貝殼蹚“渾水”，被列“四宗罪”

當中概股們紛紛考慮撤美回港之際，做空機構們也在與時間賽跑，希望能開出最後一槍，撈走最後一筆金。從目前來看，渾水尚未撈到多少好處…

中概股再遭渾水狙擊，這次的主角是貝殼。

12月17日，貝殼找房發佈聲明，確保財報數據真實規範，歡迎各種調查，但堅決抵制任何機構的惡意做空行為，將在24小時內針對做空報告內容逐一拆解回覆。

此回應針對16日晚間，知名做空機構渾水發起的戰書——直指貝殼“四宗罪”，稱公司正通過誇大其GTV、新房銷售、收入、代理和門店來欺騙資本市場，並通過虛假收購的方式銷賬。

此前有傳言稱，因市場大勢難以避免業績下滑的貝殼，正尋求退美回港。於是也有市場人士猜測，挑這個時間點做空貝殼，或是一次刻意的“補刀”。

被指控的“四宗罪”

做空報告發布後，貝殼盤前一度大跌10%，隨後公司火速回應將股價拉回，盤中一度大漲14%，臨近午盤再度回落，此後維持低位震盪。股價“過山車”的走勢，也能側面反映多空雙方博弈的激烈。

而通過這份長達77頁的做空報告，渾水主要羅列了對貝殼的四項指控：

第一，誇大GMV和營收。

與做空歡聚集團（YY）和高途時類似，渾水編寫了一個程序來收集貝殼平台上的交易數據，並通過現場訪談、訪問和實體店檢查等方式來抽查結果。

渾水認為，貝殼Q2和Q3的營收數據或虛增了77%-96%，新房總交易額（GTV）虛增了126%，存量房交易額虛增了33%。另還發現證據，貝殼是通過反覆流轉現金的方式，人為增加佣金收入。

第二，“幽靈門店”與“克隆店鋪”。

渾水調研認為，貝殼第二季度末報告的總商鋪數至少虛增了23%，且這是一個保守的估計。貝殼正通過“幽靈門店”與“克隆店鋪”虛增商鋪數量。

例如南昌某門店，在平台上顯示“活躍”，有近100處房產掛牌出售。但調查人員訪問該商店的工商註冊地址時，發現實際是一個廢棄的、位於門衞室內的店面，實際門店並不存在。

在廊坊三河，渾水發現平台上的兩家門店，實際在同一個位置。經紀人向渾水的調查員證實，這兩家店已經合併為一家，但在貝殼的平台上，這是兩家截然不同的經紀公司，也就是“以一充二”。

實地考察數據顯示，僅在廊坊一個城市的51家鏈家門店中，就發現了19家“幽靈門店”，意味着平台上店鋪數誇大了59%。而在調查的7個城市中，有5個城市存在大量“克隆店鋪”。在廈門和海口，分別41%和32%的鏈家門店與別的店重合，在北京統計中該數值為9%。

第三，虛假收購，以抵消“不存在的營收”。

渾水指出，在美上市的中國公司一大慣用欺詐技巧是：利用虛假交易注入收購資金，讓本不存在的現金餘額歸零。通常情況下，上市公司會誇大收購資產的價值，有時也會從與內部人士有關的代理處秘密購買。貝殼正是這樣一個教科書般的案例。

首先，渾水稱有證據表明，貝殼誇大了2019年對中環互聯的收購價格，並通過一個不客觀的中介操作收購，虛報了收購標的的價值，並以此消耗掉賬上並不存在的“現金”。

其次，渾水懷疑貝殼在今年6月的聖都裝飾收購案上，也有類似操作。當時公司宣佈以80億元對價收購聖都裝飾，而聖都裝飾僅在幾個省份運營，許多分公司是今年剛剛成立，且這一價格較A股可比同行東易日盛的25億元市值高出了數倍。

第四，虛增的經紀人數量。

例如，貝殼在財報中聲稱在上海擁有2.1萬個經紀人。但工商查詢顯示其三家上海經紀子公司的數據，只有9,998名員工，這表明經紀人數量顯著虛增，在北京也有類似的現象。

渾水指出貝殼曾明確表示，其GMV和收入與僱傭的經紀人數量直接相關，這也意味着經紀人數量的誇大與GMV和營收的虛增也密切相關。

圖：渾水做空報告截圖

做空報告中，渾水甚至將貝殼與瑞幸類比：“我們發現貝殼財報中的交易量、商店數量和代理商數量與我們從平台多月數據收集程序中獲得的交易數據存在巨大差異，並通過初步盡職調查（包括實地採訪和實地考察）進行了抽查證實。與瑞幸咖啡類似，這是一個存在大量欺詐的真實業務。”

貝殼則在聲明中表示：渾水因為不瞭解中國房產市場，缺乏對貝殼業務的基本認知和三張報表的正確解讀，為保證投資者權益和不受錯誤信息引導，將在24小時內針對報告內容逐一拆解回覆。

“退美回港”前的突襲？

2020年8月，背靠騰訊和軟銀的貝殼成功登陸美股，籌資21億美元，成為當時中國公司在美國的第二大上市交易，市值一度超過萬科和保利的總和。然而，2021年以來，貝殼卻陷於內部外部的多重動盪，股價也較發行時腰斬。

從內部來看，創始人與靈魂人物左暉5月的突然離世，也使得公司不得不緩下腳步，進行長達半年的管理層調整與交接善後。根據11月8日消息，貝殼修改章程，彭永東的投票權從原來的1%上升到接近80%，表明其終於從左暉手中正式接棒。

從外部環境來看，房地產市場的整體低迷與互聯網企業的監管重壓，也使得做“互聯網房產中介”的貝殼遭遇着前所未有的挑戰。數據顯示，2021年三季度，房產交易下行趨勢愈猛，“金九”反成墊底冰凍期。

根據最新財報，貝殼找房三季度營收181億元，較去年同期下降11.9%；淨虧損17.66億元，調整後淨虧損8.88億元，而去年同期淨利潤為0.75億元。這也意味着，繼去年成功扭虧為盈後，貝殼在今年三季度無法避免地再陷虧損。不過，該下降與虧損幅度，事實上已“高於市場預期”——市場原以為貝殼第三季度營收會同比下滑近三成。

針對渾水此次指控，有分析人士認為，存在明顯的惡意做空傾向。易居研究院嚴躍進指出，渾水此次做空中使用了一些奪人眼球的表述，比如“騙局”、“瑞幸”，存在為了吸引投資者關注，刻意炒作的嫌疑。

其進一步表示，以貝殼為例，目前海外資本對其其經營模式瞭解並不到位，也不瞭解中國新型城鎮化機會下的房地產市場機會。目前中國房地產市場來説，雖然存在降温，但不存在斷崖式下跌的現象。尤其是當前相關政策趨於寬鬆的情況下，類似做空的基礎不大。

另外，還有市場人士猜測，或是渾水認為貝殼會退美回港，於是在退市前搶着“突襲”。

今年9月，有市場消息稱貝殼正計劃回港，並已聘請了高盛GS.N負責上市工作。但該消息遭到了貝殼方面的否認，稱暫無港股上市計劃。

“套模板”式做空

知名做空機構渾水，取名於中文成語“渾水摸魚”，自2010年創辦起就致力於做空中概股，至今狙擊了超21家中概股，9家已經退市，包括瑞幸、分眾傳媒、新東方、輝山乳業、安踏體育，以及芝華仕沙發的母公司敏華控股等。

今年5月，渾水創始人卡爾森·布洛克（CarsonBlock）還在某經濟論壇上高調錶示，在美上市的400家中國公司很多已超出了美國調查和執法的範圍，中國為這些公司的欺詐行為築起了護城河，應該讓中國在美上市公司直接摘牌。該激進言論也引發了一定市場爭議。

不過，渾水針對中概股的做空也並非次次奏效。

去年1月成功做空瑞幸後，渾水如法炮製，分別在去年5月與11月，將槍口指向跟誰學與歡聚時代，稱對方有八九成的用户與營收為虛假數據。而兩家公司均未受到太大影響，股價反而在2個月內大漲2-3倍。

面對做空，跟誰學認為渾水的做空報告數據來源混亂；歡聚時代則回應稱：“渾水的報告充滿了對直播行業和直播生態的無知，報告中邏輯不清、數據混亂、以偏概全，包含了大量的錯誤。”

分析人士指出，其實在資本市場，尤其是美股市場，企業被做空是正常的，做空機構和外部投資者的監督，作為上市公司監督機制中的重要組成部分，是政府監督力量的有力補充。

“惡意做空，多半是主動炒作熱點，為了套取股票的收益。”某市場人士表示，“近兩年對於中概股的密集做空報告，常有‘套模板’之感，或存在一定非理性因素。”

從做空的節奏來看，渾水平均3-4個月就要做空一家公司。成立的前兩年，渾水密集做空了9家中概股，2011年6月甚至同時做空了兩家，研究週期不可謂長。

據業內人士介紹，做空大多圍繞“虛增利潤”、“利益輸送”兩個點展開，只要拼湊足夠數量的實地調研、以及經銷商/供應商/行業專家訪談，便能作為公司年報數據可能存在舞弊的論據。

“這是最簡單，也是成功率最高的辦法。”該業內人士表示，“許多中國公司不是刻意欺騙，是財務規範水平沒有跟上國際市場的要求，於是被一部分‘中國通’散彈槍式收割。但這也都是市場行為，怪不得誰。”

截止發稿，貝殼尚未出具詳細回覆報告，不過有媒體引述貝殼內部人士稱：調查都是四五線城市，不包括北上廣深，不具備代表性。

“估計公司會出具更具體的每月營收數據。北京有1600家門店，25000多經紀人，數據真實在線合同無法更改，這些法務都有審核和財務嚴格管理。”據悉，貝殼的審計機構為普華永道。