牛欄山營收破百億毛利率走低 年報之後順鑫農業為何連跌三天？

　　或因白酒業務業績不及預期，北京順鑫農業股份有限公司（下稱順鑫農業，000860.SZ）股價連跌三日。截至2020年4月29日，順鑫農業報收於53.50元/股，三日內股價下跌14.8%，較2020年3月創下的年內高點亦下挫19.43%。

　　《投資時報》研究員注意到，4月25日順鑫農業年報披露日，正是其股價開啓下跌走勢的日子。年報數據顯示，2019年順鑫農業實現營業收入149.00億元，同比增長23.40%；實現歸母淨利潤8.09億元，同比增長8.73%；實現扣非後歸母淨利潤8億元，同比微增0.97%。

　　與上一年相比，2019年順鑫農業淨利潤增長大幅度放緩，但營收增幅加大。2018年順鑫農業營收增長2.9%，淨利潤增長69.78%。相比之下，順鑫農業2019年淨利增速回落了61.05個百分點。

　　順鑫農業近一年股價走勢（元/股）

　　數據來源：wind

　　值得注意的是，該公司首次破百億收入的白酒產業，營收增速較2018年下滑32.91個百分點，且近三年毛利率不斷下滑，營業成本有所攀升。

　　而從整體盈利能力來看，順鑫農業2019年毛利率也較2018年下滑3.76個百分點至36.20%，2019年實現經營活動現金流淨額13.05億元，同比下滑58.92%。

　　《投資時報》研究員留意到，早在2019年第三、第四季度，順鑫農業的歸母淨利潤就已分別同比下滑69.70%、30.49%。

　　在年報發佈後兩天，順鑫農業披露了2020年一季度報告。據一季報顯示，該公司實現營收55.24億元，同比增長15.93%；實現歸母淨利潤3.53億元，同比下滑17.64%；毛利率為28.44%，同比下滑9.94個百分點。

　　業內人士表示，白酒的根本屬性是一種精神消費的載體，牛欄山作為區域性白酒品牌，在全國性擴張的道路上，競爭壓力巨大。而在品牌為王的時代，如何講好差異化的故事，還需細細斟酌。

　　順鑫農業近四年部分財務數據（億元）

　　數據來源：Wind

　　白酒毛利下滑 成本上升

　　順鑫農業是北京市第一家農業類上市公司，以白酒產業和豬肉產業為主，二者合計貢獻93%的營收。其中，白酒產業主要以“牛欄山”為代表，豬肉產業主要以“小店”和“鵬程”為代表。

　　白酒行業在經歷了產能為王、渠道為王之後，到了品牌為王的時代，在此背景下，順鑫農業加快了全國化擴張的腳步。

　　2017年—2019年，順鑫農業白酒業務分別實現營業收入64.51億元、92.78億元和102.89億元，同比增長23.96%、43.82%和10.91%。

　　同期，白酒業務的毛利率分別為54.86%、49.63%和48.08%，營業成本分別為29.12億元、46.74億元和53.42億元。

　　從以上數據來看，在全國化的進程中，白酒業務營收破百億之後，增速開始放緩，且近三年毛利率不斷下滑，營業成本持續攀升。

　　為提升品牌溢價能力，順鑫農業在近年來推出了青龍和黃龍高端系列，官方售價均在500元以上。同時，2020年1月起，順鑫農業還提高了三牛、百年紅和珍品陳釀系列以及光瓶酒的的售價。

　　但從目前的情況看，其高端化成效似乎並不理想。《投資時報》研究員瀏覽多家電商平台發現，相比較其他知名白酒品牌對於高端產品價格的“嚴防死守”，牛欄山旗下的高端產品終端售價並不一致，實際售價與官方售價差距明顯。

　　以52度黃龍經典單瓶500ML裝為例，牛欄山京東官方旗艦店售價為458元，但同樣的產品在京東或者淘寶平台上，價格從325元到518元皆有售賣。

　　值得注意的是，順鑫農業2019年白酒業務成本中，包裝材料費用達25.16億元，同比增長27.73%，而原材料費用僅為21.83億元。這也意味着，一瓶牛欄山酒的包裝費用或遠大於基酒等原材料的費用。

　　此外，《投資時報》研究員注意到，為支持經銷商庫存週轉，順鑫農業也放寬了打款政策，2019年應收票據達5.19億元，同比增長131.70%，且預付款金額為2.22億元，同比增長22.65%。

　　得益豬價上漲 失意房地產虧損

　　得益於豬肉市場價格飛漲，2019年順鑫農業豬肉產業迎來增長。

　　年報顯示，2019年順鑫農業豬肉產業實現營業收入35.60億元，同比增長44.04%。其中，種畜養殖業銷售收入1.90億元，屠宰業務銷售收入33.70億元。產銷量方面，全年產量16.89萬噸，同比下滑17.43%；銷量16.96萬噸，同比增長14.28%。

　　與此同時，房地產業務作為順鑫農業的第三大業務板塊，其北京順鑫佳宇房地產開發有限公司（下稱順鑫佳宇）2019年實現營業收入8.73億元，同比增長502.07%。不過，營收的巨幅增加並未阻止其虧損，2019年順鑫佳宇虧損3.39億元。

　　順鑫農業表示，未來公司將聚焦白酒和肉食兩大主業，擬退出地產業務，目前堅持存量房產去化和項目整體處置同步推進的思路，加快資金回籠。

　　年報顯示，截至2019年12月31日，順鑫農業存貨的賬面價值為81.60億元，佔總資產的37.05%。其中，房地產存貨賬面價值佔總存貨賬面價值的71.74%，即58.54億元。由於房地產存貨賬面價值較大，順鑫農業對房地產業務中的存貨和商譽計提資產減值準備金額合計1.13億元，這導致該公司2019年合併報表淨利潤減少1.13億元。

　　對此，安信食品團隊表示，雖然地產業務整體拖累利潤較大，但由於資產體量大，改善不易，剝離難度高。

　　而據順鑫農業2020年一季報顯示，其前十大股東中，除控股股東北京順鑫控股集團有限公司以外，包括3家社保、3家公募和一傢俬募。

　　其中，中國農業銀行股份有限公司—易方達消費行業股票型證券投資基金減持465.61萬股（基金經理蕭楠）；中國建設銀行股份有限公司—匯添富消費行業混合型證券投資基金減持249.98萬股（基金經理胡昕煒）；全國社保基金—零組合減持298.82萬股；私募深圳大禾投資管理有限公司—大禾投資-掘金5號私募基金減持148.37萬股（基金經理胡魯濱）。

　　《投資時報》研究員梳理發現，順鑫農業自上市以來，累計直接融資金額為172.49億元，累計實現56.68億元，累計現金分紅10.56億元，分紅率為18.63%。

　　對於2020年展望，順鑫農業表示，將圍繞“主業突出、業務清晰、同業整合、價值實現”的發展目標，實施歸核化發展戰略，聚焦酒業、肉食兩大主業。