圖片來源@視覺中國
文丨富途證券，作者丨Kim
核心結論：
1、市場前景：電商仍有廣闊空間，龍頭電商仍有可觀的投資潛力。從2020年半年報看，電商行業迎來了系統性紅利：電商滲透率、活躍買家人數、網上實物購物交易額上半年增長迅猛。長期來看，雖然行業已進入成熟期，但龍頭電商公司藴含的增長潛力仍然可觀。
2、發展階段：阿里、京東、拼多多正處於不同的發展階段。看似三家龍頭電商打得不可開交，但三者的發展模式、階段大相徑庭：1）阿里巴巴，佔據絕對高地，向新零售、雲計算、物流等領域開發新的利潤增長點；2）京東，基於絕對的供應鏈能力，通過下沉策略、品類擴張吸引增量用户；3）拼多多，用户接近天花板，正處於「包圍城市」擴大平台GMV的階段。
3、電商新玩家：微信與美團，捲起幾層浪？電商領域從來不缺新玩家，上半年騰訊依託微信逐步在社交電商、直播電商領域佈局；美團點評基於強大的同城配送能力，在生鮮、日用品等領域的潛力巨大，但與傳統電商的競爭有明顯的錯位，競爭格局犬牙交錯。
4、投資策略：市場仍有空間，競爭尚未惡化，分階段佈局龍頭。用户需求在上半年非常充分教育與挖掘，長期看市場仍有廣闊空間；龍頭電商發展階段不同，側重點同樣不同，分階段佈局可能是最好的投資策略。
一、電商上半年：買家與市場齊飛宅經濟爆發的上半年，電商毫無疑問迎來了難得的風口：隔離期間，電商平台配合發達的物流網絡，滿足了眾多宅家用户生鮮、日用品等購物需求，整個電商行業也在上半年迎來了用户與營收的高速增長。
電商此前尚未觸及的潛在用户，隔離之下也不得不被「轉化」了。
從用户數量看，三大電商的年度活躍用户均在上半年持續上升，阿里已經接近行業天花板，而京東走出前期頹勢，用户增量開始回頭；拼多多迅猛勢頭依舊，單季度增長領跑三大電商平台。
根據各家電商二季度財報，拼多多的年度活躍買家人數在二季度增長約5500萬人，達到6.83億人，越來越逼近龍頭阿里巴巴；京東似乎走出此前的頹勢，年度活躍買家增長超過3000萬人，是近十個季度中表現最好的一次；作為行業龍頭，阿里巴巴活躍賣家人數已經達到7.26億人，接近行業的天花板。
用户數量的擴張，同樣為電商平台帶來了廣闊的業績表現。考慮到京東是賺取差價的零售模式，而阿里、拼多多以電商服務平台收入為主，單純用營收對比似乎有失公正。若按照毛利潤比較，阿里巴巴目前仍然處於龍頭地位，2020Q2的毛利潤總額遠超拼多多、京東的毛利潤之和。
長期來看，電商的未來增長空間仍然可觀。首先，中國的社會零售總額仍然處於上升通道，儘管疫情過後經濟恢復仍然需要時間，但隨着新零售的挖掘，消費者更加細分、更多維度的消費需求逐步被挖掘出來，未來的消費需求還是有空間的。
「出生就風華正茂」的一些消費企業，論證了中國人仍有很多的需求尚未開發。以家用小家電的「小熊電器」，本質上是挖掘個人餐廚電器這個細分領域，再結合中國幾十年沉澱下來的生產能力，愣是在巨頭盤踞、格局穩定的家電市場開發出新的需求。
另一方面，電商的滲透率仍然大有空間。根據NBS和Euromonitor的統計，目前電商滲透率較高的品類僅為家電、3C和服裝。未來在生鮮、食品飲料和日用品等品類上的滲透仍有廣闊的機會。從整體上看，2019年中國電商的在社會零售中的滲透率僅為26%，未滲透的空間仍有3/4。
因此，上半年電商的火熱，並不是一個短期的現象，而是一個長期的機會。電商市場的賽道足夠大，大到夠承載幾家巨頭繼續成長。
在大的市場增長機會下，阿里巴巴、拼多多、京東分別處於什麼樣的發展階段呢？誰的投資機會更大呢？
二、競爭格局：巨頭們階段各異雖説同處於電商行業，但目前來看三家巨頭的發展階段，發展戰略差異非常的大。
阿里在擴張，基於電商，向橫向和縱向廣泛滲透；京東在聚焦，深耕供應鏈已經成為新的公司定位；拼多多在成長，用户迅猛增長後，拼多多正積極引入更多的品類，建立用户的消費習慣。
阿里巴巴：基於電商，做新時代的「基礎設施」
不論在用户規模，營收和利潤方面，阿里巴巴都是目前電商領域的絕對龍頭。目前阿里巴巴的活躍用户規模已經達到7.42億人，基本已經達到了中國電商用户的天花板。在品類方面，淘寶已經被眾多用户冠以「萬能的淘寶」稱號。深耕多年之後淘寶上的商品已經包羅萬象。
從枱面上看，阿里旗下的淘寶、天貓已經基本觸碰到了行業的天花板。但電子商務是一條巨大的產業鏈，除了商家營銷和服務之外，還有物流、雲計算、金融支付、供應鏈等等多段的市場。這後面的眾多的市場，正是阿里巴巴未來將要殺入的市場。
在物流方面，除了龍頭順豐和京東物流，阿里基本已經入股了中國主流的物流公司，並且通過菜鳥系切入市場，將牢牢把握住電商物流中的核心的平台服務和數據資源。對長於「搭平台」的阿里而言，自建物流這種苦活累活自然是不願意費工夫的，用平台和數據分得蛋糕，也是阿里常見的打法。
相比於合縱連橫的物流戰略，阿里的雲計算業務牢牢把握在手中。畢竟，阿里巴巴在電商、物流、金融和新零售每時每刻都在產生海量珍貴的用户消費數據。大數據時代，數據只是生產資料，如石油、如煤礦，要充分挖掘數據的價值，必然需要強大的雲計算能力作為支撐。
阿里並未將雲業務深藏閨中，一直以來，阿里將雲業務作為新基礎設施向外部輸出，服務的對象早已從商務領域向科研、政府等領域擴張，雲計算業務的收入也在這兩年的實現了飛速的增長。從市場前景看，目前中國的雲計算市場僅為八分之一，市場空間極大。而阿里雲是目前國內雲計算市場的絕對王者。
支付寶的母公司「螞蟻集團」則是阿里巴巴在金融領域的主要力量。螞蟻集團目前既有基礎的電子支付能力，並且在理財、基金、保險、銀行等各個領域都有滲透，可以説是對B端、C端的電子金融業務均有涉足。
考慮到行業的天花板已經不遠，繼續擴大規模的可能性已經不大，阿里正在向電商行業的上下游強勢滲透，不論是信息流、物流、數據流、還是資金流，阿里都已強勢卡位。
從發展階段看，阿里的雲計算、物流業務仍處於培育期，尚未規模化地為企業創造價值，但在短期已經成為阿里傳統業務（電商）絕對的護城河。新業務既是未來的增長引擎，又是當前業務的護城河，長期來看，阿里的業務想象空間可謂是最大的。
京東：聚焦供應鏈，擴充商品品類
京東不同於阿里、拼多多，其商業模式走的是自營零售模式。簡單來説，京東先是採購商品，在通過電商渠道銷售出去。
上半年，京東各項數據均有明顯反彈，尤其是在年度活躍消費者數量上，京東在上半年連續增長，在Q2增速甚至達到了30%左右。一度陷入「戰略迷茫期」的京東已經一步步走出了泥沼，一是認清楚了自己的強項，也找到了進取的方向。
在今年赴港上市的招股書中，京東赫然將「供應鏈」作為新定位的關鍵詞。在前幾年的戰略探索之後，京東終於將明確了自身的優勢，也明確了自身的定位。很明顯，自建物流是京東絕對的護城河，在疫情期間，京東強大的自建物流能力讓大量「路人用户轉粉」。
物流一方面是京東的護城河，另一方面也是巨大的成本黑洞。物流包含支線、幹線運輸，還包含倉庫、分揀中心等多項成本開支。對於京東而言，物流護城河確實是核心競爭力，但維護如此高效的物流能力，也讓京東開支不少，從近年的報表看，履約費用率一直居高不下。
因此，對於京東而言，繼續鞏固京東物流和供應鏈能力，一方面能夠繼續鞏固其在電商領域的壁壘，另一方面將履約成本降低，對於京東而言也是未來重要的利潤增長點。
除了繼續鞏固護城河，京東也在通過下沉戰略擴展市場，主要由從品類和流量兩方面入手。
非3C商品的擴容，拓寬了京東的客羣與受眾。長期以來，京東給用户的感覺是「高價，高質量，保正品」的3C電商。因此，京東在價格敏感的下沉市場一直滲透有限。京東近年大力擴容超市和生鮮，建立了成熟的冷鏈系統，並攜手沃爾瑪發展超市業務，正是為了零售品類的「出圈」。
從上半年的經營狀況看，京東在日用百貨商品上的收益已經達到了1165億元，佔到了整體商品收入的37%，日用百貨的佔比攀升，讓京東的長期以來的「高端3C品類」標籤逐漸淡化。結合當前中國的電商滲透率看，相比起3C類商品，日用品和食品生鮮仍有較高的滲透空間，京東未來或將在這兩個品類發力，作為營收方面的新增量。
在流量方面，京東在2020年開始高舉下沉大旗，在上半年攜手騰訊、快手，繼續深耕社交電商「京喜」和直播電商，將上半年「宅經濟」帶來的增量用户流量收入囊中。更加豐富的品類，更加廣闊的消費羣體，將成為京東傳統業務長期的增長引擎。
從發展階段來看，京東的成長確定性很高，物流和供應鏈的護城河基本在行業內是堅不可摧的，內有成本空間可做，外有品類和下沉市場可擴張，回港上市後猛飈的股價也説明了這一點。
拼多多：強勢圈地發育，後續彈性可觀
不難看出，作為電商的老玩家阿里、京東，都在夯實自身護城河的同時，積極開發自身的「第二增長曲線」。相比之下，新入局的拼多多剛剛度過跑馬圈地的階段，在年度活躍用户規模方面，拼多多的用户規模與龍頭阿里差距越來越小，距離行業天花板也越來越近。
從發展階段來看，拼多多正處於強勢發育、跑馬圈地的階段：在「下沉農村」之後，拼多多正攜百億補貼和各類大牌「包圍城市」。在此階段，盈利並非拼多多的首要戰略目標，提高復購率和用户的GMV規模才是拼多多目前的重中之重。
相比於京東和阿里，拼多多的ARPU仍有巨大的空間，尤其是與綜合類電商阿里相比，拼多多的用户ARPU值仍有幾倍的差距。從最新的數據看，拼多多上半年ARPU增長乏力，其中很大一部分原因在於拼多多的品類收到限制了。
道理很簡單，拼多多上十幾塊錢的白牌商品，相比起京東淘寶高價的品牌商品，在ARPU值上自然難以對比的。
儘管將社交電商玩的爐火純青，拼多多提高GMV的一大障礙就在於品類受限。由於擴張期大量依靠低價白牌商品，拼多多在消費者的眼中仍然擺脱不了「高性價比」的刻板印象。對於品牌商家而言，一方面基於拼多多巨大的流量資源，另一方面又擔心低價定位會影響其他渠道的銷售和品牌形象。
由於用户規模增長規模越來越小，市場對於拼多多的期待越來越集中在GMV和用户的ARPU值上，拼多多也正通過百億補貼和品類擴充逐步強化用户在平台內的消費習慣。
從投資的角度看，拼多多的彈性是最大的，如果能通過品類擴張，進一步佔據用户的網購需求，高達6.82億的活躍買家將會為拼多多創造源源不斷的價值。因此，短期來看，一個值得觀察接下來幾個季度，拼多多能否在品牌商品、高單價商品等品類上擴張，將會成為重要的觀察變量。
三、電商新玩家：微信與美團，捲起幾層浪？阿里、京東、拼多多之外，電商江湖從來不缺新的玩家。
作為中文互聯網的絕對流量龍頭，騰訊曾經推出過「拍拍網」殺入電商領域，而後通過投資京東、拼多多、唯品會的方式，曲線救國在電商領域獲得江湖地位。
然而，隨着微信和小程序的崛起，騰訊不再滿足於間接入場，而是基於微信中活躍的「微商」生態，通過微信支付和小程序直接參與到電商領域之中。2019年，小程序的GMV規模已經達到了8000以的規模，同比2018年同比增長了160%，結合微信官方最新的披露的口徑，2020年上半年微信的總GMV已接近去年全年，2020全年GMV很可能將達到1.5萬億的規模。
對於微信而言，雖然沒有淘寶、天貓和拼多多的公域流量入口，但「微商」生態已經高度發達，但長期以來除了支付之外，微信所能夠涉及的價值鏈並不多。但近期微信逐步推出電商直播、微信小店等電商功能，為私域流量的電商轉化提供平台和工具。
短期來看，微信的電商佈局，對於阿里和京東的威脅並不會太大，更多的是對個人、私域電商的補充。畢竟微信的商業化進程相對保守，對於電商而言缺乏公域的流量接口。儘管朋友圈目前仍然有大量的廣告位空間，但相比於電商龐大頻繁的推廣、促銷需求，公域流量當然是必不可續的。
此外，本地生活龍頭美團點評，近期也在電商領域頻頻試探。美團在生鮮、百貨等品類早已入局，目前「美團買菜」已經成為國內生鮮電商的重要玩家之一，而生鮮和百貨，正是中國電商目前滲透率最低的幾個市場，而對配送的時效性明顯更高，而美團早已通過外賣建立起了強大的本地配送網絡，未來很可能在生鮮、百貨、團購等高時效性的品類中挖掘大塊的市場。
不難看出，不論是美團還是微信，與傳統電商的競爭尚未進入拼刺刀的階段，從各家的稟賦和戰略來看，未來新電商與傳統電商的競爭大概率是犬牙交錯的。
四、如何投資長篇大論之後，不難看出電商行業的幾點現狀：
第一，行業的空間仍然廣闊，滲透率和新消費需求將會促使蛋糕越做越大。
第二，阿里、京東的第二增長曲線潛力巨大；拼多多挾海量用户等待變現。
第三，新玩家與傳統玩家的競爭並非「狹路相逢」而是「犬牙交錯」。
因此，賽道是一條好賽道，公司各有各的好，競爭相對良性。在如此的競爭格局下，一個穩妥的投資者，或許可以分散佈局三家龍頭的電商，在某家電商短期出現明顯邊際改善時，將配置偏向於期間改善最可觀的一家。
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