山河藥輔(300452)：業績保持穩定增長，股權激勵助力長期發展【2019年報及2020一季報點評|西南醫藥朱國廣/杜向陽團隊】
業績總結：公司2019年實現營業收入4.6億元，同比增長8.3%；實現歸母淨利潤8437萬元，同比增長20.3%；扣非後歸母淨利潤為7442萬元，同比增長22.6%。2020Q1實現營業收入1.3億元，同比增長8.5%；歸母淨利潤2385萬元，同比增長22.6%；扣非後歸母淨利潤2162萬元，同比增長22.6%。
經營業績穩健，盈利能力提高。2019年，公司營收增長主要由於澱粉及衍生物類和無機鹽類業務的拉動；歸母淨利潤增速快於營業收入增速，主要由於纖維素及其衍生物類產品、澱粉及衍生物業務的毛利率提升，推動綜合毛利率同比上升2.6pp。1）分業務來看：2019年，纖維素及其衍生物類產品收入2.0億元，同比增長5.4%；毛利率37.0%，同比上升2.8pp。澱粉及衍生物類業務收入1.4億元，同比增長9.7%；毛利率35.5%，同比上升2.9pp。無機鹽類業務收入0.4億元，同比增長8.9%。場地出租收入24萬元，同比下降37.9%。2）盈利水平方面：2019年公司毛利率36.5%，同比上升2.6pp，淨利率19.4%，同比上升1.4pp。3）經營性現金流方面：2019年公司經營活動現金淨流量為淨額7947萬元，同比增長6.3%，實現小幅增長。
直銷為主，客户粘性強。公司研發產品主要由公司銷售部門直接銷售給下游企業。公司在銷售產品的同時通過技術服務，提供與客户製劑產品相匹配的輔料處方及技術解決方案；組織學術交流會、新產品推廣會等活動，幫助客户實現產品價值。銷售網絡已初具規模並日趨成熟。前五名客户合計銷售金額佔年度銷售總額比例穩中有升，公司客户粘性較強。
回購股份用於員工激勵。公司首次發佈回購計劃，擬使用不低於人民幣2500萬元且不超過人民幣5000萬元的自有資金回購公司股份，用於員工持股計劃和/或股權激勵計劃。該員工激勵計劃表明公司對未來發展前景的信心，有助於調動中高級管理人員、核心骨幹人員積極性，吸引和留住優秀人才，利於公司長期發展。
盈利預測與投資建議。預計2020-2022年EPS分別為0.76元、0.94元和1.12元，對應PE分別為33 倍、27 倍、23倍。考慮到公司為藥用輔料領域領先企業，在行業集中度提升的背景下，未來將有廣闊發展空間。我們給予公司2020年41倍PE，對應目標價31.16元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動風險，規模擴張引發的管理風險。
1 山河藥輔：專注藥用輔料領域
安徽山河藥用輔料股份有限公司成立於2001年4月，於2009年整體變更為股份有限公司，2015年創業板上市。公司專注於藥用輔料的研發、生產和銷售，是專業的藥用輔料生產企業。公司主要產品包括填充劑、黏合劑、崩解劑、潤滑劑、包衣材料等常用口服固體制劑類藥用輔料。
公司控制股東、實際控制人和最終控制人為尹正龍先生，持股26.69%。尹正龍先生於2001年至今，任公司副董事長兼總經理；同時擔任合肥山河執行董事、曲阜天利董事。長期任職於藥用輔料行業，具有豐富的經營管理經驗。
營收與淨利潤增速有所放緩。2014年起，公司營業收入保持穩健增長。2019全年實現營業收入4.6億元，增速有所回落，與纖維素及其衍生物類產品、澱粉及衍生物類及無機鹽類產品收入增長均有所放緩有關。2019全年實現歸母淨利潤8437萬元。歸母淨利潤增速高於營業收入，與部分產品價格變動導致毛利率較同期有所提升有關。
纖維素及其衍生物類產品和澱粉及衍生物類為主要業務。2019年，公司收入主要來自纖維素及其衍生物類產品，佔比42%；澱粉及衍生物類貢獻收入的31%，這兩項業務佔據營業收入的絕大部分。在製藥企業將成本向原輔料轉遞的背景下，公司面臨我國藥用輔料行業難得的機遇，未來發展空間廣闊。
毛利率水平加快提升。2019綜合毛利率36.5%，持續上升。纖維素及其衍生物類產品毛利率37.0%，澱粉及衍生物類毛利率35.5%，拉動綜合毛利率提高。2019銷售費用率8.0%，保持平穩；管理費率8.6%，與職工薪酬、研發投入增長快於營業收入相關；財務費用率為-0.1%，保持平穩。
公司持續加大研發投入。2014-2019年間，公司研發費用及研發費用率持續增長。2019年，研發費用1619萬元，研發費用率3.5%。公司針對產能、工藝、成本和客户需求等方面先後開展了19項課題研究，其中12項已結題。二期微晶纖維素項目順利投產，子公司曲阜天利新廠區項目建設順利完成。產品質量得到很大提升，未來將有更廣闊發展空間。
2 直銷為主，客户粘性強
直接銷售為主，客户忠誠度較高。公司產品主要由公司銷售部門直接銷售給下游企業。公司在銷售產品的同時通過技術服務，提供與客户製劑產品相匹配的輔料處方及技術解決方案；組織學術交流會、新產品推廣會等活動，幫助客户實現產品價值。前五名客户合計銷售金額佔年度銷售總額比例穩中有升，公司客户粘性較強。
拓展公司產品銷售領域，提升產品市場份額。公司採取差異化營銷模式，滿足不同客户需求。市場開發工作以高端客户為中心，積極探索國際市場銷售，具備競爭優勢。
1）纖維素及其衍生物類產品為公司核心業務。2019年，公司“羥丙甲纖維素”產品獲得多項認證與獎項。預計2020-2022年纖維素及其衍生物類產品規模將獲得較大增長，增速分別為35%、25%和22%；預計毛利率保持40%，相較2019年有所上升。
2）預計2020-2022年澱粉及衍生物類業務規模增速分別為33%、25%和20%；預計2020-2022年毛利率分別為37%、37%、37%，相較2019年有所上升。
3）公司無機鹽類產品獲得多項榮譽，該業務較為成熟。預計2020-2022年無機鹽類業務規模增速分別為20%、18%和15%；預計2020-2022年毛利率分別為40%、40%、40%，保持穩定。
4）預計2020-2022年多組學大數據服務業務規模增速分別為20%、18%和15%；預計2020-2022年毛利率分別為34%、34%、34%，保持穩定。
我們預計公司2020-2022年的營業收入分別為6億元、7.5億元和9億元，歸母淨利潤分別為1.1億元、1.3億元和1.6億元，估算2020-2022年EPS分別為0.76元、0.94元和1.12元。
參考可比公司2020-2022年的PE為30倍、20倍、14倍，考慮到公司作為藥用輔料行業領先企業，在新型藥用輔料的研究開發已被列入國家重點支持的高新技術領域，當前優先發展的高技術產業化重點領域和產業結構調整鼓勵類目錄的背景下，公司將更加發揮行業領先地位的優勢，獲得進一步增長。我們給予公司2020年41倍PE，對應目標價31.16元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
1）原材料價格波動風險；
2）規模擴張引發的管理風險。
重要聲明