王衞的西線戰事：四年虧損20億 豐巢陷模式困境

合併速遞易 上市倒計時

順豐“豐巢”為何急於向用户收費？上市公司三泰控股（002312.SZ）最新披露的豐巢控股財報揭露了後者的底牌。

財報顯示，從2016年至2019年，豐巢智能快遞櫃硬件總投入53億元，幾乎已將融資消耗殆盡，急需補充資本。四年間，豐巢累計虧損20.46億元，虧損逐年加大，且在現有商業模式下幾乎沒有盈利的可能。

豐巢控股註冊於開曼，為深圳豐巢科技（豐巢智能快遞櫃運營主體）的最終控股母公司。五月初，豐巢控股宣佈換股合併中郵智遞，中郵智遞是豐巢在智能快遞櫃市場的主要對手，以今年3月派件量計算，重組後的豐巢日均派件量超過1500萬件。

公開數據顯示，2019年全國智能快遞櫃共有40.6萬組，其中豐巢擁有超過17萬，中郵智遞旗下的速遞易擁有約10萬。兩者合併後將佔據近70%的市場份額，成為智能快遞櫃市場的絕對龍頭。

中郵智遞前身為三泰控股2012年創辦的成都“我來啦”，是智能快遞櫃市場的早期開拓者。因持續鉅額虧損在2017年易主給中郵資本後，三泰控股仍持有34%股權。此次換股合併後，三泰控股將持有豐巢控股6.65％股權。

三泰控股公告顯示，中郵速遞易和豐巢在2017年、2018年最近一次股權轉讓時的估值分別為26億、90億元，此次經評估後的投前估值分別為22.22億、82.62億，雙方主要根據各自的智能快遞櫃格口數量等確定股比，合併後估值113.64億元。

“燒錢”的快遞櫃

受益於電商產業推動的中國快遞業大爆發，智能快遞櫃最早出現於2012年，主要幫助快遞公司提高末端派送效率，即快遞的“最後100米”代收工具。近兩年，國家將其作為公共基礎設施不斷出台政策扶持，甚至成為“新基建”產業之一。

順豐控股於2015年創辦豐巢，早期獲得申通、韻達、中通等快遞公司入股，並先後引入普洛斯、鼎暉等機構的投資。不過，通達系股東在2018年均退出豐巢。

2017年8月，為避免豐巢虧損拖累順豐業績，順豐將豐巢“出表”：當時，順豐以9.52億元將豐巢15.86%股權轉讓至順豐控股股東——創始人王衞的家族公司——明德控股，順豐所持豐巢股權降至不到15%。此後，明德控股後又受讓通達系所持股權，持股豐巢超過50%。

豐巢與中郵智遞合併後，明德控股、順豐的持股分別稀釋至37.8%、9.75%，即王衞實際控制豐巢47.55%股權（不包括豐巢員工持股平台持有的7.13%）。中郵系持股20.79%，三泰控股持股6.65%，鼎暉、普洛斯等股東合計持股17.89%。

如果説順豐是王衞的大本營，獨力對抗通達系快遞公司，豐巢就是王衞開闢的“西線”戰場，戰略意義重大：作為快遞業末端，豐巢通過控制最後100米，收集幾乎所有快遞公司的用户數據，形成規模後將對快遞業產生重大影響。

但要達到戰略目的，豐巢將承受前期鉅額的虧損。

財報顯示，2016-2019年，豐巢營收分別為0.22億、3.08億、10.07億、16.14億，累計營收29.51億元。四年均為虧損，分別為－2.5億、－3.85億、－6.3億、－7.81億，累計虧損20.46億元。

豐巢的主要收入來自智能快遞櫃收寄件和廣告，還有少量收入來自快遞櫃輔助及延伸業務、快遞櫃銷售、電商等。

所謂智能快遞櫃收寄件收入，是指豐巢向快遞公司派送員按件收費。2018年、2019年，該項收入分別為7.63億、12.81億，佔總收入比分別為76%、79%。其中，順豐這兩年分別為豐巢貢獻0.67億、1.3億收入，其他多來自通達系快遞公司。

廣告收入即豐巢在櫃體發佈廣告。2018年、2019年該項收入分別為1.54億、2.26億，佔總收入比分別為15.3%、14%。

豐巢的主要成本是快遞櫃硬件折舊、場地費及安裝費的攤銷以及人工費用等。2018年，豐巢各項費用總計17.46億元，其中包括6.39億折舊、5.16億長期攤銷、3.09億薪酬；2019年，豐巢總費用24.62億元，其中包括8.9億折舊、7.04億長期攤銷、3.85億人工。

大摩財經注意到，2019年豐巢智能快遞櫃新增原值10.27億元，年底累計53.64億元。以當年末17萬組快遞櫃計算，平均每組快遞櫃的初始硬件成本約3.15萬元（未考慮到快遞櫃成本變動等因素，速遞易最新108格快遞櫃設備成本在2.5萬-3萬元）。

此外，2019年豐巢長期攤銷及人工費用合計10.89億元，這意味着平均每組快遞櫃的場地及運營成本約0.64萬元/年。三泰控股披露速遞易場租成本約0.3-0.4萬元/年，考慮到豐巢主要集中於一二線城市，場租成本會更高一些。

基於以上數據可粗略得出：單個豐巢快遞櫃，2019年靠B端收費和廣告創造收入平均不到1萬元，但平均成本接近4萬元。

豐巢的生意真是一個“燒錢”無底洞。

我們替豐巢算一筆賬。

以每組快遞櫃80個櫃口計算，豐巢去年末約有1400萬左右的櫃口。按照豐巢向派送員每單平均收費0.4元計算，假設每個快遞佔用一個櫃口一天，全年滿櫃情況下的收入約20億，加上廣告收入，仍不足以打平2019年的成本。

公開數據顯示，2019年全國快遞量635億件，入櫃率僅有10%，即60多億件。去年豐巢的收寄件量超過30億件，平均每天約800多萬件。今年3月疫情期間，豐巢日均派件量超過1100萬件，但快遞櫃投放也在持續增加，即快遞櫃利用率不太可能達到飽和。

豐巢是否可以對派送員提價呢？以快遞市場慘烈的價格戰環境，恐怕很難。

今年一季度，豐巢營收3.34億元、單季虧損2.45億元。

所以，豐巢必須另闢“財源”。

尷尬的豐巢

就在豐巢合併中郵智遞之際，其快遞櫃業務迅速引發爭論，起因是4月底豐巢宣佈快遞存放超12小時後向用户收費，一時激起用户反彈。

2019年10月，《智能快件箱寄遞服務管理辦法》實施，允許智能快遞櫃運營商在“合理”保管期限之外向用户收費。豐巢將免費保管期設定為12小時，超過12小時按每12小時0.5元收費。

但上述辦法同時規定，用户對快遞放入快遞櫃應知情同意。現實中，用户的快遞經常在不知情情況下被放入豐巢，豐巢收費導致矛盾開始被放大。

事實上，智能快遞櫃的先行者中郵速遞易，早在2017年就開啓了用户收費模式，超過24小時後每天收費1元。這兩年，圍繞超時收費，用户與速遞易沒少發生矛盾。

不過，三泰控股最近披露，開通超時收費後並沒有影響速遞易的投件量。這大概也是豐巢向用户收費的底氣之一。

但向用户收費就是靈丹妙藥嗎？

三泰控股創辦速遞易後，曾一度成為資本市場的明星，從2012年不到20億市值，兩年多市值暴漲到500多億。但是，隨着規模擴大，智能快遞櫃的“失血癥”無法掩蓋，2016年速遞易鉅虧5.11億後，三泰控股只能將其轉手給國資背景的中郵。轉型智能快遞櫃失利後，三泰控股去年乾脆靠併購重組轉戰磷肥產業。

這兩年，中郵智遞即使開始向用户收費，依然虧損嚴重。2019年營收4.29億元、虧損5.17億元；一季度疫情期間，中郵智遞營收只有0.7億元、虧損1.59億元。

這也是中郵智遞不得不與豐巢合併取暖的重要原因。

考慮到2019年底豐巢股權重組為VIE結構，這也意味着其已經有了境外上市的打算。合併中郵智遞做大規模，同時強推用户收費模式，豐巢綢繆上市的意圖彰顯。

豐巢最後一次融資是2018年初，速遞易則是2017年，這意味着兩家公司在長達兩三年裏沒有直接融資。

智能快遞櫃是典型的重資產行業。豐巢財報顯示，2019年末股東投入資本57.32億元，僅智能快遞櫃累計投入就達到53億元，直接融資已基本消耗殆盡。這兩年，豐巢的融資手段主要是銀行短期借款和融資租賃。

2019年，豐巢新增10億元快遞櫃中，5.36億元的快遞櫃通過融資租入，佔比超過一半。2019年末，豐巢的銀行借款總額18.68億元，全部為短期借款。

從財務安全角度，2019年豐巢雖然現金淨流入14億元，但期末淨流動負債11.31億元，加上虧損持續放大，流動性風險較高。豐巢的辦法是保證銀行貸款續借以及控制智能快遞櫃的投放節奏。

值得一提的是，隨着疫情推動“無接觸交付”，智能快遞櫃行業正迎來加速發展的風口，業內預測2020年智能快遞櫃數量將增長至75萬-80萬組，這也意味着該行業一年間接近翻倍的擴容空間。

在此關鍵時刻，豐巢表面看來佔據了市場份額領先的優勢，但處境尷尬：商業模式尚未完全走通的情況下，加速擴張將加大虧損；向用户收費索要“補貼”，又引來抵制風波；如果放慢擴張腳步，環伺的對手將縮小差距，進一步加劇競爭。

王衞的豐巢棋局，走到了最微妙的時刻。