2018年初，演員李晨在北京二環某地的四合院中招待香港朋友。好事者遂稱，小院不大，折價九個“小目標”不成問題。此言一出，地產中介卻搖頭否定：“這房子根本不值9億，頂多6000萬，而且有價無市。”
從那以後，有價無市的東西越來越多，問題頗多的國產B級車，無人問津的一線城市二手房，還有削尖了腦袋想薅資本市場羊毛的人工智能廠商們。
就在近期，寒武紀向上交所遞交了招股書，計劃在科創板市場發行4010萬股，募集至少28億元資金。按照其公開發行股份佔比公司總股本和募資金額計算，寒武紀給自己開出的估值達到了280億元人民幣，接近正在籌劃港股上市的曠視科技。
問題是人工智能公司早已被先前的熱浪推高了一級市場的估值，而眼下整個資本市場捂緊“錢袋”，擺在所有人工智能公司眼前的難題是要麼去二級市場“割韭菜”，要麼坐吃等死，畢竟如果只看報表的話，什麼樣的人工智能公司也不敢説自己是整條gai最靚的仔。
頭部的公司都已經命懸一線了。號稱“拳打英特爾、腳踢谷歌”的Wave Computing已經申請破產，國內的“巨頭”們如今也是口袋快比臉乾淨了，商湯科技之流資金鍊吃緊暗潮湧動，隨時可能崩盤。
科創板和港股市場可能是最後的救命稻草，二級市場投資者們正在科教興國的催化下望眼欲穿好標的。但問題是人工智能公司要把資本市場韭菜太不當回事，恐怕也是不行的。
2019年8月就申請港股上市的曠視科技，反反覆覆，好幾輪消息了都不見IPO掛牌。其卡殼最重要的原因就是：估值太高。而即便是已經IPO掛牌的科創板“人工智能第一股”天準科技（688003.SH），首日55.8元開盤就大幅震盪，之後股價最高到72.5便一路出溜到了22.03，眼下股價也只是圍繞25.5的發行價做俯卧撐。
説白了，人工智能公司再美的身子骨也架不住一級市場投機客們的哄抬，到二級市場割韭菜還得看命硬不硬，長不長。
説到這，再瞅瞅被上交所犀利問詢280億元估值是不是個“良心價”的寒武紀，你是命硬呢還是命硬呢？
01 衝刺“上岸 ”不上市，便成仁。這可能不是個笑話。
獵豹全球智庫報告顯示，2019年中國人工智能企業的融資金額從2018年的1484.53億元，驟降降至967.27億元，下降幅度高達35%；融資數量也從737次降至431次，降幅達41.5%。
這一波下降和以往不同的是，連投資機構的倉裏沒啥餘糧了。雖然大趨勢篤定，但現金流水難看，盈利能力低下的人工智能自然在地主家裏也不再是受寵的丫頭了。趕緊上市變現，不然就等着大家一起玩完。
於是，趁着市場尚好，賣相尚可，趕緊把人工智能公司們趕進二級市場待價而沽，就是AI推手們的最大功德。
眼下，以“CV（Computer Vison）四小龍”——商湯、曠視、依圖、雲從為代表人工智能頭部企業，均在籌備衝刺上市。曠視已經向港交所遞交了招股書，公司估值40億美元；被稱為“融資機器”的商湯，估值更是超過70億美元；雲從與依圖估值相對較低，不過估值也都超過150億元人民幣。
動輒幾百億，人工智能公司的估值到底有沒有收二級市場投資者的“智商税”？
要知道，2018年曠視營收14.27億元，經調整淨利潤0.32億元，估值40億美元；天準科技營收5.41億元，2019年淨利潤0.83億元，二級市場市值52.6億元人民幣。這個數據比較我們不難發現，人工智能公司很可能普遍存在一二級市場估值“倒掛”的現象。
這怕正是一向財務審核嚴格的港交所遲遲未批覆曠視科技掛牌的最主要原因。如此比較，同樣280億元估值的寒武紀，要在滬交所科創板上市是否也會遭遇同樣的“靈魂拷問”呢？
2008年，中科院計算所組建“探索處理器架構與人工智能的交叉領域”10人學術團隊，創立定位於打造人工智能領域核心處理器芯片的寒武紀，從背景、陣容來看，寒武紀可謂“天庭飽滿”。
作為這條快艇的“駕駛員”，公司的創始人陳天石背景頗為傳奇。高中生涯期間，他將大量時間用於電子遊戲世界玩樂；進入高三後只是“象徵性”學習，就邁進了中科大少年班，與百度原總裁張亞勤、阿里雲元人工智能首席科學家閔萬里，以及自己的哥哥陳雲霽成為校友。
寒武紀創始人陳天石(左)和哥哥 陳雲霽(右)
組建領導團隊時，陳並不忌諱“任人唯親”，公司領導團隊師出中科大同門，且同出中科院計算所：主持研發工作的梁軍曾就職於華為北京研究所、華為海思半導體，行業經驗超過20年；劉少禮負責技術研究，由他主導研發的寒武紀Cambricon指令集，成為全球首款公開發布的智能芯片指令集；劉道福主要關注市場佈局。雖然分管領域各有不同，但技術成為他們共同的屬性。
寒武紀起步時，全球尚未建立起成熟的人工智能應用場景，與AlphaGo人機對弈還是8年之後的事情，人工智能還沒有完整的“使用説明書”。此時寒武紀已經開始設想底層升級加速，前瞻性非常突出，投資機構或許亦看重這一點才重注投向寒武紀。
不過，憑中科院背景和有故事的創始人團隊寒武紀已經在一級市場上拿到了六輪融資，領投不乏阿里、聯想創投、中信證券等明星企業機構，此時估值已然不低。其招股書被上交所問詢估值相對應的能給二級市場投資人帶來什麼樣的成長紅利，似乎是一件連寒武紀自己都可能無法解釋的事情。
二級市場的韭菜們再怎麼衝動，畢竟也是拿血汗錢來投這些公司的。不是隨便一個聽起來不錯的故事就能收割了的。
02 致命硬傷融資環境對人工智能公司整體不友善也就罷了，偏偏寒武紀自己也是“水逆”的不行。
從其招股書來看，寒武紀主要有三條核心業務條線：終端智能處理器IP，主要應用在消費電子、物聯網領域；雲端智能芯片及加速卡，主要應用在公有/私有云數據中心；邊緣智能芯片及加速卡，主要應用在智能製造、智能家居、智慧交通等各種使用場景。
2017-2018年，華為通過IP授權模式，將寒武紀1A/1H分別植入麒麟970/980平台，隨即獲得華為Mate10系列、P20系列、Mate30系列等多款銷量突破千萬的產品。基於此，寒武紀的營收額度也從0.3億元飆升至2.4億元，增幅達到700%。
招股書中，寒武紀稱華為“公司A”，這兩年分別帶來0.077億元和1.14億元收入，增幅高達1390.5%，從“公司A”獲得收入佔總營收比重高達98.34%與97.63%。名副其實的金主爸爸。
更要命的是，這兩年寒武紀終端智能處理器IP板塊佔比總營收分別達到98.33%與99.69%，也就是説寒武紀號稱的三大業務板塊，另外兩塊業務根本就沒有什麼業績貢獻。所以，短期內決定寒武紀業務發展和現金流的就只有終端智能處理器IP，説的再直接一點，除了華為的大粗腿，寒武紀恐怕不知道還能抱誰的大腿。
問題也正出在這裏。2019年，華為麒麟990放棄寒武紀的解決方案，開始使用基於自主架構達芬奇NPU。寒武紀丟掉了華為的生意，導致該收入快速下降，營下滑126%。
上交所就此問詢寒武紀，公司則回覆：”目前華為的支付的費用僅基於原有合同，雙方未達成新的合作。因此2020年華為方面支付的授權費還將下滑，並且華為未來繼續採購寒武紀IP的可能性較小”，而且”短期內難以拓展一家在採購規模上足以替代公司A的客户。“
言以至此，華為這個大客户似乎已經無法挽回，而丟掉華為還可能意味着丟掉更多智能手機客户。為了填補空缺，寒武紀計劃全力推進智能計算集羣系統業務發展。
2019年，寒武紀為珠海橫琴新區管委會商務局與西安灃東儀享搭建智能計算集羣系統，實現2.96億元收入，佔主營業務比重上升至64.91%。
來去之間，華為沒再留下痕跡，隨即出現疑問：寒武紀的差異化發展能力有多強？是否有足夠的技術壁壘避免被淘汰？如果產品與解決方案能夠被競爭對手輕易效仿，甚至客户能夠自行開發寒武紀提供的產品，這家企業何以立足？
同年，寒武紀實現業務對雲邊端架構模型的全面覆蓋。諷刺的是，實現相同業務架構的，正是華為這個寒武紀曾經的最大客户。華為發佈了基於自研達芬奇架構的NPU，成功替代寒武紀解決方案，同樣實現雲邊端解決方案的全面佈局。
除了華為，英偉達、高通也推出面向雲邊端的成熟解決方案；雖然短期內，谷歌與英特爾仍失位終端處理器，但雙方均已通過啓動“白教堂”研發項目與收購Habana Labs啓動佈局。可見沒有按照雲邊端區分業務模塊，不是大廠商不能，而是人家才剛剛騰出手。
由此可見，對芯片行業傳統巨頭而言，寒武紀似乎並沒有什麼技術壁壘可言。傳統芯片廠商、競爭對手，甚至原始客户集體站在寒武紀的對面，形圍剿之勢，這樣的情形二級市場投資者又會怎麼判斷呢？
03 遙遙無期的盈利相比港股市場，科創板顯然對掛牌公司的條件更為寬鬆一些，尤其是對企業盈利要求並非主要考慮的限制條件。但問題是，市場有多少耐心去看一家盈利無法預期的公司呢？
綜合Gartner等第三方機構數據，預計2020年人工智能芯片在消費電子終端市場、雲數據中心、邊緣計算市場的需求仍會繼續增長，規模分別達到25億美元、500億美元、411.4億美元。可見寒武紀的每條業務線，都踏在了增長曲線上的。
不過要翻看寒武紀財務報表，恐怕投資人還需要做一番的心理建設：2017-2019三年，寒武紀營收分別為0.08億元、1.17億元、4.44億元，營收看似逐年增長的勢頭不錯，但其歸屬普通股股東的淨利潤為-3.81億元、-0.41億元、-11.79億元。
掙得越多，虧得越多？智能芯片行業是最典型“資本密集 技術密集”型產業，必須通過大量研發投入保持領先優勢。近三年，寒武紀研發投入分別為0.299億元、2.4億元、5.4億元，總營收佔比超過100%，且額度不斷增長。招股書顯示，“為保持技術先進性和市場競爭力，公司將繼續堅持或者擴大研發投入”，可以預見，未來寒武紀的虧損與研發投入很可能將會同步增長。
隨着研發投入持續增長，虧損缺口會持續增大，對寒武紀的投入，必須堅守“長期持有，不求回報”的信念——這不是一個賺快錢的項目。一級市場賺取短線利益後撤離，二級市場只得扮演“接盤俠”的角色，恐怕投資人難以接受。
公開信息顯示，2019年寒武紀營收為4.44億元，對比曠世科技、天準科技等公司，這一營收規模並不大。
按照公司業務覆蓋的行業看，包括互聯網、雲計算、能源、教育、金融、電信、交通、醫療等眾多行業智能化升級。可以看出來行業跨度很大，但似乎並沒有形成強勢的行業業務領域，這也意味着其競爭力並不充分。
由於近三年，寒武紀銷售收入主要來自於前五大客户，佔比分別為100%、99.95%、95.44%，客户集中度高過高也意味着其未來營收還可能會出現大波動。
華為非但不再是大客户反倒變成了可怕的對手。用智能計算集羣系統業務替代終端智能處理器IP業務，本質上不過是“拆東牆，補西牆”，如果不能有效的打造出強勢的營收貢獻點，恐怕寒武紀未來幾年的日子會非常非常非常的艱難。由此也能想象上市融資對於眼下的寒武紀基本上是事關生死的。
“寒武紀的定位是走獨立芯片公司，服務廣大雲計算、大數據、服務器廠商，服務互聯網公司，服務行業巨頭，為下游廠商提供不同尺寸、面向不同應用場景的終端AI處理器IP以及覆蓋inference和training的不同處理能力的雲端智能芯片。”對於未來，其創始人陳天石倒是十分有信心待全部業務得以舒展，寒武紀勢必扭轉當前窘境。
只不過，全部業務舒展不知道需要多久，也不知道那個時候寒武紀是否已經上市。科技圈兒向來瞬息萬變，眼下對於陳天石和寒武紀而言，到了不爭千古只爭朝夕的時候了。
04 結語雖然估值過高、盈利遙遙無期、客户和業務拓展不利，都讓外界對於像寒武紀這樣的公司捏着一把汗，但我們仍然篤定人工智能這個行業的發展趨勢是確立的。剩下的就看，誰能剩者為王了。
按照機構預測，2018-2025年人工智能芯片市場將從51億美元，快速增長至728億美元，年複合增長率達到46.14%。這基本上勝出了絕大部分行業的增速，也因此，人工智能公司依然會是資本市場受寵的標的。
只是要成為公眾公司、受人尊重的公司，還需要去偽存真，把那些只會收割韭菜的公司淘汰出局，讓能夠成就偉大的公司迎來禮讚和掌聲。這是我們所期盼的！
來源：一點財經 作者：劉亞傑