華西證券：給予美凱龍買入評級

2022-04-10華西證券股份有限公司徐林鋒,戚志聖,楊維維對美凱龍進行研究併發布了研究報告《出租率全面提升，降槓桿卓有成效》，本報告對美凱龍給出買入評級，當前股價為8.09元。

美凱龍(601828)

事件概述

公司發佈 2021 年年報， 2021 年公司實現營收 155.13 億元，同比增長 8.97%；歸母淨利潤 20.47 億元，同比增長 18.31%；扣非後歸母淨利為 16.58 億元，同比增長 42.62%。單季度看，2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分別實現營收 33.41、 41.61、 38.52、41.59 億元，同比增長 30.7%、 19.99%、 9.96%、 -11.7%；分別實現歸母淨利潤 7.22、 7.87、 5.55、 -0.18 億元，同比增長83.79%、 11.13%、 -11.69%、 -35770.95%；分別實現扣非後歸母淨利潤 4.13、 5.93、 4.62、 1.89 億元，同比增長 101.28%、19.64%、 0.53%、 9365.2%。

分析判斷:

收入端： 加快委管商場發展，商場出租率持續提升報告期內， 公司經營了 95 家自營商場， 經營面積約為 846 萬平方米，平均出租率由上半年的 93.0%提升至 94.1%。 自營商場的租賃及相關收入為 80.95 億元，同比上升 21.1%。 公司經營了278 家委管商場， 經營面積約為 1385 萬平方米，平均出租率為91.4%。 委管業務收入為 32.56 億元，較上年同期下降 9.1%，主要系工程項目諮詢及商業諮詢項目數量減少所致。公司建造施工及設計收入合計為 14.99 億元，相比上年同期下滑了 10.2%，主要系根據工程項目進度確認收入。家裝相關服務及商品銷售合計錄入收入 13.96 億元，同比增長了 14%，主要系家裝相關項目數量及工程進度較去年同期有所提升所致。

利潤端： Q4 扣非後淨利潤快速增長

2021 年 Q4 公司實現扣非淨利潤 1.89 億元，同比增長9365.2%。 盈利能力方面， 2021 年公司毛利率為 61.67%，同比提升了 0.16pct。公司淨利率為 14.11%，同比下滑了0.39pct。 分行業看，報告期內公司家居商業服務業實現毛利率 70 %，同比下降了 0.7pct。其中自營及租賃收入的毛利率為 77.1%，同比提升了 0.5pct。 Q4 單季度公司實現毛利率55.78%，同比提升了 5.08pct，淨利率約為 0.93%，同比下滑了 3.65pct。 Q4 淨利率下滑的原因主要因為公司在年底一次計提了一筆無形資產（吉盛偉邦的品牌使用權）的減值損失，以及公司新增計提信用減值損失所致。 費用方面， 2021 年公司期間費用率同比提升了 1.21pct 至 42.48%，其中，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比提升 1.4、 1.11、 0.14、 -1.45pct 至13.3%、 12.92%、 0.39%、 15.86%。

其他重要財務指標

2021 年，公司持有的投資性房地產期末餘額 956 億元，較上年同期期末增長 2.6%。得益於輕資產擴張模式，公司將繼續縮減資本開支，並以穩健的經營性現金流，持續優化資本結構，降低計息負債規模和資產負債率。公司的資產負債率由去年同期的 61.2%下降為 57.4%，計息負債同比下降 63 億元至391 億元。

“ 輕資產,重運營，降槓桿”穩步推進

2022 年公司將圍繞“輕資產,重運營，降槓桿”穩步推進主營及擴展性業務。公司將持續推動主題館落地。堅持電器品類高端化、提升場內佔比，門窗、軟裝等品類保持增長。 公司還將逐步加強城市經銷商端以及總對總廠商端的口碑和影響力，聯合廠商、經銷商深度參與，逐漸在消費者端形成口碑及心智。同時， 公司將繼續深化與阿里巴巴的戰略合作，鞏固“天貓同城站”的發展， 公司還將探索“抖音”、“微信”等更多觸達消費者的線上渠道，實現全域獲客、全域營銷。 最後通過輕資產擴張模式，繼續縮減資本開支，繼續踐行降槓桿戰略。

投資建議

公司持續推進“輕資產，重運營，降槓桿”，同時不斷豐富渠道結構，從多維度進行流量捕獲，預計公司會深入拓展家裝業務、軟裝業務、高端家電零售業務等。考慮到目前疫情的影響較大， 我們下調公司 22-23 年營收 197.47/227 億元的預測至177.96/199.67 億元，預計 2024 年營收為 220.84 億元。下調22-23 年 EPS 1.18/1.4 元的預測至 0.60/0.75 元，預計 2024年 EPS 為 0.91 元。對應 2022 年 4 月 8 日 8.09 元/股收盤價，PE 分別為 13.5/10.8/8.9 倍。 我們認為公司新零售變革未來可期，維持“買入”評級。

風險提示

1）地產銷售不及預期。 2) 新零售模式拓展不順利

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，天風證券劉章明研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為73.93%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利24.39億，根據現價換算的預測PE為14.45。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有13家機構給出評級，買入評級10家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為10.49。證券之星估值分析工具顯示，美凱龍（601828）好公司評級為2.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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