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新冠病毒傳播的腳步與疫苗研發的進度仍在賽跑，A股市場上，人們對疫苗公司的盈利前景卻已插上了夢想的翅膀！
昨日（8月13日），頂着"疫苗第一股"光環的康希諾登陸科創板，首日即大漲87.45%，收報393.11元/股，市值達到687億元。有券商研報測算，僅在中國，新冠疫苗市場的整體利潤就可能高達近900億元。
近日，疫苗研發好消息頻傳。據新華社報道，俄羅斯總統普京8月11日表示，俄衞生部已首次對本國研製的一款新冠疫苗給予國家註冊，他的女兒已接種，並且感覺良好。而據人民日報海外網援引俄媒消息，俄羅斯衞生部長穆拉什科表示，第一個註冊的新冠病毒疫苗被命名為“衞星-V”（SPUTNIK V）。穆拉什科在8月12日的記者會上表示，首批“衞星-V”新冠疫苗將會在兩週內生產完畢，並可投入使用。
事實上，針對新冠疫苗的研發競備賽正在全球範圍內展開。《每日經濟新聞》記者梳理發現，在過去5個月，全球圍繞新冠疫苗展開的研究有165個，而6個進入三期臨牀試驗的疫苗中，有3個由中國研發。
不過，研發新冠疫苗還只是“萬里長征第一步”——過去50年裏全球有44個新發現的傳染病病原體，但僅有6個疫苗成功上市，成功率不足14%。
多款腺病毒載體疫苗領跑，有效性有多高？
近日，俄羅斯新冠疫苗研發進展頗受關注。
據新華社援引俄總統網站8月11日消息，普京當天在位於莫斯科州的總統官邸與多位俄政府官員舉行視頻會議時表示，這款疫苗由“加馬列亞”流行病與微生物學國家研究中心（以下簡稱“加馬列亞”中心）以腺病毒為載體研製而成，“疫苗已通過必要檢驗，它能充分有效發揮功能，穩定生成抗體”。
據介紹，“加馬列亞”中心這款疫苗屬於腺病毒載體疫苗，一期和二期臨牀試驗分別於7月15日和8月3日結束，達到了俄疫苗安全和有效標準。按計劃，該中心將在本月啓動為期5個月的三期臨牀試驗，約2000名成年人蔘與。
《每日經濟新聞》記者注意到，在俄羅斯“加馬列亞”中心研製的這款疫苗之前，英國牛津大學和阿斯利康公司合作開發的腺病毒載體疫苗AZD1222是全球最快進入三期臨牀的新冠疫苗，中國軍事科學院軍事醫學研究院生物工程研究所與康希諾聯合開發的重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）也在6月下旬完成二期臨牀試驗。
新冠疫情大流行的背景下，康希諾董事長宇學峯希望能開發一種起效快、保護性強、體液免疫和細胞免疫兩種機制都能起作用的疫苗，而腺病毒載體是適合新冠肺炎疫苗研究的技術平台。
8月8日，宇學峯在高瓴HCare全球健康產業峯會上透露，康希諾在1月下旬決定研發疫苗，用的技術平台是公司具備成熟經驗的腺病毒載體，合作團隊也是2014年起合作的“老朋友”陳薇團隊。
康希諾的腺病毒載體疫苗在6月完成二期臨牀，臨牀試驗結果刊發在7月20日出版的《柳葉刀》上。宇學峯表示，康希諾在產品的工藝流程、質量管理、規則、生產製備各方面相對成熟，1月下旬開始決定開發疫苗，3月做完臨牀前評價進入臨牀，技術平台的價值非常重要。
他進一步談到，康希諾在2012年～2013年時引入腺病毒載體技術平台，2014年埃博拉病毒在西非大流行的時候，開始與中國軍事科學院軍事醫學研究院成為團隊合作，後來有產品順利上市。2017年10月，二者合作的“重組埃博拉病毒病疫苗”獲得新藥證書和藥品批准文號。宇學峯希望在應對新冠病毒上覆制這一成功。他表示，團隊在2013年就認識到腺病毒載體的優勢，它能夠刺激比較平衡的抗原抗體以及體液免疫，就是有抗體免疫、體液免疫和細胞免疫平衡，而且安全性很好。
早期臨牀試驗，一般只能檢測出人體是否產生特異性抗體或免疫細胞，並不能真正看出疫苗是否有預防病毒感染的效果。只有三期臨牀試驗數據明顯表明感染率在接種疫苗的人羣中出現了降低，疫苗才能獲得成功。
在香港大學病毒學專家金冬雁看來，沒有得到三期臨牀試驗結果，很難料定這個疫苗到底是有用還是沒用。從康希諾公佈的二期臨牀結果來看，注射比較高劑量的疫苗免疫效果會略微好一些，但同時副作用會更大。另外，如果人體曾感染過載體病毒，體內存在抗體，則可能攻擊疫苗載體，降低疫苗有效性。
“出現極其嚴重副作用的情況現在還沒看到，只是出現發高燒，如果接種人羣擴大到1萬人、10萬人，會出現什麼情況還不知道。”金冬雁坦言，目前對疫苗的效果、副作用都需要繼續觀察。
對此，高瓴資本聯席首席投資官、合夥人易諾青在高瓴HCare2020全球健康產業峯會上也談到，康希諾二期臨牀數據顯示腺病毒載體疫苗能夠顯著刺激T細胞免疫，預示此類疫苗如果有效，保護效果可能持續相對比較久。安全性方面，高劑量組出現8%三級（G3）發熱（38.5℃～39.5℃），在可以接受的範圍內，但有效性仍需等待三期臨牀結果驗證。
五種疫苗路線，誰最有希望？
除了領跑的腺病毒載體疫苗，新冠疫苗研發的技術路線還包括滅活疫苗、重組蛋白疫苗、核酸疫苗和減毒流感病毒載體疫苗。科技部在疫情暴發之初就佈局了五條疫苗研發技術路線，併成立疫苗研發專班，指導重點項目研發。
易諾青談到，新冠疫苗的有效性指標主要看三點，一是疫苗的保護效果，二是疫苗藥效的持久性，三是疫苗的安全性。
在5種技術路線研發的新冠疫苗中，滅活疫苗被認為最有望率先成功。此外，採取其他技術路線的新冠疫苗也相繼有了進展。
金冬雁在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，他個人認為，滅活疫苗有效性和安全性高，在這些疫苗中最“靠譜”。“滅活疫苗採用的是傳統路徑，大部分的病原體用這個方法做還是可以的，如果它都不行，其他的就更不行了。”
金冬雁向記者表示，核酸疫苗先天不足，到目前為止全球只有4款DNA疫苗產品獲批用於動物，而動物與人的安全、有效性標準不一樣，所以沒有參考意義。DNA疫苗和mRNA疫苗的免疫原性比較差，可能只能防住重症，還是有很多問題要到三期臨牀，才能在足夠多的臨牀患者身上進一步確定疫苗的安全性和有效性。最近有研究公佈DNA疫苗的動物試驗結果，就是隻能大幅降低倉鼠體內的病毒載量，但不能完全阻止再感染。
三期臨牀“攔路虎”：中國沒有受試者怎麼辦？
通常情況下，疫苗研發需8年～10年，成功率僅約20%。另有公開數據顯示，在過去50年，有44個新發現的傳染病病原體，但僅有6個疫苗成功開發上市，成功率不足14%。而進入21世紀，冠狀病毒引起的傳染病主要有重症急性呼吸綜合徵（SARS）、中東呼吸綜合徵（MERS），以及新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）。
《每日經濟新聞》記者瞭解到，由於SARS和MERS疫情都較快得到了控制，針對相關病毒的疫苗分別止步於Ⅰ期臨牀試驗和Ⅱ期臨牀試驗，並未投入生產和上市。其中，SARS疫苗截至一期臨牀試驗歷時約1年4個月、MERS疫苗截至二期臨牀試驗歷時6年。
相較之下，過去短短5個月已有6種新冠疫苗進入臨牀三期試驗，牛津大學和阿斯利康研發的腺病毒載體疫苗在5月26日起納入2000名受試者，預期於2021年7月揭盲。
中國也有3款滅活疫苗宣佈臨牀三期試驗。但就在這樣的關鍵節點，中國疫苗團隊遇到一個棘手的問題。三期臨牀試驗需要在具有病毒感染的真實環境中測試，比較受試組與安慰劑組的病毒感染情況，並經過一個病毒流行週期的觀察，方可得出結論。三期臨牀試驗是評價疫苗安全性和有效性的關鍵環節，而中國目前的新冠肺炎感染人數較少，不足以支持三期臨牀試驗的開展。
“現在沒進三期的和已經進入三期的，都可能面臨找不到滿足條件的受試者的問題。現在中國哪有（那麼多）病人？你跑到國外去做，這是史無前例的。”金冬雁對《每日經濟新聞》記者指出，三期臨牀試驗對受試者和環境的要求很高，必須是在疫情出現中等暴發的地方找合適的仍然對病毒易感受試者，還需要有足夠的人數，“得找成千上萬個人，所以非常不容易，在哪做都不容易”。
康希諾計劃在海外進行臨牀試驗。7月20日，康希諾重組新型冠狀病毒疫苗（Ad5-nCoV）的二期臨牀試驗結果已在柳葉刀雜誌披露，結果顯示疫苗安全，一針接種即可引起顯著免疫反應，支持該疫苗進入III期有效性研究。宇學峯指出，目前Ad5-nCoV為應急使用，有效期一年，團隊也在探索臨牀三期的試驗可行性。因為中國沒有受試者，必須要在疫區或者高發病的地區去做臨牀三期的有效性。
金冬雁認為，外界對於進入三期臨牀的新冠疫苗過於樂觀，其實還是有很多不確定性。臨牀三期要選擇中度感染的地區，選擇受試者也很關鍵，比如中東地區很多人有中東呼吸綜合徵病毒的抗體，對新冠疫苗有沒有交叉反應，會不會影響對新冠疫苗的評價，都是未知數。很多疫苗可能存在的問題要等到三期臨牀後才能夠陸續發現，才能在足夠數目的不同類型接種者身上看出副作用。
他進一步強調，疫苗是給健康人羣使用，最主要還是看安全性。另外，學術界非常重視ADE，即依賴於抗體增強的作用，就是在疫苗接種之後，產生的中和抗體濃度可能較低，中和作用不夠，新的病毒來襲，沒有中和作用的抗體會幫着病毒感染人體細胞。“登革疫苗就存在這種情況，雖然通過了所有的臨牀試驗得到批准用於人體，但仍然發生疫苗在部分人羣中有ADE（抗體依賴增強效應），導致不僅不能防止再感染，反而出現症狀更嚴重的情況。”
宇學峯希望，康希諾多中心國際臨牀試驗能夠在全球多個國家進行，如果證明有效的話，實現疫苗註冊。據他介紹，康希諾在5月就取得加拿大臨牀試驗許可，當時計劃在加拿大開展一、二期的混合試驗，主要是針對兩針免疫，以及在高齡羣體中的安全性和免疫原性，希望這個研究結果直接滾動進入到臨牀三期。同時，康希諾也在與其他國家開展臨牀三期的合作談判。
《每日經濟新聞》記者注意到，沙特衞生部於8月9日宣佈，沙特與康希諾生物合作，啓動公共衞生事件的第三階段臨牀試驗，將針對沙特5000名18歲以上的健康志願者。目前沙特衞生部正着手準備在利雅得、達曼和麥加三個主要城市進行試驗。
談及新冠疫苗研發計劃，宇學峯表示，康希諾接下來將做好三項工作：一是目前公司正在密切聯繫新冠疫情高發區的國家，擬開展國際多中心的三期臨牀試驗以驗證公司新冠疫苗的有效性；二是提高產能，加緊完成廠房建設，預計建成之後年產能將達到2億劑量；三是不斷優化生產工藝，同時繼續對疫苗效力進行深入研究。
多個里程碑將至，新冠疫苗行情還有第二波？
雖然臨牀三期結果如何尚未可知，康希諾8月13日科創板首秀仍舊大漲87.45%，以393.11元/股報收。記者注意到，6月～8月，A股疫苗板塊迎來集體大漲，翻倍股不斷，堪稱近三個月中走勢最強勁的主線題材。智飛生物從80元/股出頭上漲至最高的194.21元/股；沃森生物從43元/股上漲至最高的95.9元/股……
新冠疫苗漸行漸近的上市預期成為疫苗概念上漲的助推因素之一。自6月以來，多家A股上市公司相繼披露涉及新冠疫苗的進展公告。
疫苗行情走的是逼空上漲，而逼空式上漲來自新冠疫苗商業化預期。西藏琳琅投資管理有限公司投資總監王琳表示，疫情在全球蔓延，待接種新冠疫苗的人羣構成龐大市場，相關個股的估值空間被打開。
新冠疫苗風口，未名醫藥是最先站在“風口上的豬”。科興生物在5月披露疫苗進展，搭上風的未名醫藥就完成了一波從19元/股到34.1元/股的翻倍之路。6月，最早披露疫苗進展的西藏藥業，股價更是走出三倍行情。而公告披露時，西藏藥業的合作方斯微生物疫苗產品在中國尚處於臨牀前研究階段，且尚未在該區域內開展臨牀研究相關工作。
最先被炒作的個股重新完成定價也在“由點到面”推動整個板塊的估值重構。新冠疫苗信息和股價上漲形成正反饋，強化的炒作邏輯帶動情緒高漲。近日，疫苗概念炒作的邊際定價過程走到盡頭——沃森生物近百億成交跌停、超2000億市值智飛生物跌停、前期走勢強勁的康泰生物跌停……西藏藥業股價從182.07元/股跌至120元/股左右，僅用了七個交易日。
那麼，後續疫苗概念股能否再度走出上漲行情？王琳表示，是否有第二波行情，關鍵是新冠疫苗商業化能否完成業績兑現。
即便是在今年6月～8月的新冠疫苗炒作中，行情中後期的板塊邏輯已有分化苗頭——拿到臨牀試驗批證的個股股價漲幅更為可觀。
國信證券表示，各個候選疫苗的臨牀試驗啓動、數據揭盲、申報註冊、批准上市、大規模接種等一系列里程碑，都將成為股價漲跌的催化劑。隨着時間的演進，真正受益的個股將逐漸脱穎而出。
市場對新冠疫苗前景的分歧在於，是低成本集中採購，還是完全交由供需結構的市場定價？這是低價疫苗和高價疫苗的區分。兩種不同的新冠疫苗模式自然會有不同的證券資產定價邏輯。
據國海證券測算，僅在中國市場，若接種率為80%且新冠疫苗被劃分為二類疫苗，市場整體淨利潤將有望達到近900億元。
王琳表示，商業化疫苗毛利率高，這一波疫苗行情也帶動了針對狂犬等其他高毛利疫苗概念股炒作。《每日經濟新聞》記者注意到，最為典型的是次新股康華生物，其狂犬疫苗毛利率超過95%，公司股價從開板後最低的500元/股左右上漲至最高的近千元。而智飛生物2019年年報顯示，其自主產品二類疫苗的毛利率超過90%。由此可見，高壁壘的疫苗是生物醫藥領域的一條黃金賽道。
另一關鍵問題是，即便新冠疫苗研發成功，其需求量將呈現爆發式增長，但業績貢獻恐怕將一次性兑現。國信證券認為，如果疫苗和抗體研發成功，新冠疫情終究會逐漸消散，疫苗和抗體的巨大市場也將會在兩到三年內快速釋放，隨後逐步回落到較低的穩態水平。這對每家疫苗生產企業來説或將是一次性收益，並不像其他預防性疫苗、治療性藥物一樣能帶來持續穩定的現金流。
事實上，由於上市公司利潤暴增，業績起伏較大，就難以用常規PE對其估值了。此外，疫苗商業化也是產業的商業化，對產業鏈上下游不同層級產品的需求也將激增，比如上游原材料佐劑、輔料、玻璃瓶，中游的生物離心機，以及下游的冷鏈運輸。早先英特集團的“七連扳”並非是空穴來風，冷鏈運輸的邏輯就成為市場資金瞄準的方向。由此可見，相關個股估值仍取決於市場對其的理解。
記者手記｜新冠疫苗研發要以安全性和有效性為重
新冠疫苗註冊上市本是好消息，俄羅斯發佈消息後卻引來排山倒海的質疑，主要原因是這款疫苗沒有進行三期臨牀試驗，科學界對其安全性和有效性有所顧慮。
過去5個月，新冠疫苗研發以史無前例的速度推進。但根據記者採訪瞭解的情況看，最快進入三期臨牀的牛津大學與阿斯利康聯合開發的腺病毒載體疫苗預計在2021年揭盲，中國的3個滅活疫苗三期臨牀試驗也還在推進中。而三期臨牀是驗證疫苗是否對人體免疫有效的關鍵階段，對受試者的要求和人數規模更高，更能檢驗出在此前試驗中未能驗證出的諸多問題。
迄今為止，新冠疫苗研發速度已經創造歷史，但醫學研究必須謹小慎微。無論資本市場如何“爆炒”疫苗概念，新冠疫苗研發關乎人類健康，務必保持一如既往的嚴格審慎，不應盲目追求時效，而要以安全性和有效性為重。
記者：金喆?張瀟尹?胥帥
編輯：梁梟
視覺：鄒利
排版：梁梟?陳彥希