中信證券：維持韋爾股份(603501.SH)“買入”評級 目標價388元

智通財經APP獲悉，中信證券發佈研究報告稱，維持韋爾股份(603501.SH)“買入”評級，上調2021-23年EPS預測至5.53/7.33/8.36元(原預測為5.17/6.59/7.96元)，參考其估值水平以及歷史估值水平，予21年70倍目標PE，對應目標價388元。

中信證券主要觀點如下：

手機攝像頭髮展趨勢如何?——智能手機攝像頭創新由量到質，單機需求量增速邊際放緩，但產品規格提升趨勢不改，是公司未來持續成長的根基。

2018-2020年，隨着智能手機多攝的持續滲透，單機攝像頭數量分別達到2.5/3.2/3.6顆，部分機型達到後置四攝(主攝+廣角+長焦+微距)、前置雙攝配置。進入2021年，手機存量市場競爭的背景下，該行觀察到主流機型的光學創新逐步從攝像頭數量堆疊轉變為規格升級。

光學規格升級主要分為兩方面：1)對於高端機型，高像素+大像素尺寸定位高品質；2)對於中低端機型，高像素+小像素尺寸可以控制成本，提升性價比。

故該行認為高像素攝像頭芯片需求仍在擴張，預計2021-2023年40MP及以上出貨量分別達到4.6/5.8/6.8億顆，同比增長33%/25%/17%，其核心驅動力在於：1)高像素攝像頭芯片滲透至中低階手機；2)部分高端機型採取雙主攝/三主攝方案，提升高像素產品需求。

高像素攝像頭芯片市場格局如何?——三足鼎立，強者恆強，公司坐三望二。

從整體攝像頭芯片行業來看，根據Yole的數據，索尼、三星、豪威(韋爾股份)分別佔據40%、22%、11%份額，往後是安森美、意法半導體、格科微等。而在高像素產品領域(32MP及以上)，索尼、三星、豪威是僅有三家實現大規模量產出貨的廠商，高中低階產品全覆蓋。隨着光學創新由量到質，預計頭部廠商將憑藉工藝、技術、算法等保持領先優勢，強者恆強。

1)工藝層面：BSI是目前主流攝像頭芯片的生產工藝，豪威、索尼、三星分別於2008/2009/2011年推出，其中豪威作為設計公司，和台積電強強聯合研發BSI工藝並進行專利佈局，同時協助代工廠進行工藝導通。

2)技術層面：高像素產品的像素尺寸逐步微縮，需要相應技術防止像素間串擾。龍頭公司攝像頭芯片像素尺寸已經微縮至0.8微米及以下(其他廠商產品為1微米以上)，索尼、三星、豪威分別具備DTI、ISOCELLPlus、PureCelPlus等技術，實現小像素尺寸下的低噪聲成像。

3)算法層面：高像素產品均需要具備像素重排算法，以滿足不同場景高解析度以及高信噪比輸出，包括索尼quad-bayer、三星Nonacell、豪威4-Cell，三家廠商均具備相關算法進行高像素數下的像素重排。

高像素攝像頭芯片變化如何?——性價比驅動更小尺寸需求，公司創新性領先。

小像素尺寸主要為0.7微米及以下的攝像頭芯片產品，相對於傳統0.8微米產品芯片面積小，更具性價比。

1)豪威：順應中低端機型對高像素產品需求，聯合台積電先進工藝，前瞻佈局高像素數+小像素尺寸產品，於2020年4月推出64MP+0.7微米產品，採用40nm甚至更先進工藝，並於2021年5月推出60MP+0.61微米產品；

2)三星：分別於2020年9月跟進0.7微米產品線，2021年6月跟進0.64微米產品線；

3)索尼：自有工廠可以生產0.8微米產品(預估像素層為索尼90nm自有工藝，ISP層為台積電40nm工藝)，而對於0.7微米及以下產品則需要採用更先進工藝，目前仍未有相關產品發佈。

該行認為公司憑藉對市場需求的敏鋭嗅覺以及豪威設計+台積電生產的商業模式，已經建立起在0.7微米及以下小像素尺寸產品的階段領先優勢，將持續受益於中低端機型對高階攝像頭芯片產品的需求提升。

整體而言，光學創新由量到質，而公司是高像素攝像頭芯片重要參與者之一，並且在細分小像素尺寸產品保持階段領先優勢。

綜上所述，雖然手機端攝像頭數量增加趨勢邊際放緩，但是光學規格升級仍然在持續，未來2-3年高像素攝像頭芯片的出貨量增速料將顯著高於行業整體。而公司作為攝像頭芯片老牌廠商，自2019年其加速高像素產品的研發佈局，是目前可規模化量產高像素產品的三家廠商之一，正逐步縮小跟索尼、三星的差距。同時在細分小像素尺寸領域，公司保持階段領先優勢。預計未來2-3年公司手機主業成長邏輯將從份額提升轉變為份額提升+產品結構性優化並重，該行持續看好手機攝像頭芯片升級對於公司業績的推動以及公司在手機攝像頭芯片市場坐三望二的高確定性趨勢。

公司是國內領先的消費類模擬芯片龍頭，其中圖像傳感器業務位於全球前三，國內第一，下游客户包括手機端的HOVM，汽車端的奧迪、奔馳等，安防端的海康威視、大華股份等。受益於手機客户加速突破，以及公司高階產品佔比提升，考慮到高像素產品需求提升，且行業格局穩定，公司正逐步縮短和龍頭廠商差距，同時公司擴展驅動芯片等新產品線

風險提示：光學升級不及預期；行業競爭加劇；產品導入不及預期。