超級大佬和跨國機構究竟看中了什麼？
文 丨 華商韜略 徐豔麗
- 4年股價漲37倍；
- “國產存儲稀缺標的”；
- 全球閃存市場前三強；
- “中國頂級芯片供應商”。
在A股，有一家科技公司頭頂以上諸多頭銜，年盈利剛過6億，市值已被炒到1000多億，大批投資者鼓吹它的“硬核科技”和遠大前景，也有人質疑，它的故事講得有些大了。
【“你們股票怎麼漲成這樣？”】
2020年6月4日，半導體概念股兆易創新披露股票定增結果，以203.78元/股的價格，成功向新加坡政府投資公司（GIC）、葛衞東、畢永生等5家對象發行2121.91萬股，募資43.24億元。
次日，兆易創新股價應聲大漲10%，市值站上千億。
“牛散”葛衞東，江湖人稱“葛老大”、知名期貨大佬，轉戰A股後在用友、平安銀行、科大訊飛等白馬股上展現過一年200%回報率的業績。此次他一人就豪擲15億元認購736.09萬股，對兆易創新累計持倉逼近50億，足見對成長性的看好。
▲截至去年，葛衞東靠投資已獲得130億身家，圖源/ 2019胡潤百富
如果葛老大的説服力還不夠，那“亞洲最大最神秘的投資者”新加坡政府投資公司的入股，無異於給兆易創新加蓋官章。
超級大佬和跨國機構究竟看中了什麼？
兆易創新，國產無晶圓廠半導體公司，Fabless 模式，只設計不生產，即只進行集成電路的設計和銷售，將製造、封裝、測試等環節外包給晶圓製造企業。業務上，兆易創新主營存儲芯片（Flash閃存）、微控制器（MCU）和傳感器的研發設計，其中閃存業務佔比8成。
▲閃存芯片業務佔總營收79.8%，圖源/ 2019年財報
就業務類型看，A股上Fabless 模式的半導體設計公司還有多家，如內存接口芯片商瀾起科技，光學指紋芯片公司匯頂科技、射頻前端公司卓勝微、模擬IC公司聖邦股份、GPU設計公司景嘉微……不過這些企業目前的總市值都低於兆易創新。
都是芯片設計公司，主力資金獨寵兆易創新，是它的業績更優秀嗎？
2019年，兆易創新實現營收32.03億，歸母淨利潤6.07億。對比A股其他半導體龍頭股，匯頂科技營收64.7億、淨利23.2億，深南電路營收105.2億、淨利12.3億……皆數倍於兆易創新。
然而以上收入規模與盈利能力表現更好的企業，從股價到市值也都被兆易創新斬於馬下。
業務體量不比別人大，盈利能力也一般，兆易創新這家成立15年、2016年上市的公司，股價卻一路從發行價23.26元拉高至目前220.89元，上市4年飆漲37倍（後復權計算）。
2020年1~2月，大半個A股還在消化疫情負面，兆易創新卻一串陽線拉至428.18元歷史最高位，僅次於貴州茅台、卓勝微、長春高新、石頭科技，排名滬深兩市第五。市值也由年初176億元猛增至1374億，市盈率達330倍。
一時之間市場追漲，大批散户湧入，券商、股神紛紛背書，以至於有投資者擔心地探問公司高層：“你們的股票怎麼漲成這樣？”
對此兆易創新董事長兼CEO朱一明的回答是：我們也不知道！
【從硅谷到五道口】
2004年，硅谷某車庫中，清華畢業、留學美國、已在某全球網絡安全公司做到資深工程師的朱一明，辭職創辦兆易創新的前身Giga Device半導體公司。
同年，90%芯片依賴進口的中國內地半導體產業“悄悄進城”：華為成立海思；“大陸芯片第一人”楊崇和創立瀾起科技；美國應用材料公司副總裁尹志堯帶着286項半導體專利，回國創辦中微公司。
▲2004年時年60歲的尹志堯回國創業
這批半導體創業人裏，朱一明最年輕、根底最淺，但路子走得最野。
半導體按技術原理不同，分為分立器件、光電半導體、邏輯IC、模擬IC、存儲器等大類，其中存儲器在半導體產業中佔比超30%，市場最大、霸主最多、技術壁壘也較高。
全球每年存儲器市場規模約為1600億美元，其中市佔率最高的是DRAM（規模約1000億美元）和 NAND Flash（約400億美元）。
朱一明的第一個產品，既不是DRAM也不是NAND，他在四面漏風的車庫裏非常極客，用幾個月開發出一款每個存儲單元只要兩個晶體管的SRAM芯片（一種讀寫速度很快的靜態存儲器），相比市面上六個晶體管的SRAM，朱一明把成本壓縮了2/3，性能和效率提高了3倍。
帶着這款專利產品，2005年，朱一明從硅谷搬回“宇宙中心”五道口，一幫清華校友加上孵化機構七拼八湊了92萬美元啓動資金幫他另起爐灶。大夥躍躍欲試，準備在國外技術壟斷下大展拳腳。[1]
▲創業期的朱一明（右）和同事
然而，SRAM存儲器雖然讀寫速度快、性能強，但相比其他存儲器比如DRAM動態存儲器（速度比SRAM慢但價格便宜很多）和Flash閃存而言，價格太昂貴，應用場景也不廣。
2005~2007年，花光百萬美金的兆易創新，靠存儲器IP授權和數據庫交付業務在清華園偏居一隅。
也是在那些年，與兆易創新同年創立的中微公司，研製出大陸首台CCP刻蝕機，揮兵殺入日韓；瀾起科技也憑藉內存緩衝芯片技術，贏得英特爾千萬美金注資；在“中國硅谷”上海張江，與朱一明同出清華的虞仁榮，帶領韋爾半導體突破多項高端技術，成為冉冉升起的“中國半導體創新之光”。
不論朱一明對自己的技術如何自信，他必須從資金、競爭烈度、市場回報等各方面重新審題，儘快為兆易創新找到一條能抓住中國半導體紅利期的賽道，或者説生存捷徑。
2006~2008年，兆易創新調轉車頭，轉入NOR Flash芯片研發。
NOR Flash是一種容量很小的閃存，主要用在手機、PC、DVD、路由器、USB、機頂盒等對存儲空間要求不高的設備上。它在功能機時代紅極一時，到了智能機時代逐漸被容量更大的NAND Flash取代，總體而言是一款技術難度低、市場有限，且已被美國美光、Cypress（賽普拉斯）、韓國三星等巨頭做得很成熟的芯片。
DRAM和NAND Flash的全球市場規模，加一起大約1400億美元，相比之下，NOR Flash只有區區幾十億美元，連國外半導體巨頭一年的研發成本都不夠。但是這片養不活大魚的池塘，對芯片技術完全空白的大陸而言，對規模小、底子薄的兆易創新而言，卻不失為一個容易出成果的突破口。
2008年，兆易創新研發出大陸第一顆8M位NOR Flash芯片，首次打破國外對代碼型閃存技術的壟斷。
站在充滿希望的新起點上，萬萬沒想到，美國次貸危機引發的產業崩壞禍及全球半導體產業。據公開報道，兆易創新這一年出現大量產品積壓和現金調動壓力，其時美國半導體廠商ISSI曾有意收購兆易創新，但被朱一明拒絕。
至此，朱一明的芯片創業之路過溝爬坎，否極泰不來。本以為運氣已經差到了頭，2009~2010年，中國3G普及引爆智能手機時代，原本大量應用在功能機裏的NOR Flash芯片轉入萎縮。
▲數據來源/ IDC，國信證券經濟研究所
2011年至2017年，全球NOR Flash規模從50億美元縮水至24億美元，美光、Cypress等大廠陸續淡出。但凡朱一明此時對NOR Flash市場產生動搖或在技術創新上鬆懈了，立即就會被台灣華邦、旺宏等中小廠商反撲出局，也就不存在成長為“國產存儲芯片之光”的可能。
明智的是，就在NOR Flash市場以肉眼可見的速度式微時，兆易創新幾乎以每季度一次的高速迭代，不斷追求更大容量、更小成本和更高性價比的NOR Flash製程，不僅沒有放棄，反而快速吞噬巨頭撤出留下的市場真空。
▲兆易創新研發進度表
2008~2013年，兆易創新NOR Flash出貨量從0達到10億顆，5年後從10億顆飆升至100億顆。
這期間，獲得現金流的兆易創新以戰養戰，馬不停蹄開闢了有“物聯網核心”之稱的微控制器（MCU）和NAND Flash芯片研發線，並且都在兩三年內達到或接近億級營收規模——朱一明搞自主研發的決心，以及清華人才為主力的頂級研發團隊和技術轉化效率可見一斑。
2016年，兆易創新在全球NOR Flash市場中佔比升至7%，居全球前五。這年8月，帶着“中國本土最大存儲器芯片設計公司”的光環，兆易創新登陸上交所，掛牌後20個交易日內連開17個漲停板，從發行價23.26元扶搖直上183.79元，新股發行時每籤（1000股）最高浮盈16.52萬元。
那年秋天，不明覺厲的散户們口耳相傳着“兆易創新必成A股三冠王”“中籤兆易創新，生活直接奔小康”的段子，建倉股民蜂擁而至，人們以為錯過這波再等十年。
殊不知，這支70倍市盈率的科技股，日後不僅能漲到100倍、200倍、300倍市盈率，還能衝上千億市值，創造更多富豪、產出更多神話。
【一個又一個“故事”】
自2016年上市至今，兆易創新總共發佈四份年報，四年營收分別為14.89億、20.3億、22.46億和32.03億，年複合增長率29%；歸母淨利潤依次為1.76億、3.97億、4.05億和6.07億，年複合增長率51%。
年營收增速不到3成，在科技板塊不算很突出，甚至有幾份財報都未達成市場預期。看似高歌猛進的業務版圖背後，兆易創新的業績主要受制於主營產品NOR Flash毛利率低，總體利基市場有限，只是上游晶圓製造廠填產能的產品。
此外，高研發投入也拖累了淨利潤。2016~2019年，兆易創新研發經費從1.02億增至3.78億，佔營收比例從6.85%升至11.8%，芯片產業週期長、投資金額大，研發投入的回報很難快速體現。
不過，四平八穩甚至於不達預期的業績，並不妨礙4年狂漲37倍的兆易創新股價，到底是什麼力量在不斷激發這頭瘋牛？
從行業行情、公司異動和市場預期來看，兆易創新主要運用了或者説受惠於三大題材。
第一，物聯網應用爆發，全球NOR Flash市場從供過於求轉向供不應求。
2017年以來，NOR Flash兩大供應商Cypress（市佔率25%）和美光（市佔率18%）相繼退出低容量NOR Flash市場，全球出現一個12%~20%的供給缺口。在此背景下，2018年以來物聯網的蓬勃發展讓工控、5G基站、汽車智能化、TWS耳機及其他穿戴式電子設備、AMOLED面板等設備對NOR Flash的新需求驟然上升。
新需求爆發加上巨頭退出後的缺口，助推兆易創新兩年之間訂單爆滿，年出貨量從十幾億變成幾十億，一度躋身NOR Flash市佔率全球第三。
有機構預估，至2022年，全世界NOR Flash市場規模有望從低谷期的24億美元恢復至37億~40億美元。這對A股唯一NOR Flash存儲器標的兆易創新而言是個長期利好。
第二，公司併購重組、定向增發等動作不斷，為二級市場提供炒作素材。
上市4年，兆易創新先後發起兩次併購，停牌時長達10個月。第一次，剛上市即發起收購北京矽成半導體，欲借後者併購擁有DRAM技術的美國ISSI公司，還為此制定了定增收購計劃，但最終失利。
第二次是出資17億、溢價16倍收購上海思立微電子，後者主營傳感器芯片，發起收購之前思立微年盈利僅1100多萬，因此很多人不看好這樁交易。但兆易創新的看法是：“通過收購思立微，可以獲得公司缺乏的傳感器技術，從而形成存儲芯片、MCU、傳感器三者的協同，在物聯網IoT市場將大有作為。”
這番闡釋給資本市場提供了一個巨大想象空間，即通過收購思立微，將存儲+MCU+傳感器三大芯片概念集於一身，憑藉物聯網時代的增量確定性，兆易創新利用新業務協同再造一個千億市值不是夢。
第三，利用一切可利用的產業資源，抱緊大腿衝擊主流技術。
2017年8月至2018年4月，兆易創新股價從64.28元/股蹦到了215.67元/股，漲幅235.5%。
在滬指温吞吞從3300點滑落到3000點的七個多月裏，暴漲的兆易創新上演了一系列教科書級操作：
- 2017年8月，兆易創新接受國家集成電路產業投資基金（簡稱大基金）14.5億戰略入股，大基金成為兆易第二大股東；
- 2017年10月，與合肥產投簽訂五年協定，以合肥長鑫、長鑫存儲、睿力集成為運營主體合作開展工藝製程19nm的12英寸晶圓存儲器（含DRAM）研發項目；
- 2017年11月，以5.33億港元認購中芯國際0.5億股，雙方升級戰略合作；
- 2018年3月，發佈17億元收購思立微募資預案，打響傳感器領域“國內領先的智能人機交互方案供應商”戰略定位。
短短半年多，又是國資入股，又是牽手國產芯片大佬，又是收購行業獨角獸，有沒有一種“好事”都被它碰上的感覺？朱一明作為一個技術派掌舵者，怎麼有這麼強的資源整合能力？
我們先從國家大基金開始捋起，大基金是2014年國務院發佈《國家集成電路產業發展推進綱要》後，由國資發起，專用於扶持國內集成電路產業自主力量、加速芯片自主化投資的產業基金。
2017年，大基金密集投資了港股和A股多家芯片製造、設計、封測各環節的成長期企業。而這段時間，正是兆易創新在國際巨頭退出NOR Flash市場後迅猛擴張階段，這樣一家在細分領域做到全球top3的民營企業，正是大基金理想的投資標的。
此外，大基金持有中芯國際15.91%的股權，而中芯是兆易最大最重要的供應商和合作方。大基金入股兆易，兆易入股中芯，國內第一、全球第四大晶圓製造商中芯國際不僅讓兆易創新的產能有了保障。
而且關係鏈再拉長，中芯國際前CEO王寧國及其技術團隊，正是合肥長鑫存儲背後的技術主力，王寧國本人曾既是長鑫存儲董事長又是睿力集成CEO。
至於合肥長鑫，是政府鼎力扶持的國內三大自主芯片製造工廠之一（另兩個是長江存儲和福建晉華）。而全球存儲芯片市場最大一塊蛋糕是DRAM，千億美元規模，中國在這個市場的消耗量佔全球1/3~1/2，自主生產的DRAM芯片卻為零。
合肥長鑫，被視為大陸衝破DRAM自主研發壁壘的最大希望。
藉助與大基金、中芯國際的緊密關係及自身過硬實力，兆易創新不僅成功加入合肥長鑫DRAM芯片項目，甚至於，朱一明乾脆辭去了兆易創新CEO一職，從王寧國手中把長鑫存儲及睿力CEO的職位全權接了過來。
▲王寧國（左）把長鑫存儲DRAM項目交棒給朱一明
朱一明的承諾是，在合肥長鑫盈利前，不領一分錢的工資和獎金。[2]
此一舉，不僅讓兆易創新站在合肥長鑫這隻國家隊獨角獸的肩膀上，跑步衝入全球市場規模第一的DRAM領域，打破了原有NOR Flash業務狹窄生存圍牆，而且與長鑫合作這五年中，任何一個節點的推進，比如廠房建成、專利申請、首次投片、良品率達標、量產……都是值得大書特書的國產芯片里程碑，更是兆易創新取之不盡的股價上漲動因。
2018年7月，長鑫存儲12英寸DRAM項目正式投片，成為第一個中國自主研發的DRAM芯片，兆易創新股價隨之上漲9.6%。2019年9月，長鑫DRAM產品宣佈投產，兆易創新成為中國首個在全自主開發技術下，能完整提供DRAM、NAND Flash和NOR Flash的全存儲器供貨商。
此後四個月，兆易創新股價翻了3倍。
而最新進度表是：最早2021年、最遲2025年，兆易創新的DRAM芯片實現量產。
【大牛股的大時代】
兆易創新，主營產品NOR Flash在全球市場不過200億人民幣規模，卻因為趕上了國家半導體基建的列車，趕上了物聯網和5G落地的大時代，趕上了中國科技公司被西方制裁後知恥而後勇的民族情緒……成為一隻4年站上千億市值的罕見大牛股。
不過，在運氣和人脈的B面還必須看到，朱一明的實幹、不等不靠、一心搞研發。他執掌下的兆易創新，在每個生命階段都是先想辦法活下去，稍有餘力就向更高技術標準發起挑戰，靠紮實的硬科技基本功和把握時機，一點一點挪向中國芯片最空白、最仰人鼻息的核心主戰場，這期間的創業者眼光和素質，缺了任何一塊，恐怕都無法成就今天1000多億市值的“國產存儲芯片之光”。
作為一家盈利6個億的半導體公司，兆易創新的市值有沒有泡沫？
2020年7月16日，中國最大晶圓廠商中芯國際登陸A股，發行價27.46元，單日漲幅201.97%，市值最高突破7000億元，市盈率350倍。
而目前，A股半導體板塊中市值接近或超過千億、百倍PE左右的公司，還有韋爾股份、中微公司、匯頂科技、瀾起科技，其中，中微公司更是PE高達1000倍以上。
這些企業或立足IC設計，或主攻封裝、測試，或研製晶圓製造的關鍵設備和材料。如果中國半導體產業將來會誕生一支國家級航母戰鬥羣，那這些現在還不太賺錢的企業，很可能就是航母戰鬥羣當中的第一艘巡洋艦、驅逐艦、護衞艦、補給艦……
回過頭再看兆易創新是否被高估的問題，一位老股民的看法頗值得體味，他説：過去三十年，中國股市最賺錢的題材，先後經歷了能源、金融、地產、白酒……如果A股一定要有泡沫潮，我不介意往科技板塊流。
參考資料：
[1]《因為靠近，所以温暖——記兆易的成長故事》來自《清華校友通訊》 作者/楊帆
[2]《媒體：兆易創新董事長朱一明將赴任合肥長鑫CEO》觀察者網 2018/07/18
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