千億美元的SHEIN，上市前被"砍一刀"

編者按：本文來自微信公眾號開菠蘿財經（kaiboluocaijing），作者：蘇琦，編輯：金璵璠，創業邦經授權發佈。

從2020年開始，SHEIN就多次傳出即將IPO的消息，近日，SHEIN再次被曝出計劃於今年IPO的消息，這似乎是最接近真相的一次。

在這則消息背後，SHEIN交出了一份不錯的成績單：公司2022年收入為227億美元，同比增長52.8%；GMV約為300億美元，同比增長50%；淨利潤達7億美元，同比下降36%。

同時，SHEIN也備好了衝刺上市的團隊：聘請Bear Stearns前投資銀行家Donald Tang擔任其執行副董事長，助推SHEIN赴美IPO，以及前軟銀COO Marcelo Claure，繼北美市場之後，助推公司在拉美市場再下一城。

在出海電商領域，SHEIN一直是悶聲賺錢的代表。這個主打快時尚性價比女裝的跨境電商品牌，於2013年6月完成A輪融資，彼時估值為500萬美元，到2022年4月完成F輪融資，用了9年時間把估值翻了2萬倍，達到1000億美元。

但在外界看來順風順水的SHEIN，近期出現了“疲態”：一是被曝出在即將IPO的前夜尋求新一輪融資，估值為640億美元，較高峯期跌去三分之一；二是在2020年之前，SHEIN連續8年營收增速超100%，2022年首次出現營收增速下滑、利潤下跌的情況。與此同時，近日拼多多跨境電商平台Temu在美國超級碗比賽中投放了廣告，用“低價”在SHEIN的核心市場搶奪用户的野心昭然若揭。

一位業內人士分析，在經濟下行和行業競爭加劇的大環境下，SHEIN售價和成本基本固定，供應鏈模式沒有太大突破，新市場拓展遭遇難題，SHEIN高速發展的節奏將遭遇挑戰。

SHEIN“搶灘”拉美，骨頭難啃

1月31日，SHEIN在Twitter上官宣了前軟銀COO Marcelo Claure的加盟，表示Claure將成為其拉美地區的業務主席，主要職責是監督SHEIN在拉美地區的戰略和股權事務。此外，Claure個人還將向SHEIN投資1億美元。

此舉被外界視為SHEIN全面佈局拉美市場的標誌，然而Claure並沒有在Twitter上與SHEIN進行互動和回應，只在同一天宣佈自己會將下一階段的投資重心放在支持拉美的公司與創業者上。

在外界看來，Claure更像是公司請來的拉美市場“吉祥物”和“通行證”，不過有一件事是非常確定的——SHEIN正在攻入拉美市場。

圖源 / SHEIN的Twitter官方賬號

早在去年3月，SHEIN就在巴西開放了第三方平台模式，允許巴西本土的商家在SHEIN平台開店，目的是縮短交貨時間，豐富供應鏈。

小紅書博主“Katchen_出海營銷日記”告訴開菠蘿財經，2020年左右SHEIN就開始佈局巴西和墨西哥的KOL運營，找大量中腰部網紅合作種草，曝光度提高後，再請當地明星助推品牌知名度。“KOL們的合作意願很強，因為彼時其他品牌還沒有觸達到他們，他們對‘大碼友好’的SHEIN的接受度也很高。” 

根據Data.ai數據，今年1月，SHEIN的下載量在巴西Google Play&iOS商店排名第一，超過Shopee和美客多。另據媒體報道，2022年SHEIN在巴西的營收達80億雷亞爾（約合105億人民幣），佔據了當地時尚電商50%的份額，年增長率300%。

在多位行業人士看來，國內主流跨境電商平台先後將目光瞄準歐美、東南亞和中東，拿下了一定市場，但拉美和非洲市場還有待開發。

“相比之下，拉美市場人口規模大，但品牌競爭還不激烈、用户超前消費意願更強、獲客成本和人力成本更低。更重要的是，巴西是金磚五國之一，是全球第五的棉花產地，有服裝原料供應優勢。”供應鏈資深從業者林夢龍稱。

除了本土電商美客多和傳統電商亞馬遜之外，SHEIN、TikTok、Shopee等新興渠道也都加入了拉美戰局。

不過，拉美市場這塊蛋糕並沒有那麼好啃。

其中最大風險在於地緣風險，一位接近SHEIN的投資人張琳指出，SHEIN就曾因此在非洲市場遭遇下架，熟悉拉美市場的Claure的加入，或許能助公司一臂之力。

清關手續複雜和物流配送成本高，也是拓展拉美市場的困難之一。林夢龍指出，以巴西為例，巴西對於跨境電商的關税較高，目前起徵點50美元、關税60%(按進口CIF計)。巴西的清關手續也較為複雜，耗時普遍為7天左右，而從中國出發常規渠道派送需40-60天，中間需要轉飛，丟包的幾率較大。

另外，巴西目的地末端的派送統一為郵政，配送時效和效率將會拖SHEIN訂單交付的後腿。退貨問題也是難題，需要消費者先退到郵局，然後再統一安排取走並處理，這同樣為售後處理服務打了折扣。

SHEIN的ODM供應商陳峯也指出，雖然巴西當地的競爭不強，出單率很高，但物流問題一直很難解決，因為物流時間過長，導致客户的退貨率升高，且丟包率也很高。他觀察到，很多華人都更願意在巴西當地開檔口和實體店售賣服飾。

千億估值蒸發360億美元，SHEIN怎麼了？

與SHEIN新人事任命一同引發關注的消息是，SHEIN正在尋求IPO之前的最後一輪融資。

今年1月有媒體報道稱，SHEIN正在洽談一筆約30億美元的融資，估值為640億美元，較此前估值峯值縮水約三分之一。此時距離該公司估值突破1000億美元僅過去9個月。

開菠蘿財經瞭解到，2022年SHEIN就有老股以400億-600億美元的估值進行交易。“老股交易的頻繁，對於一家還沒上市公司來説，不是一件壞事情，説明有流動性，還有人看好這家公司。不過這個價格也證明，SHEIN的千億估值，在部分老股東看來‘虛高’。”凱爾特創投亞洲合夥人陳潔稱。

如今SHEIN的估值回落到640億美元，真的如市場所言是“跌下神壇”嗎？

其實，從財務模型來看，曾經的千億估值摻雜了不少市場情緒賦予的泡沫。

過去三年，SHEIN的GMV增速平穩，但收入增速逐年下滑。根據公開數據顯示，其2020年GMV達近100億美元，2021年約200億美元，2022年約300億GMV。同時，SHEIN在2020年的收入達到100億美元，同比增長211%；2021年收入達到157億美元，同比增長57%；2022年營收達240億美元，同比增長52.8%。

“現在640億美元的估值，按照2022年240億美元的收入算，是2.7倍PS；過去1000億的估值，按照2021年157億美元的收入估算，PS高達6.4倍，這本身就是很瘋狂的。”陳潔稱。

在陳潔看來，給SHEIN640億美金的估值，也是一個不低的數字。“因為一般高利潤的企業，用高PS估值才合理，投資人給SHEIN高估值是在‘賭’它的高成長性。”他對比分析稱，SHEIN淨利率約為6%，低於ZARA的11.7%和優衣庫的12.37%，而ZARA母公司Inditex和HM的市值總和，長期穩定在千億美元左右。

張琳表示，從公司的發展進程來看，此輪估值下降恐為“降價融資”。根據SHEIN的演示稿顯示，公司2022年依舊盈利，利潤達到7億美元，但較2021年的11億美元有所下降。在收入增速和利潤雙降的情況下，SHEIN還得大舉進行全球化擴張，面對Temu等對手的競爭，同時還需要完善供應鏈和配送倉儲的佈局，在上市前，公司仍需要龐大的資金支持。

從行業情況來看，跨境電商領域的其它公司市值也都出現了下滑，甚至對比之下，SHEIN的估值縮水幅度還比較小。2022年11月，跨境電商“子不語集團”於港交所上市，目前市值24.80億港元，距離上市首日42.25億港元的總市值跌去70%。

從2020年開始，SHEIN就多次被曝出赴美IPO的傳聞，近期有消息稱，SHEIN計劃於今年晚些時候進行IPO。多位業內人士表示，SHEIN一直在做難度很高的供應鏈整合，此次估值回落到正常水平之後，生命週期會更長，也有利於公司的IPO進程。

SHEIN還有三大難題

在上市之前，SHEIN至少還有三大難題待解：轉做第三方平台效果有待觀察、供應商被“透支”，以及快時尚公司都將面臨的ESG應對難題。

目前SHEIN官網顯示，其擁有10個自有品牌。從去年起，SHEIN就開始嘗試突破原有的業務模式，轉為第三方電商平台模式。開菠蘿財經瞭解到，對於SHEIN不生產的品類，其選擇開放給第三方，一開始考慮過類似於天貓模式和寄賣模式，但出於經驗和效率的考慮，最後內部傾向於寄賣模式。

引入第三方賣家的舉動很好理解，可以幫助SHEIN進一步擴大客户羣並豐富品類，本土商家的入駐還能緩解跨境物流的壓力，利用當地的資源自產自銷，減少跨境的税務影響、減少處理關務的手續、減輕合規壓力等。

SHEIN官網顯示的自有品牌

“SHEIN此前一直在做更可控的事情，一旦開放第三方模式，效果有待觀察。”陳潔解釋稱，核心在於品牌方與SHEIN合作的意願強不強，平台內自家品牌與第三方商家之間的流量如何平衡；另外，有能力的賣家都想做DTC品牌，平台如何與品牌建立核心信任感，打消他們的顧慮，也是一大難點。

張琳還指出，SHEIN的野心或許不僅於此，根據公司的現有步調，是想從過去DTC電商+國內服裝供應鏈的模式，轉型成全球本地化+全渠道的模式。例如，北美基本盤之外，在巴西市場走第三方平台模式，在日本市場做線下零售店，另外在美國規劃佈局三個配送中心，在波蘭和多倫多設立倉庫。

作為供應鏈運營和物流優化的必經階段，林夢龍看好SHEIN花重金在多國落地倉配，特別是歐盟和美國等國家地區收緊小額包裹免徵進口增值税待遇，跨境物流成本上升的前提下，這一動作有利於提升效率、優化成本。而難點是，如何選擇合適的落地地點以及數量，才能有效覆蓋相應區域。

SHEIN尋求業務模式的轉型並不令人意外。無論是做平台還是配倉儲，核心目的都指向了“供應鏈多元化”這一核心目的。

儘管SHEIN在供應鏈運營上的口碑不錯，但在業內人士看來，其運營模式在某種程度上會把壓力轉移給供應商，導致部分供應商的透支。

陳峯表示，對於供應商來説，跟SHEIN合作，好處是訂單穩定，回款週期可控（從7天至30天不等），但需要讓渡一部分利潤。“平台壓價太厲害了，會找報價更低的供應商來做。平台壓供應商，供應商就會去壓材料商，現在（自己）工廠一件衣服的利潤基本在3元左右。”

跟ODM供應商比起來，OEM供應商還面臨更大的庫存風險。陳峯舉例説，一位OEM供應商一個月能出5-8萬件貨，月流水約有200萬，但扣掉庫存成本就虧了。

多位業內人士稱，在初創階段，SHEIN就能夠抓住自身特質並攻克供應鏈難題，表明SHEIN的管理層目光是清晰的。但面對上市進程，SHEIN還需要處理自身的遺留問題，包括外界對設計版權、爆款抄襲、ESG（環境、社會和公司治理）問題等提出的質疑。

談到ESG，林夢龍稱，“Zara母公司Inditex每年的年報，往往有半數篇幅都會談及ESG的解決方案。環保問題一直都是這類快時尚品牌所需要面臨的問題，尤其是為了追求快速上新、佔領市場導致的過度生產和過度浪費行為，為很多類似企業招來過批評的聲音。”

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