楠木軒

廣汽“母以子貴”

由 酒書端 發佈於 綜合

作者|Eastland頭圖|視覺中國,圖注:2020年7月24日,第五屆中國(廣州)國際新能源、節能及智能汽車展覽會暨華南車展在廣州保利世貿博覽館開幕,廣汽新能源埃安V(Aion V)汽車展出

傳統燃油車最終將被淘汰已成定局,傳統燃油車生產企業要麼成功轉型、要麼死亡。成功的關鍵在“一慢一快”:燃油車業務慢速“退坡”、不要“崩塌”;新能源車業務快速做大,抓住機遇。

2022年初,比亞迪新能源車蓄足了狂飆突進的“能量”,燃油車也就完成了歷史使命。時至9月,徹底告別燃油車半年之後,新能源車單月銷量突破20萬台,標準着比亞迪率先成功轉型。

但與德、美、日系巨頭相比,比亞迪燃油車根基太淺,其轉型路徑的參考價值有限。相比之下,廣汽集團(及此前分析過的上汽集團)更值得關注。

到目前為止,廣汽集團較好地把握了“一慢一快”的節奏:

燃油車沒有退坡,銷量逆勢增長;

埃安年銷30萬目標實現在望(前三季累計銷售18萬台,餘下3個月單月4萬問題不大)。

廣汽集團最新市值1270億,“蔚小理”市值之和520億美元、摺合人民幣3600億。全資子公司埃安銷量超過“蔚小理”之和,如能登陸科創板,市值將輕鬆越廣汽集團(601238.SH)。

三大支柱

廣汽集團通過子公司廣汽乘用車、廣汽埃安及合營公司廣汽本田、廣汽豐田、廣汽三菱進行整車生產、銷售業務。

“兩田”及乘用車公司可謂廣汽集團的“三大支柱”。

2022年H1,廣汽彙總口徑(包含聯營/合營公司)總收入達2428億;合併口徑(僅包含子公司)營收487億;上市公司(作為母公司)營收僅為2.1億元。

近年來,廣汽“兩田”銷量走勢與上汽大眾、上汽通用有天壤之別:

2018年,上汽大眾、上汽通過銷量分別為206.5萬台、197萬台,合計403.5萬台;

2019年,上汽大眾降至192.6萬台、上汽通用降至162萬台;

2020年,上汽大眾降至150萬台、上汽通用降至141萬台;

2021年,上汽大眾降至125萬台、上汽通用降至133萬台,合計258萬台,較2018年減少145.5萬台!

反觀廣汽“兩田”,銷量不降反增:

2016年,廣汽總銷量165萬台,合資品牌廣汽本田、廣汽豐田分別貢獻63.9萬、42.2萬;廣汽乘用車銷量37.2萬台,佔集團總銷量的22.5%。

2018年,廣汽總銷量創紀錄地達到214.8萬台,兩田分別貢獻74.1萬、58萬;廣汽乘用車銷量53.5萬,佔比24.9%。

2021年,廣汽將紀錄刷新至214.4萬台,本田貢獻78萬,豐田貢獻82.8萬,豐田首次超越本田。自主品牌銷量44.4萬台(廣汽乘用車32.4萬台、埃安12萬台),低於2018年,佔比降至20.7%。

2022年H1,廣汽集團總銷量115萬台,廣汽豐田再度超越廣汽本田,廣汽乘用車銷量為27.3萬台(其中廣汽乘用車17.3萬台、廣汽埃安銷量達10萬台),佔比提高到23.7%。

上汽合資品牌銷量成百萬地跌,廣汽“兩田”卻逆勢增長(儘管幅度不大)。分析兩家公司價值時,對此不可不察。

不過,廣汽集團也有“不爭氣的孩兒”。

2022年9月23日,廣汽集團向旗下存在“持續經營較大困難,現金流緊張”的合營/聯營公司提藉資金支持(通過委託貸款等方式)。其中:廣汽菲克拿到2億,用於員工安置及後續終止事宜;廣汽三菱、廣汽日野分別拿到10億、3億,用於“改善經營現金流”。

2021年,廣汽菲克產能利用率不到5%,必須“收攤兒”了。另外兩家也不樂觀:2022年H1,廣汽三菱(設計產能為20萬台/年)銷量僅1.37萬台(2019年H1為12.1萬台),營收18.2億,淨虧損5.15億;廣汽日野更慘,全年營收1.2億、虧損7130萬。

隨着廣汽三菱、廣汽菲克、廣汽日野等品牌的衰落,廣汽本田、廣汽豐田、廣汽乘用車(含埃安)銷量佔比從2017年的82.8%一路提高到2022年H1的98.3%。

“三大支柱”之外,廣汽集團“藤曼”枯萎殆盡。

廣汽本田穩住陣腳,廣汽豐田逆勢增長

2021年,廣汽本田、廣汽豐田銷量分別相當於2019年銷量的101%、121%。

2021年,廣汽豐田推出凱美瑞中改款、第四代漢蘭達、賽那、凌尚等車型,年銷82.8萬台,產能利用率超過120%。2022年H1,新車型銷量進一步放大,前六個月銷售50萬台,相當於2019年H1的161%。

2021年,廣汽本田推出雅閣、凌派、奧德賽等車型的中改款。儘管效果略遜於廣汽豐田,產能利用率仍高達102%。2022年H1銷量35.7萬,相當於2019年H1的91%。

2021年,上汽大眾、上汽通用合計銷量258萬台。與2019年的354.3萬台相比,少賣近百萬台!

2021年,廣汽本田、廣汽豐田合計銷量161萬台。與2019年的145.3萬台相比,多賣近15.5萬台。

新能源車(特別是插電混動車)敲響了燃油車的喪鐘,首當其衝是油耗相對比較高的中低檔車型。日系車將省油“技能”及混動方面的技術積澱相結合,銷量比德系、美系“抗跌”符合邏輯。

如果日系合資品牌能再“撐”一二十年,待氫燃料電池大行其道,他們深耕數十年的技術或有用武之地。

自主品牌盈利能力偏弱

2022年H1,廣汽合併口徑營收487億。其中,整車製造業務(實際上就是自主品牌)營收331.5億,成本321.9億,毛利潤9.6億、毛利潤率僅為2.9%。

2017年,廣汽整車製造業務毛利潤112億、毛利潤率高達22.2%;

2018年,毛利潤降到82億、毛利潤率16.3%;

2019年,形勢急轉直下,11億毛利潤僅為2017年的十分之一。毛利潤率3%(驟降13.3個百分點),並再也沒有“回頭”。

注:從2019年開始,上汽整車業務毛利潤率也跌到“個位數”,但始終高於廣汽,加之規模十倍於廣汽,因此毛利潤相當可觀。2021年,上汽、廣汽整車業務毛利潤分別為274億、20億。

2021年,廣汽自主品牌(傳祺+埃安)銷量44.4萬台,單車毛利潤約4500元,同期比亞迪單車毛利潤超過3.2萬(還被噴“不會賺錢”)。

2022年H1,廣汽自主品牌銷量27.3萬台,單車毛利潤約3500元,較2021年直降1000元!

廣汽整車製造(自主品牌)利潤微薄,汽車相關業務(零部件製造、商貿服務)、“金融及其他”(毛利潤率動輒40%、50%)成為重要的利潤來源:

2019年,整車製造業務毛利潤為10.9億,與汽車相關業務(毛利潤10.5億)相差無幾;

2020年,整車製造業務毛利潤為9.7億,汽車相關業務毛利潤達11.5億;

2022年H1,汽車相關業務(5.4億)、金融(6.9億)及利息收入(2.4億)分別相當於整車毛利潤(9.6億)的56%、71%、25%,合計為整車業務的152%。

乘用車盈利能力偏弱,埃安索性“單飛”。埃安把自己“擠進”新勢力陣營,不要説盈利,虧得少就可以鶴立雞羣了。

廣汽的“裏子”和“面子”

用藍色折線代表毛利潤(率),彩色堆疊柱代表費用(率),藍色淹沒彩色才會錄得經營利潤。

藍籌公司毛利潤遠大於各項費用之和,廣汽則截然相反:

2021年,毛利潤衝高到59億、毛利潤率7.9%;銷售費用、管理費用分別達到43億、39億,加上8.3億研發費用,三項費用之和達91億,比毛利潤高53%。總費用率達12.1%,比毛利潤率高4.2個百分點。

2022年H1,毛利潤率降至6.2%,仍比總費用率低4個百分點;總費用達50億,比毛利潤高65.6%。

假如廣汽沒有把絕大部分研發投入資本化,總費用將更高。

2021年研發投入51.65億,廣汽將其中43.4億資本化,僅確認研發費用8.27億,資本化率高達84%。同期比亞迪研發投入達106億,確認研發費用80億,資本化率24.8%。

2022年H1,廣汽研發投入26億,確認研發費用5.6億,資本化率78.5%。同期比亞迪研發投入64億、確認研發費用54億,資本化率15.2%。

2022年H1,比亞迪淨利潤36億。假如把64億研發投入中的65%資本化,淨利潤將增至48.6億,增幅達35%。

研發投入是“裏子”,淨利潤是“面子”,比亞迪要的是“裏子”。

廣汽研發投入只有比亞迪的一半,輸了“裏子”。通過高資本化率壓低研發費用,顧全的是“面子”。

利潤來自“投資收益”

廣汽毛利潤低於總費用,淨利潤從何而來?答案是來自廣汽本田、廣汽豐田的投資收益。

2015年以來,有三個財年淨利潤大於投資收益:

2016年,淨利潤、投資收益分別為63億、58億,投資收益為淨利潤的93%;

2017年,淨利潤、投資收益分別為108億、83億,投資收益為淨利潤的77%;

2018年,淨利潤、投資收益分別為109億、90億,投資收益為淨利潤的83%;

即使在這三個財年,投資收益仍然佔到淨利潤的八成。其它四個財年及2022年H1,投資收益均遠高於淨利潤:2020年,投資收益99億、淨利潤僅60億;2021年,投資收益達118億、淨利潤73億;2022年H1,投資收益85億,相當於淨利潤的148%。

沒有廣汽本田、廣汽豐田貢獻的投資收益,廣汽集團早因連續虧損退市了。

值得注意的是,廣汽投資收益均以現金方式兑現。不像騰訊,投了那麼多公司,只能通過在二級市場減持套現。

例如2022年H1,廣汽集團投資收益為85億。其中。“對聯營/合營企業投資收益”84.2億。而現金流量表中,“取得投資收益收到的現金”為86.6億(未説明來自聯營/合營企業的金額)。#家規甚好#

“雙輪”驅動——節能車+新能源車

廣汽新能源車的主力是埃安。

2021年Q1,埃安銷量為1.8萬台,佔廣汽新能源車總銷量的82%;

2022年Q1,埃安銷量增至4.5萬台,佔廣汽新能源車總銷量的85%;

2022年Q2,埃安銷量達到5.5萬台,佔廣汽新能源車總銷量的92%。

2021年Q1,新能源車銷量佔廣汽總銷量的4.3%,2022年Q2這個比例提高到11%。毫不誇張地説,埃安以一己之力擔當着廣汽新能源車的“大業”。

2021年7月,廣汽豐田新能源一期(20萬台/年)建成投產,埃安獨大的局面將得到改觀。

除了新能源車,廣汽還搞了個有“廣東特產”——節能車。

廣州有個《節能車目錄》,進入目錄的車型雖不能像新能源車那樣直接上牌,但搖號中籤率大大提高。普通燃油車一號難搖,節能車中籤率最高可達100%。

毫無懸念的是,廣州《節能車目錄》的主角是廣汽,雅閣、凱美瑞、雷凌、威蘭達、皓影、奧德賽等品牌的混動或“雙擎”車型均被囊括其中。由於不是插電混動,相關車型只能被冠以“節能車”之名,在廣州享受“東道主”待遇。#地方特色挺濃#

“兩田”在燃油車領域取得極大成功,它們在品牌、技術方面的強大優勢既是財富,也是包袱。與比亞迪激進的新能源路線相比,將燃油車“漸進改良”為節能車是廣汽的優勢策略。

2021年Q1,節能車、新能源車銷量分別為5萬台、2.2萬台;2022年Q1,節能車銷量10.6萬台,仍是能源車銷量的2倍;2022年7~8月,新能源車銷量5.8萬台,與節能車差距大幅收窄。新能源車、節能車合計佔總銷量的33%。

純電動不是最終解決方案:一是化學電池能量密度比汽油、液氫差兩個數量級;二是循環壽命偏低;三是鋰、鎳、鈷等資源的可採儲量,尤其是可以相對低成本開採的儲量不足;四是難以大規模、低成本處理廢舊電池,不能像處理廢紙、廢鋼、廢舊塑料一樣,成噸地拋進某種裝置。

同為過渡方案,純電動車在節能環保方面與混動車(包括插電混動)各有優劣。鼓吹純電是唯一、終極解決方案的,都是沒有能力推出混動產品的主兒,比如特斯拉、小鵬。

廣汽不可能像比亞迪那樣斷然停產燃油車,從混動(主要是非插電混動的所謂“節能車”)入手是非常務實的戰略,預計“兩田”及廣汽乘用車將全面轉向混動化。

“母以子貴”,“兩田”攻守兼備,埃安嶄露頭角,廣汽集團投資價值高於尚在轉型中的其它燃油車製造企業。

*以上分析討論僅供參考,不構成任何投資建議

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