本文來自微信公眾號：投中網 （ID：China-Venture），作者：竺晶瑩，頭圖來自：《華爾街》
“我們不會淪為中產階級吧？”
戴季（化名）扭頭望着我，眼中盛滿了真切的焦慮，我一時語塞，車裏劃開一道沉默的裂痕。這個“我們”指的是像她這樣的高淨值人羣，如果按《2021胡潤財富自由門檻》的標準，她算是國際級財富自由。
這句話不足為外人道，畢竟聽起來多少有點“何不食肉糜”的況味。然而，這份焦慮對於戴季來説，也是真的——在上海事業有成的70後，如何讓資產保值、升值，是個難題。在2001年中國加入WTO的背景下，戴季創立外貿公司，二十年來的生意順風順水，未遇大波折，除了2008年次貸危機下，傳真機有時好幾日都不響動，年景略慘淡。如今，剛過50歲的戴季有意從主業中抽身，把大半的精力都放到了投資上。
眼看着中國正不斷上演一輪又一輪的造富運動，戴季在2020年11月就有了開頭的焦慮。那時某科技金融巨頭即將IPO，儘管後來被臨時叫停。那一年，中國的空氣裏都洋溢着IPO的氛圍，564家中國企業在境內外上市，約佔全球IPO總數的50%。而每一個IPO，都在重新校正財富的衡量標準。
在資本的映襯下，錢，更不值錢了。
形勢比人強，戴季的心情，同樣折射出了許多高淨值個人LP的焦慮。與其説那是過度的慾望，不如説這是普遍的人性，更遑論中國人30年來一貫講究不進則退。不過，去年才調整了portfolio的戴季，今年年初就在量化私募上一月虧掉40%，令她不禁懷疑自己是棵“高級韭菜”。
一、重倉中國
2021年，戴季重新調整了portfolio，源起是她賣了一塊在浙江的工業用地，將持有十餘年的廠房變現成了6000萬人民幣。
她將這部分資產大多投入了金融市場中。戴季通過第三方平台投了經緯和高瓴，前者500萬起投，後者1000萬起投。試水一級市場以外，她又加註了九坤、 明汯等實行量化策略的私募基金。
至此，她從丈夫羅文（化名）手裏接管了家裏的投資，他們的投資風格也從穩健轉向了激進。之前，羅文傾向於把錢放在對沖基金裏，用相對價值策略獲得套利收益，大致每年有12%收益率。這或許跟他過去在公募擔任基金經理有關，相較於一般投資者，羅文更加理性看待市場。
但是，戴季當時卻相信，也許“重倉中國”的機會真的來了。如果美國標普指數長期震盪上行，中國是否也有這個機會呢？如今，她才覺得自己太天真。
説起來，還得是張磊在2020年出版了《價值》，一時風頭無兩，媒體開始把他和沈南鵬並稱。且不論《價值》的虛實，我總覺得整本書洋溢着高考作文風，要不説張磊是文科狀元，他的文風似乎也就停留在了18歲。畢竟要做時間的朋友，哪能天天舞文弄墨？當然我的讀後感不重要，左不過大眾買單，LP亦買單。著書立説有時勝過公關手段無數，一時間想投高瓴都投不進去。
戴季就覺得張磊和高瓴靠譜，她很買單價值投資這一套，何況高瓴還有耶魯捐贈基金的背書。從事國際貿易的戴季多少更信任有美國經歷的投資人所引領的機構。同時，她身邊一些LP朋友過去踩過的坑大都因為行業操作不規範，所以戴季寄希望於頭部機構能更規範。
既然投了PE，那不如早期的VC也入局。她選了經緯，因為張穎“挺酷的”。拋開張穎不時在社交平台發表“真知灼見”的人設不論，戴季在路演上見到的經緯掌門人讓她頗為信服。那次，張穎講了生命科學、宇宙空間等概念，以及經緯在商業航天這類前沿領域的投資佈局。也許，正是因為夠前沿，才讓LP看到了希望，畢竟這筆錢在至少7年後才能見成效。此外，戴季聽説經緯的投後做得好，盡力幫創始人解決後顧之憂這一點，頗打動同為創業者的戴季。
在這些因素的共同催化下，戴季配置了投往VC/PE的資產。其一，在看完李錄、張磊的書後，戴季對中國的價值投資有了幾分信心，市場氣氛樂觀，長達20年的牛市即將來臨云云，而她又正想從主業中逐步撤出，那時認為投資生錢是正確方向。其二，眼看着大量公司IPO，這讓她有資產縮水的焦慮，投一級市場也算是間接參與這個熱潮。其三，高瓴、經緯畢竟是頭部機構，道德風險相對低，在挑選項目上更具主動性。
頭部機構只是稍稍緩解了戴季對於一級市場的不信任，她説：“一級市場的話，反正我第一選擇就是頭部。如果不是頭部的，我根本不會投。因為懷疑你的誠信，根本就很難相信你，對吧？”
但是，她內心深處仍然很懷疑自己在將近10年後能不能拿回本金。畢竟，在上一個10年中，她鮮有聽説身邊投一級市場的朋友拿回本金還盈利的。
目前她所投的基金，正在投項目的過程中，項目分佈在生物醫療、數字經濟、智能製造等領域，還未全部投完。戴季能看到季報裏這些被投公司的估值，大部分回報都在二點幾倍、三點幾倍。她笑説：“但這沒用，不到退出都是賬面數據。”
二、信任危機
“現在回過頭來，我也是後悔的。在中國也許沒有長期主義可言，10年以後的事誰知道。你看去年才投的，今年就各種負面消息。” 近期看到高瓴的新聞，戴季心有慼慼焉。
儘管一級市場的資產沒有貶值，還有賬面回報。但逐漸地，戴季對於自己在一級市場的投資轉為消極態度。她看到越來越多的公司一上市就破發，擔心就算投中的公司IPO，一破發投資人還是一場空。再來，聽到周圍個人LP投了10年，如今收益連保本、銀行利息都沒有。加之上半年資本市場不景氣，項目退出難，更讓戴季覺得未來收益機會渺茫。
實際上，對於一級市場，個人LP存在天然的不信任，關鍵在於不透明，而他們又沒有能力盡調。
而我好奇，曾在二級市場擔任基金經理的羅文，他到底怎麼看待一級市場的運作？以往實時監測交易的羅文，似乎覺得股票走勢和賬户數字才更切實，每天都有個走向和結算。而一級市場不同了，你把錢交到GP手上運作多年，其中可以暗含許多台面下的操作。
戴季和羅文在投經緯、高瓴之前接觸過很多VC/PE的路演，但是一直都沒投。在羅文看來，一級市場的投資近乎於“賭”：“一級市場最大的風險在於整個投資過程不透明，道德風險太大。你相當於是賭，你把錢投下去一直到出結果，少則七年，多則十年，中國很多東西無法預期。”
羅文表示，儘管VC/PE募了一期基金，主要投哪些項目，都彙報給LP。但是風險在於，他説的和做的可以不一樣。“他説投了這個項目，作為投資者只能相信他，你沒法核實。不像買股票，就及時反映在賬户上。他買了什麼，他怎麼給你看，又不是掛牌交易的東西。你只能聽他説，什麼時候以什麼價格買入。”
雖然沒有親身經歷，但羅文聽過傳聞，據説VC/PE這個圈子裏，私底下互相接盤很普遍。而LP很難知道GP有沒有在私下做內幕交易。羅文舉了個最簡單的例子，GP可以去接別人的盤或自己的盤。比如他自己投了一個初創公司，然後募一期基金，用基金把自己的盤高價接走。又比如他和朋友私下很早就投了一個企業，結果發現這個企業很差，出手不掉，怎麼辦？自己募個基金接掉。LP也不知道被投企業到底什麼情況。
“假如他真的投到一個好企業，這個企業馬上就要上市，估計掙個幾十倍。他可能提前賣掉，就説我現在困難，企業有問題，我提前退出。反正別人反過來給他點什麼好處，他低價就賣給別人或朋友。”
羅文説出了終極質疑：“總之真正的利益不會放到你的手裏，一些吃虧的項目可能用你的錢去給他接盤。”
聽聞過這麼多套路，因此戴季和羅文也只能投有知名度的頭部機構，至少不會那麼不合規，管理人道德風險低。再來，好公司也挑投資機構。
我問：“那你們身邊有人從上一個10年中在一級市場獲利的嗎？” 羅文揮手道：“極個別。你想中國的資本市場才多少年？10年才能從投入到退出。”
羅文雖然也曾在金融圈工作，但他平日裏更屬於研究型，頗具學者氣質。我不知道這是不是因為二級市場以研究為導向，而一級市場的VC圈把社交當作拿項目的重頭戲。羅文説：“VC這個圈子最主要就是拼關係。”
戴季打斷了他，覺得這個答案過於太武斷，她補充：“VC要有超前的洞察力，看到行業的future，同時你要會看人。也不能完全説靠關係。投資人跟創始人之間要慢慢建立一種信任，説到底你作為一個明星投資人，對創業者來説也要有價值。決策也非常重要，要看到事物的本質才能行，不是那麼容易。”
我問：“那你看懂一級市場了嗎？”
戴季快人快語：“別想着看懂了，永遠不可能看懂。一級市場你只能信任GP，相信他能幫你管好錢。你只能去信任，你自己是看不懂的。”
至於還會不會再追加一級市場的投資，她擲地有聲：“你叫我現在選擇，就不會投了，不會再加錢了。”
圖片來源：電影《曼哈頓》劇照
三、LP內卷
二級市場的壞消息總是比一級市場來得更快。今年真正讓戴季心灰意冷的是，由於疫情的衝擊和俄烏戰爭的爆發，造成了上半年二級權益市場狂跌。
今年3月，監管之爭下，在美上市的中概股股價一瀉千里。戴季投資的九坤美元基金產品——量化中性策略——一月狂跌40%，而她投資的其他產品也差不多都是這個跌法。非但以往的盈利全部清零，本金都蝕掉小半。
戴季遂總結：“二級市場上，昨天的業績不能代表明天的業績。沒有一個基金經理永遠業績不敗的，市場行情適合他的風格掙一波，但換個行情他就不會掙了。”
她向我解釋，每家管理人風格不一樣，有些是快進快出交易型選手，有些堅持長期主義價值投資。現在很多機構又説你們這些投資人受不了波動，總是追漲殺跌，所以為了投資人好，動不動就給你鎖定三年。“他們躺着賺2%的管理費就好了，做什麼業績，虧都是虧投資人的錢。拿投資人的錢去博收益，博好了，名聲大漲，他的基金規模擴大，還有20%額外收益費。”
談起投量化私募的初衷，戴季繼續道：“你買私募，本來是相信他能幫你擇時，叫他做出阿爾法，做出了阿爾法，他是該收20% carry。隨着行情上漲的貝塔又不是你憑本事掙來的，但現在很多私募連指數都跑不過，他照樣收管理費、carry。”
而她現在最大的意難平就是——本來你出錢，借用管理人的專業去投資，LP就不用管這些事了，只要有10%左右的年收益率也滿意了。但是，過去一年量化私募的這個跌法，讓她不得不花費大量精力在投資上。
“我現在簡直把所有精力都花到投資上去了，天天看投研報告，我要去知道基金經理的各種策略，CTA裏有什麼時間序列、橫截面、週期長短，這本來不應該是我去研究的東西，不是嗎？”戴季給我看了一張策略分類體系圖，股票策略下分成主觀多頭、量化多頭、股票多空，管理期貨策略下分成主觀套利、量化套利等，更有事件驅動策略、組合基金……不一而足。
照戴季的説法，她去年花在投資上的時間遠遠超過了在工作上的時間，還做不好。然而，不止她一個投資人這麼拼命。“別的投資人比我可厲害多了，天天盯在羣裏，好像他比基金經理還內行，太捲了。”
這背後的心理不難理解，畢竟真金白銀投下去，還不是小錢，數千萬的資金放在私募裏。不比一級市場，投了就眼一閉等退出，二級市場的業績報告時刻撥弄着投資人的神經。
戴季對我説，原來每週五行情結束以後，私募就會發布預估淨值，後來沒有了，現在是每週一、二公佈正式淨值，很多投資人就説週五少了很多樂趣，本來週末之前就可以看到自己這一週盈虧多少錢。
“現在捲到什麼程度了？私募是一週公佈一次淨值，現在有些基金被要求每一天都開淨值，就跟你的股票賬户一樣，投資人的情緒就隨着漲跌起伏。”
二級市場天天波動，很難把握時機。她身邊有投資人本來就是券商出身，有一定專業能力，去年將股票的基金換成了商品期貨CTA，一年不到掙了30%，現在目測股市又要回暖，那人就打算6月20日贖回做切換，結果20號前一週大跌百分之十幾，她不甘心，又咬牙把贖回的單子給撤了。
四、尾聲：“高級韭菜”
近日，戴季給我發來一段羣聊，個人LP們的對話如下——“某家機構每月公佈淨值，完全跑輸大盤，不知道怎麼投研的？”——“所以私募到底好在哪？專業在哪？” ——“專業割韭菜。” ——“割高級韭菜，一般不會鬧事。”
這邊廂，LP如此自嘲。那邊廂，我的同事剛巧看到某基金12年了都沒回本，他就發問：“高淨值人羣是真沒投資渠道嗎？買之前不看看既往業績？成百上千萬往裏扔。”
其實不然，投錢的時候，哪個LP沒看過GP們亮眼的、翻幾倍的既往業績呢？但正如戴季所説，過往業績根本不代表明天的業績，市場瞬息萬變，換個行情就輪不到你的策略掙錢了。
投資人實在也有自己的困境。錢，辛苦掙的，放在手上，通貨膨脹貶了值。人人都在講portfolio，這要配置那也要配置。那麼好，配置一級市場，全憑對GP的一腔信任，不曉得10年中錢到底流向哪裏。二級市場呢？相信量化計算機模型，讓管理人去賺個阿爾法，畢竟Citadel、文藝復興曾風光一時，但淨值跌跌不休的時候，你哪裏還能沉得住氣，虧的是你的錢，機構照收2%管理費不誤，LP都不得不內捲到親自去投研。
戴季如今的真心話是：“以前我不理解為什麼很多信託都願意買很低的年化，現在想想那才是幾乎無風險的收益。自己吃過虧後才知道連定存也是好的，特別是資金量大的時候，你不需要去搏收益。”
她和羅文也正在降低風險偏好，逐漸回撤到更穩健的投資收益中。然而一旦牛市的跡象出現，不知他們又會作何選擇？戴季深知，投資，真的反人性。
今年量化私募的表現以及一級市場退出難的困境，似乎也讓投資人對管理人的信心蕩到谷底。誠如《偉大的博弈》所寫：“人類社會有一條鐵律：在沒有外來壓力時，任何組織的發展都會朝着有利於該組織精英的方向演進。” 也許從華爾街到陸家嘴，概莫如是。
普遍低迷的市場情緒或許再難讓更多人像以往那樣掏錢。我聽朋友説，有LP寧可買房，也不投一級市場。去年戴季也考慮過翠湖的房子，但她還是把錢投入了金融市場，最近翠湖簡直快有市無價。戴季無奈笑道：“投資，最後還是看運氣。”
回到2020年11月的那天，我們剛駛出外灘，開頭那句話言猶在耳。緊閉的車窗外，黃浦江的風想必獵獵地颳着。從那一刻計起，戴季對於投資的熱情在兩年間燃起又熄滅，歸於平靜。
我不由想起，1932年穆時英寫的那句：“上海，造在地獄上的天堂。” 時移世易，不變的是，這座城市裏不同的階層仍在燃燒着迥異的慾望，它們燃起，緊接着熄滅。慾望，才是上海永遠不老的秘密吧。
（應受訪者要求，戴季、羅文均為化名）
本文來自微信公眾號：投中網 （ID：China-Venture），作者：竺晶瑩