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文 | 巨潮商業評論，作者 | 荊玉
懸念揭開，靴子落地。
12月15日，國軒高科(SZ:002074)向大眾汽車（中國）投資有限公司非公開發行股份，完成新增股份登記並正式上市，長達一年多的交易終於塵埃落定。
但投資者期待已久的股價暴漲卻沒有到來。國軒高科的股價反而開啓了數日的連續下跌，就連“收穫200GWh鐵鋰大單”的消息也沒能激起太大水花。
國軒高科股價（2021年1月至今）
有焦急的投資者在投資社區裏發問：堂堂大眾，為何帶不動一個國軒高科?
與寧德時代(SZ:300750)電池產能被車企爭搶、供不應求的境遇迥然不同，作為二線電池廠商，國軒高科的市場表現始終不盡如人意。相比產能，技術可能是影響其獲得車企訂單更關鍵的因素。
受限於技術水平，目前國軒高科的電池裝機仍集中於低速電動車、售價較低的小型轎車，尚未打開中高端乘用車市場。與大眾的合作也剛進行到“為大眾集團開發第一代標準電芯”的階段，距離給大眾供應動力電池仍有相當差距。
國軒高科制定了超高的產能規劃（2025年200-300Gwh產能約是寧德時代的1/2-1/3),且獲得了大眾中國這個第一大股東的加持，釋放出了不錯的成長預期。
但僅憑一組規劃數字和大眾的光環加持，已經很難説服畏懼股價高位的投資者們。
01 技術短板國軒高科的技術水平與一線企業仍存在差異。
上一輪國內動力電池廠商的競逐當中，三元鋰電技術路線在2017年全面超越磷酸鐵鋰電池。選擇該路線的寧德時代一騎絕塵，甩開了選擇磷酸鐵鋰路線的比亞迪和國軒高科。
四年後，動力電池的技術路線之爭已經走過了一個小週期，隨着磷酸鐵鋰電池能量密度不斷提升，再次迎來了順風局，但以磷酸鐵鋰見長的國軒高科卻沒成為勝利者。
今年前11個月，磷酸鐵鋰電池裝機量達64.8GWh，佔整體比重已達到50.5%，鐵鋰電池在產量、銷量、裝機量三個維度上全面反超三元電池。但國軒高科的鐵鋰電池市場份額為11.5%，遠低於寧德時代（47.6%）和比亞迪（32.1%）。
在車企配套方面，國軒高科多配套售價低於10萬元的A00級車型，如宏光MINIEV、奇瑞eQ系列、長安奔奔、零跑T03等，尚未打開中高端乘用車市場。這與規模化配套特斯拉Model3、小鵬P7/P5/G3的寧德時代有着相當差距。
究其原因，國軒高科的技術水平很有可能是影響其獲得車企訂單的重要因素。這反過來又會制約其擴張的步伐。
國軒高科雖然堅守鐵鋰路線，但隨着鐵鋰路線在2017年之後落於下風，其業績遭遇負面衝擊，並沒有太多的資源投入到技術研發當中。
2017-2020年4年間，國軒高科累計投入研發費用共16.17億元，遠不及寧德時代和比亞迪(SZ:002594)同期超過百億的研發投入。在此背景下，國軒高科逐漸落後於對手，愈發難以追趕。
尤其在鐵鋰電池能量密度的創新競賽上，國軒高科明顯落後。這也是其鐵鋰電池未能規模配套中高端乘用車的重要原因之一。
2020年年初，同樣選擇磷酸鐵鋰路線的比亞迪發佈了刀片電池，其能量密度通過結構創新得到大幅提升，當年即搭載在比亞迪漢車型上投產上市。刀片電池發佈後，寧德時代和國軒高科的CTP技術和JTM技術也陸續發佈，同樣號稱可以提升能量密度。
但如今寧德時代的CTP產品在國內外已有多家客户，還將技術輸出給國外同行。國軒高科的JTM技術電池至今卻尚未量產，也尚未獲得車企訂單。
12月17日國軒高科在互動平台上表示，JTM技術在產業化與大規模應用方面還要經過持續提升和產品驗證，會爭取儘快實現量產。
02 鐵鋰路線後遺症盈利能力孱弱背後是國軒高科在過去發展過程中積攢的種種問題：應收賬款高企、大量存貨減值以及債務負擔過高等。
除了技術方面落後於第一梯隊的對手之外，國軒高科的盈利能力也十分孱弱，近兩年其扣非淨利潤連續為負，很大程度上靠政府補助才勉強轉正。
今年前三季度，國軒高科累計收到與收益相關政府補助資金合計人民幣約1.77億元，但其淨利潤僅為0.69億元，扣非淨利潤則為-1.73億元。
盈利能力孱弱背後，是國軒高科在過去發展過程中積攢的種種問題：應收賬款高企、大量存貨減值以及債務負擔過高等，根源上還是歸咎於其過去長期以低能量密度的鐵鋰電池供給商用車企和腰尾部車企等依賴政策補貼的客户。
隨着國家對於新能源車的補貼逐漸退坡，這類依賴政策補貼的車企和產品的生存空間逐漸縮小，反而是採用三元鋰電路線的、由消費者真實需求驅動的產品空間越來越大。
這個過程中，伴隨着不少依賴補貼的車企的補貼減少、補貼回款變慢、甚至出現經營問題，也對國軒高科的盈利造成負面影響。
自2016年以來，國軒高科的應收賬款就不斷增加，2020年其應收賬款佔營業收入為113.37%，遠高於行業平均水平46.84%，更遠高於寧德時代23.30%和比亞迪27.61%。
眾所周知，應收賬款意味着下游客户佔用企業的資金，企業需要為此付出額外資金成本，同時其也能反映出企業在產業鏈中的位置強弱，與“客户排隊要電池”的寧德時代相比，國軒高科顯然還遠遠不及。
此外，應收賬款過高且年限過長也容易發生壞賬損失，尤其是國軒高科面向的腰尾部車企，如2019年破產的眾泰汽車就是國軒高科的戰略性合作客户。數據顯示，2015年至2020年，國軒高科的壞賬損失也逐年增加，從0.56億元增長至3.4億元。
存貨減值也是無法迴避的問題。國軒高科過去建設了不少低能量密度的鐵鋰電池產能，隨着鐵鋰電池電芯的能量密度不斷提高，落後的產能存在存貨減值的問題。2020年國軒高科的存貨為32.20億元，計提比例為11.19%，存貨跌價準備餘額為4.06億元。
從壞賬損失、存貨減值，到下游客户佔用資金抬高的財務費用，國軒高科的利潤就在各個報表項目的“跑冒滴漏”當中所剩無幾。
微薄的利潤也直接抬高了國軒高科的估值倍數。目前其動態市盈率高達900多倍，遠高於裝機量更低的對手億緯鋰能和欣旺達，也讓很多看重企業基本面的投資者對其望而卻步，不再苦等其“困境反轉”。
03 大眾能帶來什麼？國軒高科距離為大眾供應電芯及動力電池仍有相當差距，開發驗證過程充滿不確定性。
非公開發行完成後，大眾中國成為國軒高科第一大股東，但公司的實控人仍為國軒高科董事長李縝。
雖然是“持股不持有權”，但這一舉措仍然讓部分投資者激動不已。由於股權及技術合作等相關關係，國軒高科未來很有可能成為大眾在中國最重要的電池合作伙伴之一。
據悉，今年5月到7月，大眾分別派出三支工作隊到國軒高科，大眾入駐後不久，國軒高科將產能目標從2025年100GWh調整為2023年100Gwh，2025年200-300Gwh。
作為對比，國內老大寧德時代規劃到2025年產能為592GWh。這一目標的提升，也讓投資者看到了國軒高科的未來成長潛力，似乎一切已近在眼前。
然而，目前大眾電動車的主要供應商仍然是寧德時代。今年7月，國軒高科與大眾汽車集團簽署諒解備忘錄，為其開發第一代標準電芯，但距離為大眾供應電芯及動力電池仍有相當差距（鋰電池包含電芯和電池管理系統BMS兩個主要部分）。
對此，國軒高科工研總院常務副院長徐興無曾明確表示：“即便合資了以後，也不是理所當然就用你的電池，如果達不到指標要求同樣不選用。達到所有要求以後才進入定點提名，然後再討論配套產品。”
有券商調研報告指出，大眾對供應商產品有2-3年的驗證過程，目前國軒高科仍處於開發定點階段，意味着到2024年下一代平台開始量產之後才能實現標準電芯的量產和批量供貨。
國軒高科證券部人士近期也對媒體明確表示，“根據規劃，公司給大眾供貨將在2023年，不會提前”。
目前大眾也處於燃油車向新能源轉型的階段。cleantechnica公佈的數據顯示，今年前三季度大眾的銷量位居全球第四位，低於特斯拉、比亞迪和上汽通用五菱，其三年後的新平台能否贏得市場、能給國軒高科多大訂單量，都是未知數。
同樣的，國軒高科近期披露的與美國某大型上市汽車公司的戰略供應協議，約定在2023年-2028年期間供貨，在產品訂單正式落地之前也同樣存在着不確定性。
相比起來，通過定增獲得大眾87.09億元資金，對於國軒高科的業績是更切實、落地的利好。這些資金可以幫助其補充流動資金，減少債務壓力和利息費用，有利於其改善利潤表現。
不過，即使是國軒高科的利潤水平得到改善，對比其當下的估值仍然不算低。國軒高科當前股價已是大眾定增價格的2.8倍。假設國軒高科可以對標寧德時代獲得10%的淨利率（儘管可能性微乎其微），其當前的滾動市盈率也超過100倍PE。
04 寫在最後未來幾年，國軒高科制定了超高的產能規劃（2025年200-300Gwh產能約是寧德時代的1/2-1/3), 野心不小。這讓不少投資者對其充滿了高增長預期。
但未來業績增長的確定性，並非來自於產能的擴張，而是技術實力帶動的源源不斷的訂單。
歸根究底，技術才是國軒高科的命脈之所繫，是其打開中高端乘用車市場、獲得大眾訂單以及未來在電池技術路線變革中超車的關鍵。