蔚來財報裏的兩張大餅

編者按：本文轉自新熵，作者櫻木，編輯月見，創業邦經授權轉載。

財報這次大考，蔚來走得異常驚險。

2021年蔚來汽車交付量達91429輛，在造車新勢力中排行第三。全年營收達361.4億元，同比增長122.3%，全年整車銷售毛利率為20.1%，研發支出45.9億元，同比增長84.6%；全年淨虧損40.169億元，同比收窄24.3%；截至年末，現金儲備554億元。

從業績上來看，蔚來整個2021年的成績單偏向積極，交付量增長，虧損曲線收窄，毛利率穩定，現金流充沛，是皆大歡喜結局。

但是，如果單看時間距離最近的2021年四季度，問題仍較為明顯，出現了收入越高，虧損越大的局面。

四季度蔚來淨虧損達21.4億，佔據了全年虧損的一半，令人意外的是，本季度營收99.007億元人民幣，同比增長49.1%，超出分析師預期的97.2億元。

李斌曾在媒體發言總結蔚來2021年的關鍵詞是“準備”，言外之意，蔚來可以為了稍長遠的佈局，忽略掉短期的不佳表現。

但時至2022年前兩個月，蔚來銷售依舊排行新勢力墊底，甚至被後來者如哪吒汽車超越，完成升級過後的合肥江淮代工廠，在產量老款車型方面已經沒有問題。多位蔚來購車者對「新熵」表示，目前新車等待時間已經明顯縮短。但在產量跟上的情況之下，銷量還未恢復往日榮光。

當然，在業績報告最後，李斌再次開啓畫餅模式：2024年開始盈利，3萬-5萬美元大眾型產品正在研發、今年不會漲價等等承諾此起彼伏，令消費者無限憧憬。

但是，2022年作為新車發售的大年，蔚來將要面對的挑戰，並沒有減少，該如何應對新入局的高端競爭者，交付量是否能完成反彈，以及如何完善換電等商業模式的全面推廣，都是擺在李斌面前的問題。 

蔚來的這張成績單，似乎只有看到最後，不足才全部暴露出來。

2021年四季度的蔚來，真正經歷了一場不小的考驗，而這場考驗並沒有因為江淮代工廠的升級而告於段落，反而一直延續到了今天。 

具體來看財務數據，蔚來當季淨虧損21.434億元，虧損同比擴大54.4%、環比三季度擴大156.6%，遠遠高於分析師預期的15.1億元。四季度營收99.007億元人民幣，同比增長49.1%，其中汽車銷售收入92.154億元，同比增長49.3%，當季汽車銷售毛利率20.9%，高於2020年同期的17.2%和去年三季度的18%。

蔚來四季度汽車交付25034輛，同比增長44.3%，四季度研發支出18.285億元，同比增長120.5%，環比增長53.3%，主要源於人力成本增加，以及新產品和技術的設計和研發的增量成本。

企業對於造成虧損的解釋主要集中在兩個方面。

第一是換電站的建設加速。公司在業績發佈後的電話會上做了對應的解釋。公司2021年加快了充電站(power Source Station)的建設從而為終端用户提供服務，導致其他收入的成本增加。2022年，公司將繼續部署電池充電等設施，因此預計折舊和運營費用將繼續上升。

第二就是研發投入的加速。2021年其研發支出45.9億元，同比增長84.6%；第四季度研發支出18.3億元，同比增長120.5%。李斌表示，未來幾年，蔚來會持續加大關鍵技術的研發投入，特別是全棧自動駕駛技術、動力電池相關的關鍵領域。

不惜犧牲利潤，加速換電站建設，很明顯就是在BaaS車電分離的模式之下嚐到了甜頭，一輛車便宜7-10萬的價格，不僅大大降低消費者的購車門檻，更進一步給終端銷售推廣和產品價格增加優勢。

但也有業內人士評論，這種“商業模式”的創新，其內核是對於產品的不自信，BaaS模式之下，很容易掩蓋蔚來最大的劣勢，即續航不足，尤其是對於ES8這種高端旗艦產品來説，續航不足500公里，已經愧對蔚來主打高端的定位。

另一邊，在業績指引方面，蔚來公佈，今年第一季度交付指引為2.5萬到2.6萬輛，同比增長24.6%至29.6%，低於分析師預期的交付量27,958輛。蔚來預計，一季度收入在96.3億到99.9億元人民幣，也低於分析師預期105億元。而這個數量的交付，與2021年四季度基本持平，某種程度上來説，甚至是環比0增長，可見蔚來在新車沒有上市之前，對於老款車型的信心不足。

而同樣能印證此觀點的，還有蔚來不斷上升的營銷費用。2021年第四季度的銷售、一般及行政費用為人民幣23.582億元（3.701億美元），較2020年第四季度增長95.4%、較2021年第三季度增長29.2%。對於蔚來來説，保持住社羣的活躍度以及營銷支出，某種程度上來説，也是為自身產品升級緩慢贏得了時間。

供應鏈的週期性變動，已經摺磨了新能源主機廠幾乎兩年時間了。

在今天上午的業績發佈會上，針對近期市場較為關注的碳酸鋰價格飆漲導致成本上升的問題，蔚來表示，經過市場調研後認為碳酸鋰的漲價投機問題更大，供應需求關係目前沒有太大差距。蔚來呼籲上游原材料的廠商，從長期利益出發不要做個人投機性的漲價，對行業不是好事。

其實，從另一個維度理解，2022年的新能源車供應鏈可能會遭受更嚴酷的考驗。參照智能手機行業，2009年至2013滲透率加速提升的階段，電子行業的超額收益在2009-2010年大幅提升了2年後，在2011年出現了大幅回撤。也是在那一年，我國智能手機的滲透率從15%增至20%。

據媒體估算，其中原因在於，滲透率開始加速的初段，產能儲備會短期不足，導致收入增速遠大於產能增速，但隨後的2年中，大部分企業會針對未來的滲透率快速調整產能建設。產能階段性的集中投放導致行業毛利率下降，進而導致超額收益的階段性休整。

而今年的實際情況更是對於這種邏輯的完美映射。首先，上游原材料不斷漲價拉高了整車成本。同時，今年還是新車發佈的大年，從傳統車廠，到互聯網公司再到新勢力，各個玩家都在今年有新車登場。供應鏈的週期性錯配，已經發生在了產業鏈的各個環節之中，而如何進行有力地調配也成了今年各大主機廠最需要下功夫的地方。

具體到蔚來，與寧德時代的7年之癢，是現階段蔚來最大的焦慮。

曾幾何時，在招股説明書上，寧德幾乎和江淮代工廠一樣，對於蔚來是基石般的存在，但是當時間走到2021年，寧德時代入股哪吒汽車之後，巨頭之間的緣分突然就被消耗了不少。隨後，坊間就傳出了親兒子和乾兒子不公正待遇的段子。新勢力中，小鵬汽車更是直接與寧德掀翻了桌子。但對於蔚來，依舊通過換電站的合作維繫着與寧德表面上的寧靜。

但是，造車新勢力暗地裏也是動作不斷，三家同時入股了以前給蘋果做代工的二線電池廠欣旺達，就是明顯的徵兆。可李斌畢竟要做的是高端品牌，在中國，動力電池格局非常清晰的情況之下，高端玩家除了寧德時代只剩比亞迪一家。於是，李斌與王傳福的眉來眼去的消息，成了科技圈狗仔們最關心的事兒。而前段時間，社交媒體上流傳出蔚來CEO李斌陪同比亞迪董事長王傳福參觀蔚來合肥工廠的照片，一時間引人無限遐想。截止發稿時，已經有媒體將蔚來、小米將使用比亞迪電池的消息，以非官方的形式宣佈出來。更顯示出，李斌對於電池環節的渴望與焦慮。

透過現象看本質，困擾李斌最嚴重的還是供應鏈穩定的問題。社羣營銷加上先發優勢的幾百家商場店，已經證明了蔚來在銷售上並不需要再精進什麼，但是，上游的原材料成本上升，以及電池廠生產製造問題，讓蔚來在很多情況下身不由己。

當然，產能爬坡問題也需要解決。根據最新的公告顯示，蔚來新車ET7將在江淮代工廠生產，同時和現有其他產品ES8、ES6、EC6共線生產，根據電話會上蔚來的表述，公司引進了新的工藝，公司去年不斷進行產線改造以支持ET7量產。江淮代工廠還會生產ES7，目前計劃三季度交付。江淮代工廠目前處於稍微有點複雜的局面，因為需要保障三輛現有車型產能，同時還需生產ET7新車及為ES7量產做準備，因此ET7產能爬坡過程相比將來ET5會慢一些。

總結下來，蔚來旗下的合肥江淮代工廠，將實現蔚來ES8、ES6 、EC6 、ET7、 ES7五種車型同時生產的“盛況”。要知道，在當前的情況下，即使是行業領先的特斯拉的超級工廠也只是生產最多三款車型，即便如此，特斯拉上海工廠的做工等問題，時至今日還在不斷被吐槽。

但是，蔚來這一次，將要在一個工廠中實現五款車型的量產，對於公司柔性生產線的壓力，可以説是空前的，去年停產升級的情況是否會再次發生，其間能否持續保持穩定的生產效率，以及量產出的產品是否會有瑕疵等問題，現在都是外界擔心的重點。

畢竟，蔚來已經好久沒有新車上市了。

當然，李斌還是發揮了他北大社會學的號召能力，先後公佈了一系列的利好消息，從蔚來將打造平價的大眾產品，到今年蔚來不會漲價，再到2024年就可以盈利等等，幾乎是把投資人內心所有的疑慮都一一回應了出來。 

且不説，下沉市場有多混亂，競爭格局有多複雜，也不論，今年的供應鏈危機是否會在未來幾個月緩解，更不必説紛紛下場的互聯網巨頭，以及傳統車廠是否會擠壓蔚來的空間。但是，財報這個時候，李斌一定要讓大家吃飽。

3月28日開始，蔚來的另一場大考就開始了，新車ET7上市，同時，再往後3天，3月份的交付數量又該更新了，越來越透明的信息，擠壓了蔚來畫餅的空間，而2022年的新能源車市場，也將開始新一輪激烈的廝殺。

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