一塊磚頭一塊金，用債壘起來的港股地產商
文：詩與星空(ID: SingingUnderStars)
隨着8月的結束，根據交易所的規定，絕大多數上市公司都按時披露了上半年的業績。
2020年上半年，最慘烈的行業是什麼？
有人説是餐飲，有人説是電影，還有人説，是房地產。
讓我們把目光投向房地產。
8月14日，國家統計局公佈最新70城房價變動情況。簡單平均計算，7月份全國70個城市新建商品住宅價格指數環比漲幅為0.5%。
長期關注房價的朋友可能發現，2018年以來，各地的房價陷入了穩定的“膠着期”。無論漲跌，大部分城市都比較緩慢，“房住不炒”的理念已經深入人心。
但是對於房地產公司來説，房價停滯意味着成本在不斷的增加。
為什麼？
因為中國房地產企業的特殊經營模式，導致企業的重要成本之一是融資成本。每天都有利息產生，房價漲幅低於利率，就意味着公司真實毛利下降了。
房地產行業本質上，是現金流遊戲。今天我們講的，是港股的房產四劍客。
一、碧桂園的養豬計劃
2018年，碧桂園的官方公眾號，發佈了最不務正業的招聘廣告：招聘養豬事業部負責人。
你很難理解，一家房地產巨頭，要轉型去養豬。
這背後的原因，是賣房子不賺錢了。
8月25日，碧桂園發佈2020年半年報。
報告期內，實現收入約人民幣1,849.6億元，毛利約人民幣448.9億元，淨利潤約人民幣219.3億元，本公司股東應占核心淨利潤約人民幣146.1億元。另外，今年本公司也自2017年起連續四年入選《財富》雜誌世界500強企業，且排名較2019年攀升30位，至147位。
這個業績，意味着什麼？
放一張趨勢圖，就清晰了。
數據來源：iFind，製圖：星空數據
無論是營收，還是淨利潤，都遇到了史無前例的下降。
二、融創的經營性現金流
融創中國也發佈了半年報，業績趨勢雖然略好一點，沒有大幅下滑。但無法迴避的是，營收和淨利潤都陷入了停滯。
數據來源：iFind，製圖：星空數據
如何從財報的角度理解“房住不炒”，表哥認為，就是要看經營性現金流量淨額。
如果一家房企真的去踐行房住不炒了，那麼公司的現金流量表會有非常明顯的痕跡：由於公司控制規模，拿地速度放緩，銷售收到的現金增加，經營性現金流量淨額會是大額正數。
乍看起來，融創中國確實如此，經營性現金流量淨額達到了224.4億元。
似乎是歲月靜好的樣子，但是房企的經營性現金流量淨額貓膩比較多。通過關聯公司互相借款的資金，也被算進了經營性現金流入，導致現金流量表失真。
港股財報披露的信息量非常少，融創的半年報沒有對現金流量表做出詳細解釋，但是從公司的經營數據中，可以大體推算出公司的經營性現金流量淨額是有水分的。
和上年同期預付140多億拿地相比，2020年上半年基本保持不變，為139億；應付非控股權益及其關聯方款項為97億，較上年同期增加了近三分之一。
什麼是應付非控股權益及其關聯方款項？這就是關聯房企之間無抵押、免息及須按要求償還的款項。
因為金融政策收緊，房企無法借到錢的時候，會通過這種方式融資，然後互相借用，這本質上是一種籌資性現金流，卻被房企們包裝成了經營性現金流，干擾了投資者的分析。
由此可見，融創的經營性現金流量淨額存在較大水分。
三、佳兆業，並表的秘密
數據來源：iFind，製圖：星空數據
和碧桂園、融創中國相比，佳兆業的營收還在較高的增速增加，但下滑的淨利潤出賣了公司的真實經營情況。
對於房地產企業來説，營收其實是可控的。
通過並表範圍的變化，房企可以很輕鬆的調節營收規模。一般來説，房企準備建設樓盤的時候，會在當地找一家合作方，然後入股。
雙方合作的股權比例非常有學問，可能從30%到60%不等。根據會計準則，具有實際控制權的子公司，需要並表。
比如持股30%的子公司，如果有控制權，就可以並表了。並表的話，就可以把它的營收併到上市公司。
而是否有控制權，基本上是上市公司自己説了算。
尤其是港股，信息披露比較少，港交所也不像國內交易所那麼仔細。
但是，佳兆業的中報裏，依然露出了破綻：在應占聯營公司業績和應占合營公司業績項目中，分別為1000萬和7600萬，金額非常小，小到可以忽略，説明了公司把能並表的業績比較好的子公司都並進來了，儘管如此，也只是實現了營收的增加，淨利潤並沒有增加。
四、雅居樂，遠超營收的借款
數據來源：iFind，製圖：星空數據
雅居樂是為數不多的營收、淨利潤雙增長的房地產公司。
然而，賬面顯示，公司長短期借款近千億，達到了989億。比公司335億的營收多了差不多三倍，這也是房地產企業的通病：瘋狂借錢囤地。
在房價上漲區間，囤的越多越有利，但是，市場形勢變化的情況下，囤地的風險也就上來了。
一是這些借款的成本比較高，公司計入財務費用的利息支出13.4億，資本化的利息高達70.45億，較年初增加了6個億左右。也就是説，公司半年光利息開支，大約20億。
五、印鈔，還是燒錢？源源不斷的發債
稍微關注金融政策的投資者可能發現，今年的“放水”格外的不一樣，是“定向”放水，全面繞過了房地產。甚至連信用卡套現買房這種“小”動作都被監管，今年在資金鍊方面，對房地產企業全面從嚴。
燒錢無數的房地產行業遇到了上世紀90年代以來最為艱辛的時刻，但是需要注意的是，這並非是打壓房地產行業，而是政策引導轉型。
房地產企業將出現嚴重的兩極分化，從銀行等金融機構面向地產行業收縮放款來看，排名50名開外的地產商，基本上沒有正常的融資渠道了。這也是為什麼各大房企，玩了命的做大營收。
包括在王石帶領下曾經要“輕資產重運營”的萬科，也開始重資產了，甚至通過變更聯營公司的控制權進行並表，來獲取更大的營收。
頭部都如此，二線地產商怎麼辦？
兩條路，一是發債，二是被兼併。發債也只是臨時續命，隨着資金量的匱乏，中國的地產行業將形成馬太效應，強者恆強，弱者一地雞毛，被兼併算是好的。
1、融資的最後手段：發債
銀行不給貸款，房地產企業怎麼辦？
大家不約而同的選擇了同一條路：發債。
其實，對於地產商來説，發債優勢明顯，利率可控，成本較低，萬科曾經利用發債來優化借款。
但是，很多二線地產商發債發過頭了，發成了垃圾債。
隨着資金鍊的緊張，比如佳兆業的美元債就曾經違約，融創也被多次下調信用等級。
而雅居樂最近的評級不斷下滑，4月3日，穆迪公告稱，已將雅居樂集團控股有限公司的評級展望從穩定調整為負面。隨後在4月9日，雅居樂的評級展望也遭到標普全球從穩定下調為負面。與此同時，穆迪維持雅居樂公司家族評級為“Ba2”，債券高級無抵押債務評級為“Ba3”；標普全球也維持對雅居樂公司的“BB”長期發行人信用評級和對公司高級無擔保票據的“BB”長期發行信用評級。
債券評級下降則説明公司的資金風險比較大。
2、不堪重負的利息支出
上文我們提到了利息資本化，這是房地產企業常用的一種“財技”。準則允許一部分符合條件的利息支出，計入資產。這種財務核算方式，可以大幅減輕當年的財務費用，從而降低對淨利潤的影響。
所以看房企的利息開支，不能只看利潤表的利息支出，還要查閲資本化利息的情況。
比如融創，利潤表利息支出只有15.9億元，但資本化利息高達136.69億元，和年初相比增加了30億。二者合計，2020年上半年，公司的利息支出是46億！！！接近淨利潤的一半，驚不驚喜意不意外？
當然了，最離譜的還是碧桂園，賬面財務費用18億，看起來還可以接受，但實際上，上半年被資本化的利息高達124億元。平均差不多一天就要完成一個小目標，一睜眼今天欠銀行一個億，想想就可怕。
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