對格力估值折價的思考及我的投資邏輯

今天在球友羣裏聊到了格力的估值和其他家電企業的估值差距，目前大部分家電企業的估值都在 20~25PE 左右，而格力卻一直低於家電行業的夥伴們，處於長期的一種估值折價的表現。很久沒寫文章了，正好今天借雪球寶地，記錄一下我自己的一些思考和看法，以備後面回看驗證。

格力估值折價我個人總結存在這麼幾個原因：

一是空調和小家電在消費頻率上有比較大的差異，而格力恰好空調收入佔比很高，消費時間間隔越長的產品，中間存在的不確定性就越高，需要給予一定的估值折價，這是產品的消費頻率特徵決定的。

二是格力目前的渠道改革還處於初期階段，仍存在很大的不確定性，還不能完全看清楚格力渠道調整後會是什麼樣子，原來的渠道優勢目前暫時變成了不確定因素，也會對估值形成壓制。

三是公司治理問題，高瓴的入駐必然會帶來公司治理水平的改變，市場對於公司管理層變動和董大姐接班人的選擇一直存在猜疑。這個行業對管理層的水平要求非常高，且未來改變公司治理結構的過程預計也不會一帆風順，包括涉及到管理層的變動和調整也會帶來較大的不確定性。

四是空調行業天花板論，一方面空調滲透率確實不低了，另一方面房地產各種限購政策也間接限制了空調行業的增長動力，總體確實是增量空間不大了。但反過來説，目前房地產調控的政策已經有了相當的力度，未來狀況進一步變壞的可能性我認為已經不大了，那麼這裏也存在未來是否調控會放鬆的預期，當然，這屬於政策博弈，權當刮彩票了。

五是短期業績增長動能不足，格力空調業務的增長速度不會太快，其他業務目前營收的佔比也不高，即使短期某個業務高增長，也很難對總體的營收貢獻明顯的增量，增長速度大概率是不性感的，想象空間也有限。

至於説的技術積累和未來多元化發展的遠大藍圖，目前還是想象多於事實的階段，或者説是培育階段，我更願意把它看作是刮彩票，因為市場當前對的估值並不包含這些因素，刮中了開心，刮不中不損失。

我投資格力的主要邏輯是基於

1，空調行業當前競爭格局依然穩定，雖然需求端的擴張已經趨於緩慢，但供給端玩家集中度較高且穩定，競爭烈度雖有波動但總體可控。

2，格力在空調行業內依然具備很強的競爭優勢，規模效益結合不俗的品牌力和產品力，構築了很高的壁壘，行業的緩慢增長有利於這種競爭優勢的鞏固，也有利於市場份額也會進一步向這些頭部企業集中。

3，渠道改革雖然帶來了短期不確定性，但這更多的是供給端的變化，從需求端的角度來看，空調這個品類依然是家庭的必需品，而格力在消費者心中依然是佔據很強心智的空調專家品牌，這點並沒有因為格力的渠道改革而發生變化。渠道調整是企業內部的主動行為，可控性目前來看還是很高的，只要需求端保持健康，我認為隨着時間的推移以及渠道調整的不斷深入，渠道調整帶來的短期不確定性大概率會逐漸減少。

4，高瓴資本的入駐，大概率會驅動格力公司治理結構的改善，以及公司治理水平的提升。其實高瓴資本宣佈要入駐格力的時候，我個人的第一反應並不是高瓴能帶來多少資源幫助格力打開多大的市場空間，我認為好的企業有自己的發展節奏，也自然會找到適合自己的資源以及屬於自己的發展空間，當然我不否認高瓴資本會在這方面給格力提供幫助，那是必須的，畢竟他希望格力更賺錢嘛，但我認為高瓴能在近 3~5 年內對格力起到最大作用的地方，應該是公司治理層面的提升。從最初的股權結構開始改變，接着是人員方面的梳理，治理結構的改善等等，這些在過往都是格力的短板，與其説是短板，倒不如説也是格力比較可愛的地方，董姐帶領的格力，一直給人一種"專注技術不修邊幅的技術男"形象，高瓴能幫助格力"修修邊幅"，我認為這是大概率的事情。其實這也是必須的事情，只有理順了內部治理，才能談未來共同的發展，高瓴的加入絕不是過家家似的説一起玩就一起玩了，一個是資本巨頭，一個是家電製造巨頭，磨合是必須的，磨合也一定是從公司治理開始由內及外的。

OK，以上就是我投資格力的 4 個主要邏輯。

前兩點決定了格力在未來依然具備較高確定性的穩定經營的概率。為這筆投資提供了企業經營層面的安全邊際，以及可能不那麼性感的業績增長帶來的收益。

後兩點呢，是我認為這筆投資可能的主要收益來源，也就是預期差改善導致的估值變化所帶來的收益。

後兩點如果不能實現，這大概率會是一筆收益平平的投資，所以我把這筆投資定性為"中等確定性＋中等彈性"，總倉位會控制在 10％以內。如果上述邏輯有嚴重走壞的表現，我會考慮賣出。

下面説説我對後兩點的看法，

我個人認為格力的渠道改革大概率是可以順利完成的，是否能夠成功我不敢説，因為成功在我看來應該代表着渠道改革後將格力帶入了新的層次，目前還看不出太大端倪，但順利完成的概率我認為還是很大的，這將帶來第一個預期差的改變，即短期渠道改革帶來的業績短期不確定性對估值的壓制的改善。

第二是高瓴資本對於格力的公司治理結構的改善，我個人認為存在一定的不確定性，需要一定的時間以及持續跟蹤來驗證和兑現。其實近段時間格力的兩大重要人物相繼離職，已經表明了公司在人員梳理上開始有動作了，目前來看，還在可接受的範圍內，至少沒有對公司競爭力有重大不利影響的人物離開，仍需繼續觀察，如果一切順利，沒出什麼大的岔子，這裏也會帶來預期差的改善，而且我認為這將改善格力長期的估值邏輯。目前短期公司能夠做到的最直接的動作應該是分紅率這塊兒，高瓴在入股的時候明確表示過未來分紅率將盡量不低於 50％，格力賬上現金不少，目前疫情帶來的不確定性也逐漸褪去，公司的現金儲備一直比較充沛，我覺得很可能最早 2020 年年報可以實現這一小目標，如果格力採取中期分紅，則需要合併看待。

另外關於董姐的一些個人的風評，我認為都比較主觀，我更願意關注她在做什麼，比如她做的事情是增加了企業的核心競爭力還是損害了企業的核心競爭力？是犧牲了短期利益去追求長期收益還是為了短期利益損害了公司的長期收益？這比主觀判斷她這個人是什麼樣要更加靠譜。

最後聊聊我對很多球友經常説的格力未來的遠大藍圖的看法，即格力未來將成長為世界級的工業集團、電氣巨頭。

我主觀上是非常希望格力未來能夠成為世界一流的工業集團，成為國家和民族的驕傲，我們太需要這樣的企業來樹立我們在國際市場的威信和地位了。但從投資的角度，我認為我沒有那個信心持有格力到那個時候，因為這中間存在着太多的不確定性，這對格力來説不是一小步，而是一個飛躍。

而且，最重要的是，那時格力，我可能已經不再能看得懂了。

當前的格力，我還可以從空調行業的視角去看待它，畢竟空調依然佔據格力 80％左右的收入的核心業務，或許還能從小家電行業的視角來看一下，這也是格力正在發力的領域，尚且可以模糊的抓到它的主要邏輯。

但到了格力工業集團的時候，可能到時候工業機器人、精密模具這些當前在培育的業務已經佔據了很高的收入比重，也可能還有很多未來新的業務佔據了很大的比重，我自認是看不懂這麼多業務的，能大概瞭解當前的空調業務已實屬不易，屆時的格力，對我來説太難了，那是留給那些能力圈更加廣闊的高手們的。

所以，在我尚能模糊把握格力的大概邏輯的時候，我有幸能陪這家公司在它通往偉大的路上走一程，已經非常滿足了。未來我可能會選擇留下一些紀念股，也就是我前文所説的刮彩票，等待着格力最終變成大家期待中的樣子的那一刻到來，但那絕不是因為投資的角度，而是作為一種期待和欣賞。

本人持有格力電器，上述只是我個人對於格力的投資邏輯的思考和記錄，並不作為任何薦股依據，投資需要獨立思考！希望大家投資順利賺大錢！