TTM）方式估值，光線傳媒已經達到了44倍。這一估值已經可以比肩2014年傳媒股泡沫時期。
為何光線傳媒業績不佳依然得到市場青睞？原因可能是由於動畫電影風險相對可控，也可以説是市場對2015年傳媒股泡沫的糾錯。
2015年前後，市場上捆綁明星的收購成風，包括暴風集團（300431.SZ）、華誼兄弟、新文化（300336.SZ）、唐德影視（300426.SZ）等在內多家上市公司都發布了不同捆綁計劃。
華誼兄弟在2015年分別斥資7.56億元和10.5億元，收購了東陽浩瀚和東陽美拉，被綁定的對象分別是Angelababy、李晨、陳赫、馮紹峯等六位藝人以及馮小剛。這些深度綁定藝人簽下了三至五年的對賭業績。但是之後幾年，上述兩家公司均未完成業績對賭。唐德影視則是深陷范冰冰輿論漩渦。新文化綁定周星馳的計劃也並不順利。
中倫文德律師事務所合夥人張岱元對界面新聞表示，公司與藝人之間，不僅僅是單純的經紀關係，還涉及到部分人身權利、勞動權利。一旦藝人和經紀公司發生矛盾，彼此之間的立場和利益必然是對立的。比如，藝人的工作經常帶有藝術創造的元素，其在職業生涯中有高潮也必然會有低谷，但經紀公司，尤其是在公開證券市場上市的企業，則要面對市場對其持續盈利能力的關注。這本就是一對矛盾的需求。
藝人作品的不穩定輸出也對上市公司市值造成了極大影響。唐德影視目前股價相較2016年最高點已腰斬。
這種情況下，光線傳媒在動畫電影的佈局對於市場而言猶如一股清流。眾所周知，迪士尼可以實現長牛的重要原因之一，在於對IP開發和迪士尼樂園運營的成功。迪士尼動漫IP有效期長達百年，且不受作者意志、演員花邊新聞等不可控因素影響。因此，動畫電影一旦構成了“宇宙“，對於企業而言，IP的生命週期將被大大拉長。
市場在光線傳媒身上看到了希望。“中國神話封神宇宙”十分符合市場對中國動畫電影的期待和要求。
2015年，光線傳媒成立孫公司彩條屋，在動畫電影領域發力。2016年，其出品的《大魚海棠》以5.64億元成為國產動畫電影票房第二名。2017年，光線傳媒出品、發行了包括《大護法》在內的三部動畫電影，也是賺足了口碑。
2018年5月11日，彩條屋花費近4000萬元認購了動畫製作公司大千陽光20%股份。光線傳媒董事長王長田的原話是：“光線是在高端動畫內容方面投資最多的公司，市場上最好的動畫電影公司，幾乎都被我們投資了。”
2019年，光線傳媒發行的《哪吒》票房總收入超過50億元，位居中國影史票房第二，再次證明了光線傳媒在動畫電影方面的實力。
《姜子牙》片尾彩蛋透露了下一步作品將會是《深海》。作為光線傳媒接下來的重點動畫項目，《深海》製作成本高達2億元。不僅如此，光線傳媒還在推進着不少動畫項目，《大魚海棠2》、《鳳凰》、《楊戩》等都在製作中。
至此，光線傳媒也正式被市場貼上了“動畫一哥“標籤。
但此次《姜子牙》不及預期，使得市場從邏輯上對光線傳媒估值體系產生了質疑。事實上，所謂的封神宇宙，也並沒有得到官方蓋章認可。據出品方彩條屋方面的口徑，《姜子牙》和《哪吒》是平行開發的兩個項目，導演、團隊和製作上彼此獨立。從故事線方面，《姜子牙》與《哪吒》是獨立的兩個故事，甚至連申公豹的形象和設定在兩部影片中也大相徑庭。因此也並不存在封神宇宙的説法。
《姜子牙》不是救世主
《姜子牙》給在動畫電影上狂奔的光線傳媒敲響了警鐘。
最近幾年，光線傳媒對外傳遞出的策略就是“以小博大”，製造爆款。2016年，光線傳媒出品的《美人魚》創下了中國電影33.91億元的票房紀錄，《大魚海棠》、《你的名字》等讓光線傳媒當年創下了7.41億元的淨利潤。2017年以及2018年，光線傳媒出品作為較為平淡，僅有《超時空同居》、《大護法》等收穫了不錯口碑。2019年，光線傳媒的《哪吒》不僅一舉拿下50億票房，更是打開了市場對封神宇宙的“幻想”。
但實際上，光線傳媒從2017年起，扣非後淨利潤就一路走低。2018年扣除出售新麗傳媒的22億元投資收益，光線傳媒扣非後淨利潤虧損2.85億元。2019年若非有《哪吒》，光線傳媒難言翻身。
從銷售淨利率看，刨除2018年出售新麗傳媒這一偶發性因素，光線傳媒淨利率常年穩定在40%左右。不過，今年上半年光線傳媒銷售淨利率已經跌至歷史低谷，僅為7.57%。此外，從2019年起，光線傳媒淨利潤增速就已低於營收。
因此，光線傳媒對外傳遞出“開張吃三年”的偶發性爆款盈利。市場今年之所以對光線傳媒如此厚待，很大原因就是對《姜子牙》給予了厚望。但事與願違，《姜子牙》最終也不是救世主。
長期觀察傳媒股的研究員陳黎對界面新聞表示，市場對於光線傳媒的擔憂，正在從“殺業績“轉為”殺邏輯“，近期也有不少對動畫電影未來抱有擔憂的聲音。光線傳媒可能還需要一個爆款來證明自己。