商湯科技的上市“背水一戰”
8月27日晚間，香港聯合交易所披露商湯科技主板上市申請文件，首次公開對外界披露業務進展、財務信息等關鍵數據。按照胡潤研究院發佈的《2020胡潤全球獨角獸榜》中對商湯科技500億元估值的設定，商湯科技或將成為全球人工智能領域最大IPO。
商湯科技在申請文件中披露，募集資金中約60%將用於提升研究和開發能力，約15.0%用於投資新興商業機會以及提高產品及服務在國內外各垂直行業及企業層面的滲透率，約15.0%用於尋求戰略投資及收購機會，約10%用於一般資金及企業用途。
此前（7月17日），瑞信中國前首席執行官（CEO）唐臻怡在其個人社交賬户上表達了將加盟商湯科技的新去向。他將出任副總裁，協助徐立和徐冰兩名聯合創始人。在外界看來，這位曾先後供職於財政部、中信集團、瑞信中國的資深銀行家的加盟，預示着商湯科技將加速推進登陸資本市場的進程。
從曠視到依圖，再到雲從、商湯，中國“AI（人工智能）四小龍”中的少數已經上市，或正在謀求上市。但連續多年虧損、資產負債高等成為困擾“AI四小龍”上市的財務硬指標，與互聯網、通信巨頭在產業互聯網上的近身肉搏亦對其業務形成挑戰。尤其對估值最高的商湯科技而言，更是背水一戰。
連續多年虧損、高資產負債率能否支撐估值？
目前“AI四小龍”都在搶奪“AI第一股”稱號，只不過這條道路似乎並不通暢。曠視、依圖雖已披露上市文件，但曠視的港股IPO一再延宕，後於2021年3月開始衝擊科創板，目前仍在排隊；依圖衝擊科創板的狀態最終變為“終止問詢”，後於6月底撤回科創板上市申請；目前唯一過會的是雲從，其在7月20日被髮審委認為“符合發行條件、 上市條件和信息披露要求”。
人工智能領域在近幾年來高速發展，商湯科技是其中融資最多、估值最高的。上述港交所申請文件顯示，創立至今商湯科技先後已經進行了12輪融資。胡潤研究院發佈的《2020胡潤全球獨角獸榜》顯示：商湯科技、曠視科技、雲從科技、依圖科技估值分別為500億元、300億元、200億元、140億元。
上述港交所申請文件顯示，商湯科技IPO前，執行董事湯曉鷗的全資子公司Amind持股21.73%，高管及員工持股平台SenseTalent持股12.17%，新加坡SVF Sense基金持股14.88%，淘寶中國持股7.59%，春華資本持股3.08%，Silver Lake持股3.05%，IDG中國持股1.42%，國調基金持股1.39%，上海國際集團持股1.33%，賽領持股1.29%。
面對行業中將其比作“融資機器”的質疑，商湯科技聯合創始人、副總裁楊帆在此前接受採訪時稱，“融資只是簡單客觀的指標，反映企業的健康程度。”
但商湯科技營收能否支撐起目前估值？
根據申請文件，2018年、2019年、2020年和2021年上半年商湯科技的收入分別為18.53億元（人民幣，下同）、30.27億元、34.46億元和16.52億元。
商湯科技目前尚未實現盈利，2018年、2019年、 2020年及2021上半年其淨虧損分別為34.33億元、49.68億元、121.58億元和37.13億元，申請資料稱，其歷史期內淨虧損主要是因為優先股的公允價值虧損。但消除了管理層認為的不能反映商湯科技經營表現的項目的影響後，其上述年度的經調整淨虧損仍分別為2.20億元、10.37億元、 8.78億元及7.26億元。
研發開支是商湯科技投入的大頭，其次是行政開支，最後是銷售開支。其在2018年、2019年、2020年及2021年上半年研發開支分別為8.49億元、19.16億元、24.54億元及17.72億元，研發投入分別佔收入的45.9%、63.3%、71.3%和107.3%。
“AI四小龍”的其他三家也均出現虧損情況，商湯科技相比雲從科技、依圖科技虧損規模較大，相比曠世科技虧損規模較小（以經調整後計算）。2017年、2018年、2019年和2020年上半年，雲從科技的歸母淨虧損分別為1.06億元、1.8億元、17億元（包含股權激勵）和2.86億元。上述年度，依圖科技的經調整淨虧損分別約為1.83億元、6.15億元、10.23億元和3.63億元。2017年、2018年、2019年和2020年前三季度，曠視科技歸母淨虧損分別為7.75億元、28億元、66.39億元、28.46億元。
此外，商湯科技、曠視科技、依圖科技的資產負債率都相對較高。招股書顯示，曠視科技2019年上半年資產負債率為218.79%，依圖科技2020年資產負債率是252.28%。上述申請文件中，商湯科技2018年、2019年、2020年上半年的資產負債率是131.64%、144.49%、154.40%和171.24%。
頭部客户集中，較為依賴政府客户
商湯科技的商業模型是，基於其人工智能基礎設施SenceCore產生工業級人工智能模型，並基於SenceCore為客户開發具有模塊化、靈活性的軟件平台，快速部署在客户的IT基礎設施、雲端等，從而實現商業化。
上述申請文件顯示截至2021年6月30日，商湯科技軟件平台的客户數量合計已超過2400家，包括超過 250家《財富》500強企業及上市公司，119個城市以及超過30餘家汽車企業，還賦能了超過4.5億部手機及200多款手機應用程序。
但商湯科技亦存在客户過於集中的風險。根據上述申請文件，截至2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止六個月，商湯科技的最大客户應占收入的百分比分別為8.7%、7.7%、11.9%及22.9%，而截至2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日止六個月，前五大客户應占收入的百分比分別為28.4%、 26.3%、31.4%及59.3%。
商湯科技具體提供的服務包括面向智慧商業的SenseFoundry-Enterprise，面向智慧城市的SenseFoundry，面向智慧生活的SenseME、SenseMARS及SenseCare平台 ，面向智能汽車的SenseAuto。根據商湯科技的官網，這些服務的客户有上海西岸、交通運輸部、上海地鐵、西安地鐵、鄭州地鐵、深圳地鐵、國家衞星氣象中心等。
在上述申請文件中商湯科技證實了政府客户較多的情況，商湯科技稱其智慧城市業務在2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30 日止六個月分別產生28.6%，41.9%，39.7%及47.6%的收入。但政府支出會受到無法控制的變化的影響，這也會影響到其經營業績。
同時，行業人士普遍認為，這類以政府機構和事業單位為主的客户，更多希望採購軟、硬件結合的產品，人工智能解決方案多被集成在硬件中，集成則意味着毛利潤被攤薄。
上述申請文件顯示，商湯科技在2018年、2019年、2020年和2021年上半年的毛利率分別為56.5%、56.8%、70.6%和73.0%。 數據顯示，2017年至2020年上半年，同行業綜合平均毛利率分別為69.28%、68.72%、63.47%、66.61%，商湯科技前兩年毛利率低於同業水準，近一年半實現超越。
事實上，隨着消費互聯網向產業互聯網轉型進入深水區，阿里、騰訊、百度等互聯網企業，華為、三大運營商等通信企業，也在爭奪政府機構、事業單位的項目，並且為此爭相設置區域總部。
商湯科技稱，投入大量資源進行研發創新，包括投建大型AI超算中心以及開發AI芯片和AI傳感器等核心產品；此類研發項目資金投入大、回報週期長，導致負現金流，報告期內經營現金流淨額分別為-7.50億元、-28.69億元、-12.30億元及-8.31億元。
科研人才方面，商湯科技擁有40名教授，5000多名員工，其中約三分之二為科學家及工程師，包括250餘名博士及博士候選人；學術研究方面，公司獲得70多項全球競賽冠軍，發表了600多篇頂級學術論文，並且擁有8000多項人工智能專利及專利申請。
面臨數據監管及合規挑戰
今年7月9日，美國商務部宣佈將34個企業及個體列入實體清單，對其進行出口管控，其中包括十餘家中國實體。美國商務部稱，這些實體“參與、或有參與違反美國外交政策和國家安全利益的活動的風險”。商湯科技在其官方公眾號發佈聲明稱，對美國商務部將其列入實體清單表示強烈反對，並呼籲美國政府重新進行審視。
到目前為止，“AI 四小龍”的曠視科技、商湯科技、依圖科技和雲從科技，均已被美國商務部列入貿易管制名單。
商湯科技在上述申請資料中提到，旗下一間附屬公司北京商湯於2019年10月遭美國商務部工業和安全局列入實體清單，此限制其購買或以其他方式取得若干商品、軟件及技術的能力，並可能對業務、財務狀況及經營業績產生不利影響。
在境內外監管趨嚴的背景下，AI企業均面臨數據來源和數據應用的合規問題。在上述科創板上市委員會對雲從科技的詢問中，上市委員會請雲從回答：“雲從的業務是否將因適用新的法律法規而遭受重大不利影響；人工智能解決方案是否能夠遠程獲取數據信息，是否存在遠程獲取相關信息的情形；雲從如何有效保證相關內控機制的有效執行，保證客户個人數據信息安全和公司規範運營。”
商湯科技在上述申請資料中提到，無論本公司或其他第三方實際或被視為、有意或無意的行為導致人工智能技術的缺陷或濫用，都可能對聲譽、業務、財務狀況、經營業績及前景產生重大不利影響。
人工智能一度被認為是繼蒸汽機、火車、互聯網之後出現的新興“工業革命”。樂觀者認為，人工智能會改變政治結構，催生新的生產力；悲觀者看來，人工智能只不過是創業公司們編造的謊言，為資本市場講述的一個個故事。
新京報貝殼財經記者 白金蕾 編輯 王進雨 校對 趙琳