“緊平衡”幾成常態 貨幣政策正常化信號明顯

　　在醖釀得早、鋪墊充分的貨幣政策領域，正常化事實上已經在途，近期市場上更出現了對“加息”的討論。在分析人士看來，隨着經濟不斷恢復向好，未來政策工具“退”或是較確定的方向，但短期內“加息”的條件不充分，且流動性環境及市場利率已提前有所體現，年內繼續趨緊的風險反而可控，年底前貨幣市場利率甚至可能會有所回落。近期，央行流動性操作已釋放出積極信號。

　　“寬貨幣”逐步退出

　　在我國經濟持續復甦大背景下，宏觀政策正常化已處在進行時。有經濟學家表示，經濟回升與政策後撤的角力，將成為未來一段時間影響資本市場的重要宏觀變量。

　　儘管財政政策正常化大概率也將提上日程，但在政策迴歸常態的過程中，貨幣政策無疑醖釀得更充分一些，行動得也更早一些。

　　今年6月，央行行長易綱在陸家嘴論壇上首次明確提及“考慮政策工具的適時退出”。7月，央行貨幣政策司官員在新聞發佈會上稱，利率並非越低越好。8月，央行在二季度貨幣政策執行報告中強調，利率過低會導致“資源錯配”“脱實向虛”等諸多負面影響。近來，監管部門人士談及政策正常化的頻率更高了。10月下旬，易綱在金融街論壇上重提“把好貨幣供應總閘門”“適當平滑宏觀槓桿率波動”。11月上旬，央行副行長劉國強在國務院政策吹風會上表示，“特殊時期的政策不能長期化，退出是遲早的，也是必須的。”

　　在預期引導不斷推進的同時，貨幣政策正常化在市場上已有所體現。5月以來，貨幣市場流動性有所收斂，市場利率中樞抬升。目前，流動性“緊平衡”幾成常態，不復年初寬鬆。截至11月25日，市場上7天期回購利率DR007的月平均值為2.28%，較4月的1.46%提高82基點；10年期國債收益率為3.29%，亦較4月低點上行80基點左右，均已高於疫情暴發初期水平。“寬貨幣”實際上已經在逐步退出。

　　價格調整或不是短期重點

　　10月以來，DR007開始連續高於2.2%的7天期央行逆回購利率，市場上出現了對“加息”的討論。

　　不少分析人士認為，隨着經濟不斷恢復向好，未來宏觀政策“退”或是較確定的方向。參考前幾輪寬鬆政策退出的經驗，“緊貨幣”與“緊信用”不可避免，政策利率上調也是正常現象。不過，今後一段時間內，應該還看不到貨幣當局主動上調政策利率。

　　“政策要退，但哪些退，哪些延續，退出的節奏是快還是慢，都值得商榷。”華創證券首席固收分析師周冠南認為，政策退出將着眼於特殊政策的調整，延期還本付息、兩項直達工具等較符合“特殊政策”的定義，或是未來退出的重點方向，流動性已迴歸常態，繼續大幅收緊空間不大，而政策利率或處於相對穩定狀態。

　　信達證券李一爽團隊稱，當前經濟增長尚未恢復到潛在水平之上，通脹壓力有限，人民幣匯率恢復升值，資金“脱實向虛”勢頭得到遏制，債市槓桿率持續下降，提升公開市場操作利率的必要性不強。

　　中金公司首席固收研究員陳健恆認為，未來“更關鍵的可能不是利率的退出，而是量的退出”，因為市場利率已高於疫情前水平。陳健恆認為，從今年到明年，應該不會看到央行主動上調政策利率；未來將退出的主要是寬鬆信貸政策和財政政策。

　　值得一提的是，劉國強在表達特殊時期政策要退出的看法時，同時強調不能出現“政策懸崖”，“政策突然中斷可能讓很多方面適應不了，因此調整政策要評估考慮多方因素。”

　　年底前市場利率可能回落

　　短期看，政策退出繼續，但“加息”尚不足為慮，一些分析人士反而認為，年底前貨幣市場利率會有所回落。

　　陳健恆指出，當前銀行超儲規模偏低，在資金配置上已捉襟見肘，相應地，銀行負債端成本，尤其是同業存單利率不斷上行，已明顯偏離了公開市場操作利率。在這種背景下，如果是按照央行提出的，引導貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率波動，投放流動性更符合常理。事實上，央行近幾個月均對到期中期借貸便利進行了超額續做。

　　“短期信用事件可能促使央行呵護市場流動性，使得年底前貨幣市場利率有所回落。”陳健恆稱，從歷史上看，在歷次信用事件對流動性造成衝擊後，央行均在短期內採取了措施局部放鬆流動性。日前召開的金融委會議亦強調，保持流動性合理充裕。11月25日，央行開展1200億元逆回購操作，淨投放200億元，連續第3日實施淨投放。而從以往來看，年底階段，為避免貨幣市場大幅波動，央行一般會保持比較積極的流動性操作。

　　同時，年底前萬億級財政資金投放可期，有望較明顯增加流動性供應。有財政專家表示，按照每年慣例及今年新實施的《預算法實施條例》，未來的一個多月，將有大量財政資金陸續下達地方政府，緩解持續緊張的地方財政，也將給貨幣市場提供“活水”。