ARK基金深度研究：為什麼SaaS是黃金賽道？

圖源：圖蟲

編者按：本文來自微信公眾號點拾投資（ID： deepinsightapp），作者戴國晨，創業邦經授權轉載。

在過去幾年中，SaaS公司IPO上市的腳步大大提速。經過十餘年時間，SaaS從一種提供軟件服務的新興方式，到目前已經發展成為被大量軟件企業採用的成熟商業模式，即便如此，其市場容量和增速依然令很多投資者感到震驚。

在本報告中，我們將探討當今的SaaS市場，並嘗試回答如下三個問題：

•為什麼會出現這麼多SaaS上市公司

•今天的SaaS公司和十年前有什麼區別

•下一個十年中SaaS的投資機會在哪裏

研究要點

•2019年，SaaS公司創造了1000億美元的收入，在整個軟件市場中佔比25%。我們預計SaaS收入在未來十年中可以取得21%的年化增長，在2030年達到7800億美元（軟件市場的81%）

•企業軟件公司比消費科技公司上市的速度要快得多，2009到2019年間有98家企業軟件公司上市，其中80%是SaaS企業軟件公司，是同期上市消費科技公司的4倍（24家）

•在過去十年中，新上市的企業軟件公司實現了23%的年化回報，是同期消費科技公司回報的3倍（8%）

•SaaS公司越來越多采用病毒式和口碑式傳播，將銷售效率提高了三倍，實現爆發式增長的同時也帶來了充沛的現金流

SaaS軟件即服務，描述的是將軟件部署在雲端，通過訂閲進行收費的商業模式。和傳統部署在本地的軟件相比，SaaS為用户帶來了一系列好處：

•SaaS省去了採購和管理硬件的步驟

•SaaS只需要一張信用卡加上筆記本電腦就可以使用

•SaaS只需要最低級別的維護，由服務提供商負責軟件更新和升級

•SaaS基於訂閲的模式帶來了很低的前期投入成本，使用時只有運營支出而無資本支出

•SaaS和消費者日常軟件一樣簡單易用，稍加學習即可精通

•SaaS可以在任何的電腦或移動設備上使用，非常適合遠程工作

對於軟件公司來説，我們認為SaaS是更優的商業模式，原因如下：

•通過完善的雲服務，SaaS公司不需要自建數據中心，就可以為消費者提供軟件服務

•用户使用同樣的在線軟件，可以降低軟件版本控制，操作系統管理的成本和複雜度

•訂閲和自動續訂的模式可以帶來穩定持續的收入，易於預測和管理，同時更優的商業模式也可以支持比傳統軟件公司更高的估值

•在客户關係上，SaaS公司對於軟件使用情況和付費數據有更好的理解，方便對旗下產品進行追加和交叉銷售。

雖然SaaS早已不是新的商業模式，但隨着雲計算平台的迅速增長和產業的數字化轉型，SaaS市場的增長速度會遠遠超出大多數分析師的預期。

在供給和需求的雙重推動下，SaaS實現了爆發式增長。在供給端，充足的風投資金，優秀的創業者和雲計算的發展使得軟件創業更加容易，規模化擴張也更為便利。在需求端，各行各業都開始擁抱數字化轉型，開始採用軟件驅動研究，開發，銷售，市場，運營和客户關係，專業軟件的需求從未如此高漲。

2004年Salesforce.com的IPO開啓了SaaS新紀元，Salesforce的高速增長為投資者提供了一種全新的視角，催生了該領域的大量創業公司。在接下來的15年中，SaaS領域的風險投資迎來了大爆發。

如下圖所示，從2009到2019年，軟件領域的風險投資從70億美元增長了6倍到440億美元，其中湧現出了像Twilio，Okta和MongoDB這樣的優秀公司。如今一級市場上依然有大量的SaaS公司儲備，未來它們將陸續走向二級市場。

雲計算是SaaS公司最重要的後盾。在雲計算廣泛應用之前，互聯網軟件公司需要招募團隊自建數據中心，運營成本和難度大大增加，難以進行規模化擴張。而2000-2010年間，雲計算（IaaS基礎設施即服務）使租用計算資源成為可能。雲計算服務商（如亞馬遜AWS）可以充分發揮規模效應，降低成本（圖2），提高可靠性，為用户提供規模化計算，儲存和各類定製功能。

隨着時間推移，雲計算徹底解決了軟件公司需要購買和管理硬件的痛點。之前上市的軟件公司Facebook需要花費數十億美元自建數據中心，而新上市的軟件公司Snap就可以直接通過谷歌雲服務滿足自身需求。類似的新型SaaS公司如Qkta和PagerDuty的系統都建立在公有云之上，免去了管理大規模硬件設施的苦惱，從而實現更快的成長。

雲計算將計算基礎設施轉化為按需獲取的公共服務，極大降低了軟件開發的成本和複雜度。如今的軟件開發者只需要一台筆記本加一張信用卡，利用雲服務就可以開發出服務財富500強公司的應用軟件。得益於基礎架構的完善和風險投資的助力，過去十年SaaS已經進入了黃金時期。

數字化轉型的影響

如果沒有產業的數字化轉型，過去十年中湧現出的上百家SaaS公司都會面臨增長乏力的窘境。Salesforce的報告中提到，數字化轉型是通過數字化技術來創造或是修正商業流程，企業文化和客户體驗，以此適應不斷變化的商業和市場需求。

數字化轉型是數字化的2.0版本，數字化1.0不改變原來的商業模型，僅僅幫助公司將紙和筆進行的工作遷移到電腦和軟件上，大幅提高效率。比如ATM機雖然取代了銀行櫃枱人員，但是依然在進行紙幣分發的工作。而數字化轉型的影響更為深遠，其核心是互聯網。比如移動數字錢包的應用，使消費者購買商品和服務時不再需要實物現金，企業也可以使用移動app提供電子收據，對用户行為進行實時分析以提升用户黏性。這樣一來，新型銀行可以通過app而不是線下網點來獲取客户，從而帶來顛覆性的變革。

“軟件正在吞噬世界”，科技行業的邊界正從IT領域擴展到全球經濟。在2000年之前，科技公司只是售賣數字化工具來幫助提高生產力，而如今他們和媒體，零售，金融，汽車等各行各業的頭部公司直接展開競爭，迫使他們擁抱數字化轉型，同時也創造了大量的軟件需求。Netflix直接和有線電視網絡競爭，迫使他們投資線上和移動視頻；亞馬遜直接和所有類型的零售商競爭，迫使他們在Shopify或是Adobe電子商務平台上付費推廣；Paypal的Venmo和Square的Cash App直接和傳統銀行競爭，迫使他們推出Zelle這樣的類似解決方案；Waymo和特斯拉聚焦軟件和自動化，迫使汽車行業收購如Cruise和Argo這樣的企業，在自動駕駛領域展開超過十億美元的併購。

哪怕沒有競爭的威脅，優秀的傳統公司也在積極參與數字化轉型，提升自身商業和運營效率。現在公司有各種各樣的SaaS工具可以幫助各部門提高生產力，和Excel表格+Email相比，我們認為ServiceNow基於雲的IT管理系統，Salesforce和Hubspot的客户關係管理系統（CRM）效率更高。同樣的，像Slack，Dropbox和Zoom這樣的工具也會大幅提升員工跨部門跨區域協作的能力。

投資SaaS

我們認為消費科技公司目前受到了太多關注，而大量早期階段的企業軟件公司會在未來有良好的增長空間。市場中可能只有一個Amazon，Google或是Facebook，但是會有成百上千個垂直領域的軟件公司來滿足當代企業IT，銷售，人力資源，財務和研發部門日益增長的需求。

如下圖所示，不同的商業模式使得企業軟件公司的數量遠超消費科技公司。消費科技公司通常採用的是聚合的商業模式，通過第三方聚合產品和服務再提供給消費者，一般不做自營，如Facebook聚合用户內容，Zillow聚合二手房資源，Uber聚合個人司機，GrubHub聚合現有餐廳。聚合型商業模式具備贏家通吃的效應，因為網絡效應會帶來很高的競爭壁壘。產業科技領域則完全不同，企業軟件公司並非聚合轉售現有的產品和服務，而是創造銷售新的產品和服務。Atlassian自行研發項目管理軟件，Slack自行研發協作溝通平台。無數的新軟件產品彙聚成3.7萬億美元的IT市場，背後對應上千家初創軟件公司，催生了大量的SaaS上市企業。

企業軟件公司在過去幾年大幅跑贏消費科技公司。從2008到2020年，新上市的24家消費科技公司為投資者帶來了8%的年化回報，而98家企業軟件公司的年化回報高達23%（中位數）。

雖然看上去企業軟件公司的回報要高的多，但投資時還是要注意幾點。首先，2016-2019年SaaS公司IPO的表現格外優秀，Zoom，DataDog和Crowdstrike都實現了三位數的回報；其次，新上市的軟件公司往往在第一天跳空上漲，絕大多數投資者無法以IPO的價格參與購買；第三，2020年中期SaaS公司的估值處於歷史高位，未來的投資回報對於退出時的估值愈發敏感。

綜合來看，我們認為企業SaaS未來能提供高於消費科技企業的潛在回報，前景廣闊。

軟件即服務的模式創造了開發者，消費者和投資者多方共贏的局面。因此我們預計隨着時間的推移，SaaS模式會在軟件收入中成為主流。其主要驅動力有兩個：首先傳統軟件公司正在將商業模型從永續授權轉向SaaS的訂閲模式。其次，近些年大多數IPO的軟件公司都是SaaS或是交易平台O2O的商業模式。在新老軟件公司積極擁抱SaaS的背景下，我們認為SaaS會逐步佔領整個軟件市場。

如果軟件公司想要進行現代化轉型，充分發揮互聯網低成本，輕銷售，收入流穩定，客户關係自主管理的優點，走向SaaS商業模式是必然。從企業應用軟件巨頭SAP到大數據平台Splunk，大量的公司都在向SaaS遷移。

在現有的企業中，Adobe是從永久授權轉向SaaS最成功的軟件公司之一。從2010到2019年，Adobe的訂閲收入佔比從10%上升到了90%，徹底從授權的商業模式轉向了黏性更高的訂閲模式，在資本市場上也獲得了更好的估值。在過去9年中，Adobe的市銷率（TTM）從4.3x上升到了11.3x，EV/EBITDA從11.3x上升到了41.0x。

伴隨着傳統軟件公司向SaaS的轉型，新IPO的軟件公司基本被SaaS佔據，這是2008年後逐步形成的大趨勢。在2018年上市的18家軟件企業中，有14家SaaS，3家O2O，只有一家是傳統授權模式，SaaS日益成為企業軟件IPO的主導商業模式。分析表明，投資者回報上SaaS公司同樣佔據主導。從2008到2018，軟件行業回報前20的公司當中有19家是SaaS公司。

儘管新老軟件公司都在轉向SaaS，目前SaaS在整體軟件市場中的佔比依然只有25%。根據行業預測，SaaS的收入年化增速會從2019年的16.1%降到2022年的13.6%，體現一種“均值迴歸”的思路。但是我們認為，在目前市佔率25%的情況下，SaaS更可能在新冠疫情中觸及加速點，走出S型增長曲線，在企業軟件市場中迅速提高佔比。如果我們預測正確的話，SaaS收入在接下來的10年中會以21%的年化增速上漲，到2030年獲取80%的市場份額（7800億美元）。

什麼導致了SaaS這次不同？

雖然有15年的發展歷史，但過去5年的五大要素正在加速SaaS的發展：（1）IT服務的去中心化（2）市場整體規模擴大，新平台可以同時吸引企業和個人用户（3）自助服務和線上銷售帶來更高的利潤率（4）人工智能的應用（5）新冠疫情帶來遠程辦公的加速

IT服務的去中心化

在雲計算服務出現之前，IT部門需要管理公司所有的軟件和硬件，而管理能力帶來的瓶頸抑制了軟件的更新，企業部署任何新科技都需要和IT部門進行復雜冗長的溝通。比如銷售部門需要一個新的數據庫系統，就先要跟IT部門提出書面申請，訂購服務器，網絡和儲存硬件設備，再購買軟件授權，部署服務器，最終調好設置才能建立起數據庫。

SaaS雲平台可以讓業務部門越過IT部門，把部署新軟件的時間從幾個月縮短到幾天。SaaS平台通過雲端部署，省去了獲取硬件設施的流程，而直接線上使用的方式也方便易懂，省下了培訓和支持的成本。一個銷售人員只需要幾個小時就可以在MongoDB的雲數據庫上創立一個新的實例。一個程序員可以通過Stripe和Twilio在幾天之內搭建一個支付系統。就像經濟領域的去中心化一樣，基於雲的軟件減少了摩擦成本，推動分享並加速應用的推進。

人人可用的SaaS

第一代SaaS產品主要針對公司內部特定部門的需求，比如人力資源部門的Workday，IT支持部門的ServiceNow，銷售部門的Salesforce.com。雖然上述模式造就了大量優秀公司，但並沒有完全對接公司所有員工。在2005年，出現了像Box這樣基於雲的工具，把SaaS市場從幾個特定部門拓展到了全球範圍內所有人員。從街頭的咖啡館到財富500強，大家都開始用Google Docs處理文字，用Box進行文件分享，用Zoom進行視頻會議。雖然單用户價值較低，但是其潛在用户量卻極大。在美國，公眾和私人部門共計有9千萬員工，每月10刀的訂閲費用就可以催生一個每年110億規模的市場。另外不像PC時代一款微軟Office一統天下，如今的員工可以同時使用幾種不同的SaaS產品，其中單看美國的辦公軟件市場就可以擴張到500億的規模。

企業軟件的病毒式營銷

SaaS企業剛開始銷售軟件的時候和傳統軟件公司類似，通過龐大的銷售團隊和自上而下的方式，用收入的很大一部分來獲取客户。雖然這個辦法有效，但是靠人海戰術驅動收入增長的方法成本很高，最終只有少數SaaS公司能實現高增長並盈利。

最近幾年以來，SaaS公司開發出了成本效益更高的銷售策略。其中一種策略是不通過CIO或IT部門，直接向開發人員銷售。Twilio是一家提供程序化短信和電話的服務商，為用户搭建了無需安裝的產品線。Twilio的S-1文件中提到：“我們採用開發人員優先的商業模式，無需前期成本，大幅減少了創新所需的時間和複雜性。開發者可以通過免費試用開始，一旦確定我們的服務滿足需求，就可以自行調節並根據用量付費。簡而言之，我們把開發人員當做消費者，並讓他們像企業一樣付費。”由於採用這種自助銷售的模式，在IPO之後的一年中，Twilio的市場營銷和銷售費用是同行的一半，僅有收入的24%。

另一批SaaS公司則借鑑消費者和社交媒體的做法，利用網絡效應驅動銷售。團隊溝通軟件Slack、文件共享平台Dropbox和視頻會議平台Zoom就是受消費者效應啓發的案例。協作辦公軟件與社交媒體平台具備類似的網絡效應：通過老用户邀請新用户，在不進行直接銷售的情況下實現用户量有機增長。Zoom將病毒式營銷描述為多渠道銷售戰略的核心：“我們有一種獨特的模式，把用户對我們的病毒式熱情與多市場推廣戰略結合起來，從而實現最高效的擴張。這種病毒式熱情源於我們的用户體驗，也帶來了極好的效果。通過這種熱情，使用過服務的用户先成為付費用户，進而發展出大大小小的企業用户。我們銷售的重點是努力將這種病毒式的熱情轉化為針對每個客户的營銷機會，然後把這些機會給到我們的直銷人員、線上渠道、經銷商和戰略合作伙伴。也正是通過這樣的銷售模式，我們能有效地將非付費個人用户轉化為成熟的企業用户。”

通過將客户轉化為銷售，病毒式SaaS公司的獲客成本（CAC）顯著降低。衡量獲客效率的指標之一是回收期，即上一年的銷售和市場營銷支出除以本年的毛利潤增長。如果一家公司第一年的銷售和市場支出為2億元，帶來了第二年1億元的毛利潤增長，那麼回收期為兩年。我們的分析表明，初代SaaS公司的回收期約為兩年，如Salesforce、Zendesk和Service Now。開展自助服務和病毒式營銷的二代SaaS公司的回收期則不到8個月。我們相信通過更高效的銷售營銷方式，這些企業可以相對激進的提高投資以加速公司的成長。

SaaS公司的AI應用

隨着人工智能領域的突破，SaaS軟件逐步從優化工作流程發展到分析和預測數據。作為數據存儲和管理中心，SaaS軟件可以使用機器學習模型，從文檔、圖像和視頻中進行訓練預測。例如Salesforce的Einstein AI平台為客户提供線索提示、預測和後續建議。Box是雲存儲服務提供商，使用AI幫助客户對文檔、圖像和文本進行分類。SaaS軟件由於託管在雲端，可以實時收集用户數據，觀察用户使用習慣，用AI推斷用户行為，進而推動產品設計，迭代新功能和尋找變現機會。2020年初，Salesforce的Einstein AI平台每天進行超過120億次預測。Square Capital是AI驅動的信用評估和貸款平台，每年發放27億美元的新貸款，如下圖所示。

新冠疫情加速遠程辦公

2020年初，新冠疫情迫使無數的公司、政府和學校轉向遠程辦公。遠程辦公需要可靠的軟件協作工具支持，並方便在各種環境下運行。結果一夜之間，雲軟件就從“好用的輔助工具”變成了“必不可缺的關鍵工具”。

遠程辦公的兩大需求——協作和安全帶來了兩個垂直領域的巨大增長，如下圖所示，僅在2020年一季度，微軟Teams的DAU日活就從2000萬翻了三倍多到7000萬，而Zoom Meeting的參與者則猛增了30倍達到3億。

在新冠疫情爆發之前，大型企業並不認可遠程辦公的模式。然而在疫情期間的長達數月的實驗表明，遠程辦公不僅可行，而且更具效率和成本優勢。因此，Facebook、Twitter、Shopify和Coinbase等公司都宣佈計劃，允許大部分員工長期在家工作。我們相信，未來幾年遠程辦公的員工比例將顯著增加，併為SaaS的推廣帶來額外的助力。

信息技術已經發展成為一個價值數萬億美元的產業，期間軟件的使用成本不斷降低，可用性不斷提高。購買、部署、維護和使用計算機越簡單方便，軟件行業潛在的市場規模就越大。過去像圖形用户界面這樣的創新使計算機更易於使用，而云計算大幅簡化了購買、部署和維護企業軟件系統的流程。從商業模式的角度來看，我們認為這可能是科技史上最大的飛躍。計算機系統（包括硬件基礎設施和軟件）已經成為像電力這樣可以根據需求購買的公用事業。按我們估計，雲計算在硬件基礎設施上的支出已經達到硬件行業總支出的60%，對應SaaS目前25%的市佔率，意味着SaaS未來還有巨大的增長空間。

根據我們的研究，在未來10年內，SaaS行業的複合年增長率可以達到21%，到2030年將產生7800億美元的收入。在我們看來，未來幾十年軟件行業將持續提升全球生產力。受益於低試用成本和穩定的收入流，SaaS公司很可能成為未來科技行業的主流。

偉大的投資方向往往需要數年甚至數十年的時間，才能從簡單的創意演變為持久成熟的行業。SaaS誕生於十多年前，但在最近幾年才開始引爆市場需求。隨着大大小小的公司都開始擁抱數字化，未來十年將成為SaaS的黃金時代。

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