國泰君安：龍頭的配置價值在寬流動性環境異常突出
海外風雲再起，從市場對風險的定價看，調整壓力仍存。本輪全球共振的貨幣寬鬆增大了下跌的阻尼，當前仍是龍頭溢價時代中途。中期維度，市場欲揚先抑。
摘要
不及預期的衝擊VS．流動性充足帶來的龍頭溢價：關注未來的催化時點。當前，指數未有較大調整，但是結構之中分化巨大。我們在《空窗期也要保持警醒》中提出，當前市場所定價的預期是最樂觀的預期，仍需要警惕不及預期的可能。第一，流動性寬鬆的邊際需要修正。第二，外生性風險的衝擊需要審慎評估。第三，微觀交易結構上，各類風格已完成輪動、估值分化嚴重，破局需要新的超預期。但是，海內外寬鬆的貨幣政策與較低的利率環境，使得資金較為充足，不論是國內新成立基金還是北上資金，這將會使得流動性帶來較大的龍頭估值溢價。如何演繹？這取決於未來的關鍵催化時點，是否會帶來預期劇烈分歧，比如G7會議、中報、美國大選進程等相關事件時點。當前，指數存在失真傾向，未來消費板塊和行業內龍頭股的走勢將決定調整的幅度。
風雲再起之一：港股的情緒傳導。從過往一年的數據來看，香港問題對港股邊際影響較大的時期主要集中於2019年7-8月份，對A股的傳導情緒較大。2019年9月後外生事件對香港的影響逐步消退，今年初以來的下行也以美股暴跌、海外流動性、疫情問題為主邏輯。儘管國安法的短暫衝擊已消弭，但我們也仍需警惕未來隨着中美關係惡化，香港問題風險加劇帶來的新的衝擊。
風雲再起之二：中美關係的斜率迎來加速期。5月29日，美國總統對香港問題召開新聞發佈會，成為中美關係近期惡化的新高點。從“疫情甩鍋”到當前的“制裁香港”、“退出WHO”，美國頻繁的動作背後是政治博弈。大選臨近，中美問題對市場衝擊的重點不在於短期事件的影響，而是在於未來一段時間內，大選臨近帶來的中美關係斜率的加速。
放水之下無熊市？龍頭溢價時代。這一輪是全球貨幣寬鬆的共振，異常充足的流動性為市場提供了強有力的估值支撐。國內資金和外資都有良好的環境，這直接支撐的是龍頭估值。我們認為，未來一段時間，很難看到全球市場流動性的拐點，龍頭的配置價值在寬流動性環境異常突出。相較十年前，寬鬆環境帶動的“小市值彈性”，當前投資主體、投資思路的不同決定了當前是龍頭溢價的大時代。
配置方向：中期思維，仍是龍頭佔優，風格優選消費和科技。參考當前配置思路仍是風格配置為主導，風格內部，行業間差異淡化、行業內差異加大。往後看，投資主線仍是圍繞2條展開：1）低估值 穩盈利組合，週期（建材/機械/建築）、消費（小家電/新能源汽車）、科技（通信/軍工）、金融（券商）。2）全年維度把握科技主線，電子、通信、計算機但流動性修復的過程不會一帆風順。
風險提示：疫情二次衝擊、中美關係惡化。
目錄
1． 風雲再起之一：港股的情緒傳導
2． 風雲再起之二：中美關係的斜率迎來加速期
3． 放水之下無熊市？——龍頭溢價時代
4． 中期維度：低估值 穩盈利
5． 五維數據全景圖
正文
當前，指數未有較大調整，但是結構之中分化巨大。儘管上證指數短期來看未有充分的調整，但我們觀測創業板指數、風格結構以及行業龍頭實際上調整幅度較大。當前，指數存在失真傾向，未來消費板塊和行業內龍頭股的走勢將決定調整的幅度。
不及預期的衝擊VS．流動性充足帶來的龍頭溢價：關注未來的催化時點。我們在《空窗期也要保持警醒》中提出，當前市場所定價的預期是最樂觀的預期，仍需要警惕不及預期的可能。第一，流動性寬鬆的邊際需要修正。第二，外生性風險的衝擊需要審慎評估。第三，微觀交易結構上，各類風格已完成輪動、估值分化嚴重，破局需要新的超預期。但是，海內外寬鬆的貨幣政策與較低的利率環境，使得資金較為充足，不論是國內新成立基金還是北上資金，這將會使得流動性帶來較大的龍頭估值溢價。如何演繹？這取決於未來的關鍵催化時點，是否會帶來預期劇烈分歧，比如G7會議、中報、美國大選進程等相關事件時點。
1． 風雲再起之一：港股的情緒傳導
5月22日，在兩會召開當天上午，人大常委副委員長王晨作了關於《全國人民代表大會關於建立健全香港特別行政區維護國家安全的法律制度和執行機制的決定（草案）》的説明。受國安法審議帶來的情緒影響，5月22日當日香港恆生指數暴跌5.56%。但是香港國安法事實上是一國兩制的具體落實，香港絕大多數人都是能夠理解與接受的。投資者此前的擔心隨之消除，市場的恐慌逐漸消化。此後兩交易日，恆生指數分別上漲0.1%和1.88%。5月28日，人大會議以高票正式表決通過國安法，當日恆生指數下跌0.72%，已不及22日的下跌力度。
從過往一年的數據來看，香港問題對港股邊際影響較大的時期主要集中於2019年7-8月份，對A股的傳導情緒較大。2019年9月後外生事件對香港的影響逐步消退，今年初以來的下行也以美股暴跌、海外流動性、疫情問題為主邏輯。儘管國安法的短暫衝擊已消弭，但我們也仍需警惕未來隨着中美關係惡化，香港問題風險加劇帶來的新的衝擊。
2． 風雲再起之二：中美關係的斜率迎來加速期
5月29日，美國總統對香港問題召開新聞發佈會，成為中美關係近期惡化的新高點。特朗普就香港問題宣佈下述內容：1）將取消香港的商貿優惠待遇，包括逃犯移交、優惠以及敏感物品的購買；2）將就香港地區發佈旅遊建議，向美國民眾提示旅行風險；3）將制裁相關中國香港與大陸官員。國君宏觀團隊在《美國製裁，無礙香港國際金融、商貿中心地位》中強調，特朗普在新聞發佈會上威脅對中國香港採取措施，包括技術、簽證及制裁官員等，然這些舉措在商貿上對美不利，對港影響有限，也無損香港國際金融中心地位。
我們認為，近期美國頻繁製造對立關係，與大選臨近而美國內部問題卻加劇有關。當前美國內部問題突出：
1）疫情形式仍嚴峻：截至美東時間29日15時32分，美國累計新冠肺炎確診病例1735971例，累計死亡102323例，當日新增仍在2萬人左右。
2）經濟下行失業上行：一季度實際國內生產總值按年率計算下降4.8%，4月美國非農就業崗位減少2050萬個，失業率環比飆升10.3個百分點至14.7%。勞工部21日數據顯示，在過去九周美國累計首次申請失業救濟的人數為3890萬，這凸顯了新冠肺炎疫情持續對美國就業市場造成的嚴重衝擊。
3）暴亂示威蔓延：黑人喬治·弗洛伊德遭白人警察踩頸窒息死亡事件已引發了連續三天的抗議活動，抗疫活動正逐步升級，目前已蔓延至20大城市。
目前即將進入大選關鍵時期，在美國內部矛盾突出的背景下，美國總統特朗普會將中國問題作為主要競選武器。未來科技商貿摩擦和香港問題仍具有相當的不確定性，中美摩擦有加劇的風險。
往後看，中美問題對市場衝擊的重點不在於短期事件的影響，而是在於大選臨近帶來的中美關係斜率的加速。從“疫情甩鍋”到當前的“制裁香港”、“退出WHO”，美國頻繁的動作背後是政治博弈。往後看，六個搖擺州將成為選舉的核心戰場，特朗普的最優策略，一方面以第一階段協議討好搖擺州；另一方面加大對華高科技企業的制裁，爭取搖擺州的鷹派。在此過程之中，中美關係的斜率加速是極其重要的風險。
3． 放水之下無熊市？——龍頭溢價時代
這一輪是全球貨幣寬鬆的共振，異常充足的流動性為市場提供了強有力的估值支撐。一方面，美國財政刺激疊加多種貨幣工具，降息力度空前，將貨幣政策與擴張性財政政策緊密銜接，並將政策救助與發力的重點對準中小企業就是困難羣體，股指多次熔斷後大幅反彈。另一方面，日本主要通過增加ETF和J-ETF規模以及無限QE來釋放流動性，並利用貨幣工具對受災金融機構以企業進行支持；英國通過兩次降息以及貨幣工具CCFF（新冠肺炎企業融資便利）以及CTRF（或有定期回購便利）進行“放水”。
海內外共振的寬鬆，資金的活躍支撐龍頭溢價。兩會中關於貨幣政策表態略超市場預期，根據國君宏觀團隊預計，6月降息、降準持續。第一，貨幣政策加槓桿、增信貸力度超預期；第二，提出“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”；第三，引導利率下行。在流動性充分寬鬆的基礎上，國內資金和外資都有良好的環境，這直接支撐的是龍頭估值。我們認為，未來一段時間，很難看到市場流動性的拐點，龍頭的配置價值在寬流動性環境異常突出。不同於10年前的寬鬆帶來的市場影響，當前龍頭溢價時代仍在中途。
4． 中期維度：低估值 穩盈利
行業配置方面，參考我們先前的報告《高頻數據透視：哪些行業景氣持續改善》，受益於穩增長和產業政策的行業中，考慮景氣向上斜率，選擇水泥、基建建設；受益於疫情的行業中，考慮行業中長期成長持續性，選擇遊戲、數據中心；疫情衝擊大的行業中，考慮復甦的潛力和節奏，選擇家電、消費電子；高景氣的行業中，考慮行業成長空間和當前催化，選擇新能源、信息安全；盈利韌性強的行業中，考慮盈利確定性和估值，選擇環保、軍工。
水泥：短期看景氣，中期看格局。4月以來水泥行業產量和價格迅速恢復，龍頭公司上半年即可實現累計同比正增長。中期看礦山治理加速，水泥龍頭資源優勢進一步鞏固，水泥的估值、盈利確定性在週期板塊具有優勢。
基建建設：盈利彈性與安全邊際兼具。基本面看，2020年基建投資增速有望達10%，基建央企4月訂單同比增長較快，“十四五”初年項目落地加速（基建設計受益更明顯）。估值方面，基建建設板塊估值處於歷史最低位，安全邊際突出。
遊戲：短期受疫情催化，中期看5G落地。2018年底版號放開後遊戲行業景氣進入長上行週期，疫情提高居民居家時間，遊戲板塊Q1盈利大幅增長。中期看，5G提升遊戲體驗，打開行業成長空間。估值方面，遊戲在TMT板塊中性價比較高。
數據中心：短期確定性與長期成長空間兼具。短期看，疫情加速在線教育、在線辦公滲透率提升，數據中心景氣度較高。中期看，5G加速建設，中外雲計算巨頭加快數據中心建設，新基建政策支持下，行業高成長持續性較強。
家電：短期基本面修復力度大，長期具有稀缺性。Q2家電需求修復明顯，“618”表現超預期有望成為板塊催化。長期看家電格局良好，估值較低，具有全球競爭力，對機構投資者來説稀缺性較高。
消費電子：需求只會遲到不會缺席，復甦節奏改變趨勢不變。Q1業績顯示龍頭優勢進一步擴大，行業格局優化。儘管Q2業績存在不確定性，但2020-2021年為國內5G建設高峯，海外5G同樣穩步推進，換機潮不會缺席，部分零組件單機價值提升邏輯不變，疫情後行業景氣上行仍將繼續。
新能源：光伏看格局，風電看搶裝。光伏產業鏈價格仍持續下行，考慮到行業格局清晰，價格下行加快平價上網進程（不應僅解讀為利空），行業估值較低，關注戰略佈局機會。風電搶裝潮下2020-2021年盈利確定性較高，當前行業估值較低，龍頭公司性價比突出。
信息安全：政策打開市場空間，加速行業集中。信息安全Q1受疫情影響大，但全年看Q4盈利佔比高，盈利影響有限。等保2.0政策提升行業空間約50%，且安全標準的提高有利於龍頭公司提升份額。信創加快推進，信息安全高景氣可持續。
環保：把握困境反轉機會。環保行業連續2年跑輸指數，估值處於歷史底部。行業具有剛需屬性，Q1盈利增速高於全市場平均水平，現金流改善明顯，行業拐點出現。在新基建加速推進、融資環境改善、融資成本下降、垃圾分類與環保立法政策支持等影響下，基本面有望持續改善。
軍工：短期盈利確定性高，事件催化提升長期景氣。軍改影響消除後，行業訂單快速落地，2020年為“十三五”末年，盈利增速確定性較高。行業股權激勵和資產證券化推進加快，裝備列裝穩步推進，大國博弈下軍費有望穩健增長，行業成長空間較大。估值方面，軍工行業估值與科技板塊相比具有較高性價比。
5． 五維數據全景圖
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