三年虧損百億的百濟神州，為什麼我依然看好

全球風口丨 你的全球科技前哨偵察兵

你好，我是王煜全，這裏是王煜全要聞評論。

今天的話題是中國的一家生物醫藥公司：百濟神州。成立於2010年的百濟神州，至今只有2款產品實現商業化，已經在2016和2018年先後登錄美股和港股市場，卻在2016-2019年間就鉅虧18億美元，虧損超過了100億人民幣。

根據2020年三季報，百濟神州在前三季度淨虧損11.3億美元，合計虧損超過74億元人民幣。其中僅在7-9月三個月內虧損就達到4.3億美元，合計超過28億元人民幣。

百濟神州的鉅額虧損來源於其高得驚人的研發費用。百濟神州前3季度研發費用為6.4億美元，也就是42億人民幣，就連國內“醫藥一哥”恆瑞醫藥2020年前三季度的研發費用也不過33億元。

11月16日，百濟神州發佈了公告，公司董事會批准了百濟神州在A股的科創板上市。如果百濟神州此次能夠順利完成科創板IPO，那麼將會成為首個在A股、港股和美股三地上市的本土藥企。

我聽到了一些負面的聲音，認為百濟神州在只有兩款產品上市的前提下，估值過高了。甚至有投資者直言：“賣藥你不行，融資第一名！”截至11月16日下午收盤，港股的百濟神州下跌了2.5%。

其實我認為百濟神州是一家值得被大家看好的公司。百濟神州目前上市銷售的兩款藥物都是自主研發，一款是BTK抑制劑，商品名為“百悦澤”，另一款是現在很時髦的PD-1，商品名為“百澤安”。

丨百濟神州的絕活

在PD-1的醫藥賽道上，百濟神州並不是唯一一家。2018年到2019年，君實生物、信達生物、恆瑞醫藥和百濟神州的PD-1藥物相繼審批上市，價格只有當時國外O藥和K藥的三分之一。雖然是抗癌神藥，但是畢竟已經有這麼多家了，競爭難免會很激烈。

不過如果認真看的話，雖然不是完全原創的原研藥，也就是First in Class，百濟神州的PD-1是在原有蛋白質基礎上進行改造過的，治療效果會更好，在創新藥裏面屬於Me Better。

百濟神州的另一個藥BTK抑制劑，雖然國內沒有其他生產企業，但也是一個Me Better。

這裏要提到生物醫藥產業的大背景。生物醫藥產業已經從小分子化學藥進入到大分子生物藥的時代，和以前化學藥時代創新藥一枝獨秀、仿製藥利潤微薄的情況有了很大不同。

在小分子化學藥時代，在新藥的研發中要發現一個新的機理、一個作用靶點，同時要發明化學藥物再去作用於這個靶點。別人如果想作用於同樣的靶點，只能用相同的分子結構，那就會侵權，所以專利藥的保護相對嚴密，只有等到專利過期其他企業才能去模仿。這樣出來的化學藥就叫仿製藥。但因為小分子藥結構簡單，仿製藥相對容易開發。大量的仿製藥一出來，價錢就會大幅度降低，到最後自己獲得的利潤就非常微薄了。

而到了生物藥階段就不一樣了。因為生物藥是大分子藥，大多為蛋白質藥物，空間結構複雜，有着猶如自行車與飛機複雜性的量級差別。所以生物藥的藥企能夠利用這一點，在別人發現的靶點的基礎上，設計作用於同一靶點但不一樣的分子結構的藥物，雖然是仿製，也不會侵權，叫Me Too。甚至還可以在蛋白上面做優化，使得藥物效果更好，叫Me Better。

Me-Better有個好處，那就是規避了風險。如果自己研究First in Class藥物，也就是找到新的靶點，有很大的失敗風險。而Me-Better的靶點是別人已經驗證過有效的了，你只需要在別人的研發成果上做大分子結構的改良，風險會低得多。雖然生物藥結構複雜，研發費比化學仿製藥高很多，但不會像化學藥那樣受專利限制，所以更穩妥。

開發Me Better，就是百濟神州的絕活。

丨雙長制的典範

提到百濟神州成功的Me Better策略，大家往往會歸功於百濟神州的創始人之一、美籍華裔科學家、美國科學院院士王曉東。但其實大家都忽略了我一直在講的“雙長制”：核心不是科學家，而是那位產業經驗豐富的企業家、CEO。王曉東的作用固然是巨大的，但是跟他搭檔的企業家做出的貢獻更不可忽視。

百濟神州的CEO是一名美國人，中文名叫歐雷強。他在麻省理工學院獲得的生物力學工程學士學位，後來在斯坦福大學商學院獲得工商管理碩士學位。是一名連續創業者，創辦了好幾家生物醫藥公司都成功退出了。後來在2010年跟王曉東聯合創辦了百濟神州，並把總部設在了中國。

美國的連續創業者跑到中國來創辦公司，是非常罕見的現象。歐雷強這麼做，也是有自己的考慮的。他自己有很強的美國醫藥市場背景，把總部和研發設在中國，能夠巧妙地利用中國研究人員的研發實力，在全球開拓市場、開展業務。

百濟神州跟跨國企業的合作也值得我們中國的企業家學習。他們今天的成功不僅僅是我們平時理解的賣藥，還有全球協作：他們和大量的跨國醫藥企業合作研發藥物，一起開拓全球市場，並利用本土優勢把他們的產品引入到中國，一起開拓中國市場。

2019年11月，百濟神州與生物製藥巨頭安進就達成了全球腫瘤戰略合作關係，在合作的基礎上，安進以約27億美元購入20.5%的百濟神州股份。雙方的合作屬於雙向授權：百濟神州的在研藥物與跨國企業一起聯合研發；跨國企業的很多好藥授權給百濟神州，利用中國的本土優勢，在中國進行商業化、推向中國市場。

你看，百濟神州一方面利用Me Better策略積累了強大的產品線，鎖定市場利益，一方面利用跨國合作優勢一起開拓全球市場，並引入更多產品到中國。所以他們現在的高額的研發投入風險並不高，將來是會取得高額回報的。所以，百濟神州是生物藥時代從中國出發的跨國企業的典範。

嚴格來説，百濟神州不是100%的中國企業，而是中國優秀的科學家和美國優秀的企業家合作建設全球性的生物醫藥企業的完美典範。我認為百濟神州的未來值得期待，後續還會有很多醫藥產品通過臨牀上市。

當然，他們現在唯一的問題是估值過高，尤其是百濟神州一直是高瓴重倉的企業，有高瓴背書的醫藥公司估值會炒得比較高。但是如果耐心等待足夠長的時間，相信百濟神州未來的業績會消化估值，實現價值迴歸。