美股的強勢可能在今年至少二季度三季度還會延續，因為它是符合經濟學，特別是西方經濟學的規律的。今年股市的主旋律是盈利驅動。
短期有些攔路虎，包括，長債利率的上行、通脹、美元反彈，以及美國聯儲官員對於貨幣政策措辭的一些微調，這些其實都是影響風險偏好，但是，不影響資金面寬鬆的格局，也不影響到企業盈利。
今年3月初就跟大家講，美債收益率上行今年不是個系統性風險。恰恰當海外風險釋放的時候，是個機會。在中美大國博弈的這樣的宏觀大框架下，我們要用政治經濟學的思路來看美國的政策抉擇。
中國經濟復甦之後的政策選擇，中國的狀態跟美國是反過來，我們是預調、微調。我們這一次跟2010年有異曲同工之妙。在復甦之後我們更加主動地進行調控，預調、微調。A股股市在2010年從4月份跌到了6月份，這一次從2月份跌到現在，本質上是緊信用引發的。
在一個大國博弈的背景下，做正確的事，最終才有可能勝出。所以，政治經濟學的框架分析政策選擇，當中國經濟好的時候，反而要踩踩剎車，而當大家擔心經濟、風險暴露的時候，反而不用太擔心了。
二季度是黃金坑，現在要考慮的不是割什麼肉，而是要考慮到未來機會、性價比更好的地方在哪裏。今年重要的底部4月底基本形成。
港股的未來方向是民企，是新經濟，是互聯網，是可新消費，是生物醫藥，這是它的魅力之所在
那麼A股未來會更偏向於什麼？偏向於硬科技、硬實力、製造業，偏向於國企，剛好跟港股是一個互補。
以上是興業證券董事總經理、全球首席策略分析師、經濟與金融研究院副院長張憶東在陸浦投資2021年高峯會論壇上分享的觀點，
張憶東分析了美債收益率上行背後的根本原因，以及為什麼歐美可以用MMT(現代貨幣理論)指導來刺激經濟，對美債未來的走勢發展也給出了判斷。在他看來，中國資本市場當前並未面臨系統性風險，二季度很可能是黃金坑，今年重要的底部4月底基本形成。同時，對於未來港股以及A股的發展方向，張憶東也給出了明確答案。
01
美股的強勢符合西方經濟學的規律
或延續至三季度
首先從海外的角度來説，近期的波動並不是熊市的開始，而只是風格的重新再平衡，是一個估值體系的重構。
美股在2020年創了一個記錄，成長風格(的相對回報)超過了價值風格50%。上一個峯值是在2000年互聯網泡沫的時候，那個時候成長風格比價值風格也不過超過了30%。
去年面對疫情，大家甚至覺得人類會不會還能存在、經濟還能不能恢復，這是不確定的，與此同時，歐美史無前例地大放水。所以，那些未來增長確定性強的資產的估值明顯提升，成長的風格顯著超過了價值風格。
然而，隨着疫情逐步控制，特別是中國，我們去年3月份開始就復工復產，全球到了去年四季度整個復甦的邏輯開始深入人心了。美國從去年11月到今年的3月底，像能源、金融、原材料、工業等復甦受益的價值股，明顯地跑贏了成長風格，價值風格比成長風格佔主導的指數表現也要更好一些。
而未來兩、三個季度，我們認為整個行情的價值風格還會繼續，復甦所帶來的盈利驅動的風格也還會繼續。
在去年年底我寫年度策略報告，展望2021年的時候，當時我説，做多中國，港股牛市、A股不是熊市、美股也不是熊市。當時，很多A股的投資者覺得説不會吧？他們那時覺得美國經濟一旦復甦了會收緊，而美股泡沫那麼大、估值那麼高，覺得今年的美股凶多吉少。
但事實上走到現在，我們看到的美股其實非常強，而美股的強勢可能在今年至少二季度三季度還會延續，因為它是符合經濟學，特別是西方經濟學的規律。什麼意思？就是當經濟復甦的時候，但刺激政策並沒有收縮，盈利增長可以消化估值，那麼，特別是那些估值相對合理的地方，盈利超預期了，就帶來了戴維斯雙擊，行情呈現估值和盈利的雙向驅動。所以，我們可以看到今年羅素3000、道瓊斯指數是不斷在創歷史新高。
美股在四季度可能會有一些不確定性，就是10月份以後。10月份以後是什麼？我們將看到的是美國2.3萬億美金的基建計劃大概率會推行。而推行的同時，有沒有可能把加税的計劃也一併推動？大概率是有的。
所以，相對而言今年四季度之前，美股就有可能對於復甦透支了，進而經濟進入到加税帶來的經濟負面的影響。但是，至少二季度三季度，美國經濟的強復甦會維持。
總結下來，我們認為美國這輪復甦是非常符合典型的西方經濟學，今年股市的主旋律是復甦、是盈利驅動。短期有些攔路虎，包括，長債利率的上行，通脹美元的反彈，以及美國聯儲官員對於貨幣政策措辭的一些微調，這些其實都是影響風險偏好，但是，不影響資金面寬鬆的格局，也不影響到企業盈利。
02
美債收益率不是今年的系統性風險
上行空間不大
美債收益率的上行基本，目前告一段落，二季度在高位震盪了，也許還有一點空間，但空間不大。
總體來説，一季度推動美國償債利率飆升的核心變量是供給關係。特別是從2月初開始，美債10年期國債收益率是從1%上到了3月中旬的1.71%左右。
兩個原因，一個原因就是去年12月21號，美國第二輪的財政疏困計劃9000億美金，1月份2月份開始要發債進行融資，這相當於籌碼的供給增多了。第二，日本和一些發展中國家減持，他們看到了拜登上來以後，積極推動疫苗普及，對美國經濟復甦的預期開始提升。
至少在復甦階段，這一輪美債收益率的上行不太可能輕易形成系統性風險。因為現在美國實質上在踐行MMT“美國現代貨幣理論”，外國投資者佔美債市場的持有比重已經從2008年的高點53%左右，下降到了如今的34%。而34%是一步回到20年前，2001年中國加入WTO的時候外國投資者佔美債收益率的持有比重是34%，所以，美債市場現在發生了質的變化——美聯儲成為了美債市場的主要玩家。這很不一樣，去年美國的國債淨髮行額大概是4.68萬億美金，其中52%以上是美聯儲購買的。今年一季度美聯儲新增持有美國國債量甚至超過美債淨髮行額，甚至可以説，美國已經在悄悄地做YCC(收益率曲線控制)。
如果把美國經濟形容為大盤成長股，耶倫或者鮑威爾這些美國貨幣財政精英們，向全世界宣導一個理念就是，不要管短期的估值貴不貴，短期估值貴也不用怕，只要經濟在擴張，只要企業現金流、業績持續走高，那麼負債率就不是問題。負債率的分子是負債，分母是名義GDP，名義GDP如果持續擴張，那麼，分子擴張就不是大的問題，這個遊戲就可以持續的進行推進。
美國之所以可以實踐MMT，因為美元霸權，因為美元主導的國際貨幣體系。如果不是美國，而是津巴布韋、巴西、阿根廷、土耳其，在高達303%這麼高的債務率之下，還持續進行債務擴張、持續的擴表，後果肯定是資本外逃。
反過來，我們看到1月份開始以後，美元開始見底反彈了，全世界反而為美國的刺激計劃投“贊成票”。2020年美國的海外投資其實是淨流入，僅次於中國，中、美成為全球就是海外投資的一個熱土。
我從今年3月初就跟大家講，美債收益率上行今年不是個系統性風險。恰恰當海外風險釋放的時候，是個機會。在中美大國博弈持久戰的宏觀大框架下，我們要用政治經濟學的思路來看美國的政策抉擇。
03
只有做正確的事
最終才有可能在大國博弈中勝出
下面我們來説一下中國經濟復甦之後的政策選擇，中國的狀態跟美國是反過來，我們是預調、微調。
從去年三季度開始，我們的貨幣政策已經從極度寬鬆走向了中性，同時也開始處理地方隱形債務。到了今年2月份開始緊信用，緊信用的標誌是嚴查經營性貸款違規流入樓市。同時又推動集中供地，把地方政府的錢袋子給收緊，而且要繼續推動地方隱形債務出清。
我們這一次跟2010年有異曲同工之妙，什麼意思呢？在復甦之後我們更加主動地進行調控，預調、微調。而且這一次比2010年的預調微調的節奏更提前。
2010年一季度，經濟數據非常強了，才開始調貨幣政策，但是，調的時候力度比較大，央票利率上調，甚至把準備金也上調了。到了4月份開始緊信用，無論是發改委、國土資源部還是銀監會，當時開始對房地產信用收縮。而我們看到A股股市在2010年從4月份跌到了6月份，而這一次從2月份跌到現在，本質上是緊信用引發的。
相似的背後，恰恰是因為經濟復甦了，我們要為長治久安考慮，我們要把長期結構性的問題，結構性的風險化解，反而不能夠像美國一樣任性地擴張。
在一個大國博弈的背景下，做正確的事，最終才有可能勝出。所以，政治經濟學的框架分析政策選擇，當中國經濟好的時候，反而要踩踩剎車，而當大家擔心經濟、風險暴露的時候，反而不用太擔心了。
04
二季度是黃金坑
尋找業績增長帶來的超額收益
二季度是黃金坑，現在要考慮的不是割什麼肉，而是要考慮到未來機會、性價比更好的地方在哪裏。在今年無法(系統性)提高估值的背景下，哪些能夠靠業績來實現超額收益。
總體來説，我們認為從一箇中短期的角度來説，今年重要的底部現在(4月底)基本形成。還有一些風險，更多是一些結構性的風險。
而且這一次和以往的抱團行情的調整很可能不一樣。
第一點，基本面不一樣。以前每一次的抱團最終都是一地雞毛。這次最明顯的基本面變化是什麼？中國的經濟到了這個階段，世界第二大經濟體已經不是小經濟體了，內需人均GDP1萬美金。我們這個世界上最大的內需市場，有一批被驗證的、有核心競爭力的資產已經脱穎而出了，這是最大的不同。也就是説抱團是形似，但是神不似，就是説跟以往抱團現象的底層資產是不一樣的。
第二個不一樣，我們中國投資者的結構是不一樣的。以前的投資者是追漲殺跌，現在有大批成熟起來的投資者，開始去配置基金、開始做時間的朋友。我認為這和陸浦投資、招行、我們興業證券等等這樣的專業機構，持之以恆的給大家宣導長期投資、定期定投是分不開的。我這次回來跑了一圈，從3月初開始，無論是銀行渠道、公募基金還是私募基金都告訴我們説，沒有明顯客户贖回，跟2015年的時候完全不一樣。有些基金經理怕贖回而降了倉位，特別是私募基金降了倉位，但是，沒有贖回，這個是好事。近期有些機構投資者比較悲觀，問一下倉位都不太高，我一直説輕倉看空的都隨時可能成為多頭。
所以，我們認為今年上半年市場的表現是一個黃金坑，是一個圓弧底，而不是像很多人迷信技術分析，覺得歷史上每一次趨勢結束之後，都會回踩到趨勢開始時候的放量跳空缺口。我認為，現在的投資者結構、核心資產的價值跟以前的抱團行情之後是不一樣的。
05
新經濟是港股的未來方向
A股將更偏向於硬科技、硬實力、製造業
港股和A股不一樣，我們先説港股，港股的投資價值不只是因為它有低估值，有一批比A股便宜的公司。如果只是如此的話，那麼，港股就真是個邊緣市場，跟B股一樣。
港股和A股一樣成為中國權益資產配置的核心之所在，它是新經濟的一個高地。港股的未來方向是民企，是新經濟，是互聯網，是可新消費，是生物醫藥，這是它的魅力之所在，現在也在根據這個趨勢來調整主要的指數。
以IPO為例，你看港股33%是TMT，22%是消費，17%是醫藥，很多人説怎麼房地產還有19%，其實不是房地產開發，而是物業、物管，類消費。總體來説香港它其實是新經濟的高地，而不是所謂的舊經濟。
A股未來會更偏向於什麼？偏向於硬科技、硬實力、製造業，偏向於國企，剛好跟港股是一個互補。而我們認為未來十倍甚至幾十倍的股票，恰恰是發生在製造業的崛起的領域。
從2019年我就判斷中國製造業的結構性朱格拉週期已經開始，當時我説的是兩支柱，現在看來是三支柱了。
第一，具有全球競爭力的公司，這些製造業公司會受益於美國的復甦，還會受益於美國的未來8年的基建，無論是老基建還是新基建。因為資本是逐利的，雖然中美大國博弈，你看2018年以後，每年我們對美國的貿易順差是擴張的。
所以我們説第一個支柱就是有全局競爭力的中國製造業，無論是機械、汽車、化工，甚至是新能源。半導體短期三五年以內，美國還是把我們卡得死死的，什麼時候我們的半導體能夠有更好的性價比的時候，美國也會用的。盎格魯撒克遜文化向來沒有永遠的敵人和朋友只有永遠的利益，每次都是這樣。
第二個支柱就是傳統行業的贏家，中國的卡特彼勒、中國的艾克森美孚這樣的公司。供給側改革之後，已經在發生了，比如，無論是三一之於機械，萬華之於化工，福耀玻璃之於汽車零部件，我可以一連串跟你説個二三十家。從2018年以後，這些公司的資本開支和研發費用的投入已經開始了，所以這公司是在走向全球化。
最後一個就是高新技術製造業，未來十倍幾十倍的股票恰恰是在這種高新技術的這種製造業。無論是十四五規劃，還是中國製造2025、中國2035年遠景目標，還是中國的碳中和碳達峯，都給智能製造、綠色製造以及相關的精密製造、精細化工的零部件帶來了很大的機遇，這是戰略機遇。
我們建議，大家不要用炒作題材的思路來看待這一次的製造業的崛起。我認為這不是個題材，ESG、碳中和、碳達峯你就把它當做一個關鍵的約束變量。在這樣的約束變量的情況下，哪些製造業能夠脱穎而出，那就是我們的未來的戰略機遇。
最後，在一個大國博弈持久戰的時代，在一個外部環境非常複雜多變的時代，我衷心的用16個字作為這一次演講的結束：認知自我，以長打短，相信專業，相信中國。
（文章來源：張憶東策略世界）