凌鵬/文
很多人不知道塞思·卡拉曼，他不像巴菲特、芒格或者霍華德·馬克斯那樣有名，而他在1991年寫的《安全邊際》早已絕版。在《投資最重要的事》中，霍華德·馬克斯經常大段引用《安全邊際》的文字，這促使我閲讀此書。
全書構架
塞思·卡拉曼出生在1957年，在康奈爾大學獲得經濟學學士，後在哈佛商學院取得MBA。大三的時候，為Max Heine和Michael Price成立的Mutual Shares基金工作。和巴菲特一樣，塞思·卡拉曼在很年輕的時候就為“價值投資”大師工作，獲得了良好的訓練和正確的價值觀，這一點為其職業生涯奠定基礎。在《安全邊際》的序言中，卡拉曼提及了這段經歷和投資啓蒙。1982年，卡拉曼籌集2700萬美元成立了Baupost Group公司。
卡拉曼的方法更接近格雷厄姆的原教旨價值投資，專門購買低估值或者破產、出現財務危機狀況的證券。Baupost Group從成立到2009年12月27日的年化收益率是19%，同期標普500的收益率僅為10%。更難能可貴的是Baupost Group基金一直以高現金比率著稱，比如2006年Baupost Group的收益率是21.4%，標普指數是15.8%，但Baupost Group的現金比例是48%。在2008年的時候，Baupost Group的持倉也不到1/3，不是因為其自上而下看空，而是自下而上找不到有“安全邊際”的股票。坦率而言，上世紀60年代以後美股“煙屁股”的機會越來越少，隨着“價值投資”的傳播，格雷厄姆式的投資機會越來越少，巴菲特也進行了改良，但塞思·卡拉曼堅持這種方法實屬難能可貴，需要更強的耐心。
《安全邊際》內容比較凌亂，缺乏嚴密的邏輯體系，基本每章都可以獨立成冊。主要分為三個部分：第一個部分介紹了眾多投資者失敗原因和投資環節中的問題；第二部分講解價值投資的哲學，這是全書的核心部分；第三部分講價值投資的流程，如何落實，非常實戰！
第一部分又分為四章。第一章節講述了成功投資者和失敗投資者的區別，區分了投資和投機，認為只有那些能夠產生未來現金流的行為才叫投資。第一章還講到了“市場先生”，和格雷厄姆不同，塞斯·卡拉曼認為，“市場先生”存在一定的理性，可以被利用。第二、三章節講述整個投資生態鏈，buy-side 、sell-side、絕對收益、相對收益、公募、私募、主動投資、被動投資……該書雖然論述上世紀90年代的美國市場，但感覺和當前的A股市場沒啥區別，似曾相識。所以我一直強調多讀書，因為A股是舶來品，很多我們百思不得其解的問題，人家早已寫在書中。塞思·卡拉曼對上述的任何環節都有很深理解，而上述主體不同的行為模式對投資影響巨大。第四章着重分析了上世紀80年代美國的垃圾債。在這部分，最重要是其對成功投資者素質的描述，以及對二級生態鏈的洞見。
第二部分也分為四章。第一章提出了投資的目標，投資就要尋找風險收益比最好的品種，這個概念對我的影響很大，同時他強調本金的安全性，必須把風險放在第一位；第二章節，他強調了一個最重要的概念——安全邊際，卡拉曼的核心觀點就是，我們做任何投資都應該具備安全邊際，只有具備安全邊際才會立於不敗之地，抵禦風險最好的辦法就是買入具備安全邊際的品種，而要買到具備安全邊際的品種，必須具備超強的耐心。第三章講到了價值投資的哲學起源。第四章講到企業的評估，這裏涉及很多具體的問題，比如用什麼東西作為無風險收益率、未來的淨現金流如何評估？具體用哪種估值方法，等等。
第三部分比較實戰，講整個投資具體執行的流程，對我啓發很大。第一章強調投資要有準備，事先要有一個計劃，儘量避免靈機一動。第二章講到了三種機會：比如出現了某種催化劑、比如市場狂熱和恐慌帶來的機會、比如機構由於規則導致的機會。而第三章和第四章分別用投資儲蓄機構轉制和財政陷入困境證券兩個案例來印證上述觀點。第五章節講述了投資組合管理。當你建立了一個頭寸以後，你應該如何去交易？如何去管理這些頭寸，最終如何獲利？最後一章涉及共同基金和被動投資。
啓示：君子不立危牆之下
塞思·卡拉曼的《安全邊際》是本好書，讓我對“價值投資”有了全新的理解。很多價值投資類的書籍更像心靈雞湯，言辭鑿鑿而無實戰價值，但這本書絕對是一線實戰人員的經驗之談。而整本書最重要的概念還是書名——安全邊際。
A股市場喜歡博弈，非但喜歡博弈，而且喜歡二次博弈、博弈之博弈。關於博弈，《武林外史》中有個故事就可以盡述其詳。沈浪等一行人中了毒，要逃亡，而其勁敵王憐花在山裏或者山外等着他們，沈浪等人要選擇入山還是出山？蠢人代表熊貓兒主張出山，但沈浪認為正常人都要出山，所以偏要入山。可當他們出發時，沈浪卻要出山，熊貓兒大感不解。沈浪説，“王憐花不是一般的聰明人，必定想了兩層，所以我也要多想一層”。熊貓兒頗為感慨，“真不知道第一層和第三層有什麼區別？”博弈就是如此，所謂利空出盡的利好也出盡了……
其實上述故事的關鍵不是出山還是入山，而是身中劇毒、處境不利。如果沈浪沒有中毒，神清氣爽，還會怕王憐花嗎？投資也是一樣，站在牆下做決策怎麼都是錯，最好的辦法就是君子不立危牆之下，而這就是“安全邊際”。
安全邊際應該是價值投資的核心。簡單而言就是：好的公司+好的價格，兩者缺一不可。很多人都記住了前半句，而忽視了後半句。經常有人説“這公司除了貴點沒有瑕疵”，其實“貴”是很大的瑕疵。“貴”必然要求更高的增長，一旦稍低於預期就帶來戴維斯雙殺。例如2013年10月，一眾白馬的三季報並不算差，但就是由於估值太高、預期不及而系統大殺。
價值投資者本質上是保守主義者，即便他們擁有廣博的知識、敏鋭的判斷，但並不過度依賴未來的預判。他們必須基於過去、基於現在和常識、基於當前的價格來判斷就已經是一項很好的投資，而不能指望未來會更好。這樣，如果未來很好會受益，一旦不及預期，由於安全邊際的存在也不至於血本無歸。安全邊際就像在高速公路上行車，如果前後無車，就可以更放鬆、技術差點無所謂。倘若前後擁堵、摩肩接踵，那就必須要有很好的技術。
安全邊際就是要用5毛錢買價值1元錢的東西。這裏有兩層意思：1元錢和5毛錢。前者涉及內涵價值，後者需要耐心等待。投資估價是每個金融子市場最難的事情，同樣的基本面在不同的市場估價是不一樣的，這才是我們這一行的專業之處。關於內涵價值的判斷，一千個人有一千種答案。巴菲特都承認，即便是他和芒格的判斷都是不一樣的。所以這不是幾個模型和幾條公式就能講清楚的，《安全邊際》關於這個問題的解讀有很多啓發。
另外，真的會有那麼多機會買便宜貨？我觀察下來，A股經常會出現一類資產瘋狂，而另一類資產被極度打壓的情況。例如，2014年，大盤和藍籌不斷下行，市場追逐成長，那個時候談報表和價值就輸在起跑線，各大機構紛紛裁撤週期品研究員。再之後，成長和小票就等同於投機，似乎幾年前那些代表中國未來轉型希望的行業毫無價值可言。而這種風格的極端偏離也給中期的配置資金創造了很好的買點。
所以，在A股，安全邊際是絕對存在的，並且需要等待的時間可能不會太長。在美國，一種泡沫的產生到破滅可能需要10年，例如，上世 紀60年代的沸騰歲月、80年代的垃圾債風波、90年代的科網絡泡沫、二十一世紀00年代的次貸狂潮。而A股基本也就兩年到兩年半，A股最大級別的行情，例如1996/1997年的“小三件牛市”、1999/2001年的網絡股、2005/2007年的藍籌牛市、2013/2015年的移動互聯網牛市，基本就兩年半。而次一個級別的板塊行情如2008/2009年的通信、2009/2010的醫藥、2011/2012的白酒，也就兩年行情。所以A股趨勢延續的時間比美國短，趨勢末段要重視逆轉效應。
年近不惑，越來越親近巴菲特和芒格的思路，這並非 “價值白馬”大潮所迫，而是從邏輯和情感上越來越認同。年輕時候，更欣賞索羅斯和利弗莫爾的風雲際會，就像打籃球更喜歡看“十佳球”。現在才明白，花式扣籃不足於拿冠軍，總冠軍靠的是紮實的防守甚至苦力籃板。
（作者為荒原資產投資總監 公眾號：凌鵬的策略隨筆）
