中信證券：需求進入恢復期 全球持續去庫有望提前啓動

　　▍歐美提前復工推動需求進入回升週期。

　　歐洲方面，目前德國、法國、英國、意大利、西班牙等國均已部分復工，4月23日，歐盟及其成員國領導人視頻峯會批准了一項總額達5400億歐元的大規模救助計劃，且德、法部分歐洲國家正在積極推動歐盟設立規模高達5000億歐元的經濟恢復基金。

　　美國方面，據《紐約時報》統計，截止5月20日，除華盛頓特區、特拉華州、伊利諾伊州、新澤西州和密歇根州仍在實行封鎖措施外，其餘各州都已復工或即將復工，5月20日EIA數據顯示5月15日當週，美國商業原油、SPR、成品油庫存分別-498.2、 188.2、 1001.7萬桶，原油整體去庫310萬桶，為1月24日以來首次去庫，且總油品單週累庫已從5月1日當週超5500萬桶降至700萬桶以下。表明歐洲、美國陸續復工正在推動原油需求逐步恢復。

　　▍出口數據顯示5月OPEC 或已超額減產，美國產量持續下滑。

　　我們此前測算若OPEC 100％執行減產且伊朗等3國產量保持3-4月水平，則5月OPEC 同比減產824萬桶/天。

　　我們整合了Eikon對OPEC 主要產油國出口油輪的追蹤數據，截止5月20日， OPEC減產國、6個非OPEC減產國（俄羅斯、墨西哥、阿曼、文萊、馬來西亞、蘇丹）和伊朗等3國出口量分別為1683、603、59萬桶/天，合計2345萬桶/天，同比減少631萬桶/天。若假設上述國家國內消費下降幅度與出口降幅相當，則對應5月OPEC 減產幅度已達931萬桶/天，已超出100％執行減產的產量降幅。

　　受低油價導致的財政壓力和需求鋭減導致的累庫壓力雙重影響，產油國減產幅度略超預期。5月11日沙特宣佈6月自願額外減產100萬桶/天，科威特和阿聯酋6月將分別額外減產8萬桶/日和10萬桶/日。5月15日當週美國原油產量已降至1150萬桶/天，相當於2018年10-11月水平，且仍將進一步下滑。

　　Rystad Energy預測5月美國陸上壓裂作業井數將降至月300口，僅為年初水平的25％左右，且將持續到三季度才會隨潛在的油價回升而逐步恢復，目前頁岩油產量回升滯後壓裂/完井活動3-4個月，預計美國原油產量將持續下滑至10-11月，隨後逐步回升，EIA最新預測年內美國原油產量低谷在1080-1120萬桶/天左右。

　　▍需求改善扭轉悲觀情緒，基本面邊際改善推升油價，但當前全球原油仍整體累庫，且提前復工導致海外疫情出現反覆的可能性提升。

　　近期受中國需求超預期恢復（5月14日當週煉廠總開工率環比 10pct）、歐美多國復工需求改善、主要產油國大幅減產的推動，全球油市基本面邊際改善，推升疊加市場情緒回暖，導致5月以來油價持續回升，5月20日Brent、WTI收盤結算價為35.75、33.49美元/桶，較4月30日分別 10.48（ 41.47％）、 14.65（77.76％）美元/桶。

　　同時，由於當前Brent、WTI的主力合約均已更換為07合約，短期累庫對油價的壓力相對較小。但由於復工尚處於起步階段，需求距正常水平仍有較大缺口，全球原油目前仍處於累庫週期。5月15日當週美國煉廠開工率近69.4％，環比 1.5pct，但與往年同期90％以上的水平相比仍有較大差距。

　　儘管歐洲疫情明顯改善，但美國每日新增確診數仍在2萬左右，且巴西、印度、俄羅斯疫情開始爆發，5月15日Rystad最新預測全球需求2020年同比-1080萬桶/天，環比持平，且預計6月需求同比削減仍在1500萬桶/天以上，6月全球仍將持續累庫。同時，歐美提前復工也導致了疫情出現反覆的可能性大幅提升，需求恢復週期將面臨更大的不確定性。

　　▍堅定看好中長期油價持續回升，維持全年布油中樞40-45美元/桶的觀點。

　　中期來看，歐美提前復工背景下，假設疫情未出現反覆，需求恢復進度也有望小幅提前，疊加6月OPEC 繼續擴大減產、美國等產油國產量進一步下降，我們預計全球原油持續去庫最早有望於6月中旬啓動，推動下半年國際油價持續回升，年底布油有望回升至50美元/桶左右水平，維持全年布油中樞40-45美元/桶的觀點。

　　長期來看，預計2021年起全球原油需求將逐步恢復正常，且5-10年內新能源汽車導致的需求替代效應尚不明顯，2025年之前全球原油需求仍將持續增長；供應端，美國頁岩油後續增長有限，自2014年國際油價大跌以來，OPEC以外的全球常規原油勘探及開發投資一直處於較低水平，新增儲量和新增的大型開發項目均保持在低位，可能會導致2022年前後全球進入供應相對偏緊週期，綜合考慮完全成本、合理收益和新能源替代等多方面因素，我們堅定看好未來2~3年內布油中樞逐步回升至60~70美元/桶區間。

　　▍風險因素：

　　海外疫情出現反覆；主要產油國減產不及預期；全球經濟及金融系統性風險爆發。

　　▍投資策略：

　　5月以來歐美疫情緩和、多國逐步復工導致需求進入恢復週期，油市基本面邊際好轉疊加樂觀市場情緒持續推升油價。當前Brent、WTI主力合約均已更換為07合約，後續大幅回調可能性不大。

　　短期來看，需求改善持續利好油價，但當前全球仍處於整體累庫週期，基本面難以支撐油價大幅上漲。

　　中期來看，假設海外疫情不出現反覆，歐美提前復工疊加供應端擴大減產，預計持續去庫週期最早有望於6月中旬啓動，推動下半年油價持續回升，維持全年布油中樞40~45美元/桶觀點，長期油價上行趨勢明確，看好未來2~3年內布油中樞回升至60~70美元/桶區間。

　　中長期油價持續回升週期推薦國內低成本油氣開採龍頭中國海洋石油（H）、油服龍頭中海油服、煉化龍頭中國石化（H）、上海石化（H），以及聚酯、烯烴龍頭恆力石化、桐昆股份、衞星石化。