面向未來，投資人如何與不確定性博弈？
2022年6月8日，創業邦3040新青年創投峯會在北京開幕，並以線上直播形式舉行。
此次線上峯會以“行者皆勇者”為主題，邀請到“30位30歲以下創業先鋒”“40位40歲以下投資人”榜單上的多位優秀代表，暢聊創業的機遇、挑戰、經驗，對話行業技術、模式與未來趨勢，追尋勇往直前的青年創業精神。
會上，復樸資本合夥人曹惠南、同創偉業合夥人陳凱、元禾原點合夥人樂金鑫、毅達資本合夥人劉晉、達晨財智合夥人王文榮在《未來會怎樣》圓桌對話中的犀利觀點如下：
1、未來經濟的發展和行業裂變會更加細化，再加上很多跨界融合學科的引領，我們會走到很多盲區或者無人區，這些領域的機會和價值可能會比傳統領域的想象空間更大。
2、這兩年的不確定性較大，對於投資人來説，要做到兩方面：一、圍繞產業鏈深挖，找項目；二、在一二級市場那麼高價差的情況下，企業想獲得更高的估值更要靠產業鏈的幫助和扶持。
3、目前對企業的估值跟成長性方面，我們會把控得更緊一點，對經濟發展的變化大家已經有共識了，要做到知行合一。
4、未來併購是個機會，但中國市場跟歐美市場還是有很大不同，因為整個商業化的進程不同。併購需要的專業能力也不一樣，在這方面我們還需要大量的專業人才，中國也還沒有成熟的職業經理人市場。
以下為對話內容，由創業邦整理。
曹惠南：
很榮幸擔任本局的局主，我是復樸投資的曹惠南。請各位嘉賓先簡單介紹一下自己所在的機構，以及所偏好的投資階段和投資領域。
王文榮：
我是來自達晨財智的王文榮。達晨是2000年成立的一家機構，管理基金規模大概是400億人民幣，是國內資本市場一家老牌的人民幣機構。我們機構主要有五條行業線：新一代信息技術、軍工、智能製造、生物醫療、科技消費。我主要負責硬科技這一塊，平時主要看半導體、新材料、設備、前沿科技等。投資輪次從A輪到pre-IPO都有。我博士期間在中科院學微電子，畢業後加入索尼，14年進入投資行業。可以算是經歷了科技投資在中國的大的週期：從少數人問津，到都投科技，再到有些許泡沫。
陳凱：
同創偉業也是成立於2000年，是國內最早的一批創投機構，這些年主要聚焦大科技、大信息和大醫療。我們一直以來是以科技為底藴，投資階段覆蓋最早期、中後期和IPO，並且擁有二級市場的部門。我主要負責一些硬科技板塊，像半導體、人工智能、工業軟件、智能製造、新材料這些領域，主要是投資成長期。
樂金鑫：
我是來自元禾原點的樂金鑫，做投資超過10年。元禾原點是元禾控股旗下專注在早期階段的投資平台，我們十年如一日地專注做早期，整個元禾大家庭也有一個大的生態，大家互幫互助。我們原點主要投 TMT和生物醫藥兩個大的賽道，我主要負責TMT賽道，我們更關注前沿技術，包括融合創新，以及在傳統行業裏的一些技術迭代。我們的階段會比較聚焦，基本上是在機構投資的前兩輪，就是A輪甚至A輪以前。投資風格上也比較犀利，主打一些我們比較擅長的賽道，像半導體、人工智能、先進製造，當然還有一些現在新興的跨界融合領域。
劉晉：
我是毅達資本的劉晉。毅達資本是原江蘇高科技投資集團進行混改的一家投資公司，我們投的賽道是比較全面的。公司有TMT部門，但因為這兩年隨着半導體、製造業、通信等一些基礎科技的投資成為了一種趨勢，在去年設立了ICT部門，由我負責。我是工科出身，學通信幹通信10年時間，曾在中國移動工作過。我主要負責的領域圍繞整個通信的項目，不管是設備、組件還是芯片半導體，包括半導體的設計以及前道後道的生產設備，最近我們也在投一些做外延、做襯底的公司。
曹惠南：
我們復樸投資也是投資早期階段，然後偏科技領域，從2016年開始投資半導體集成電路這一領域，也是圍繞整個半導體的產業鏈。在這之前也投資一些AI相關的科技賽道，現在我本人比較專注前沿科技或者前沿技術領域，包括一些雙碳衍生的相關行業。所以我們5個人一組，我覺得還是有邏輯性的，大家應該對一些話題有共鳴。
我們的主題叫做未來會怎樣？我覺得對未來的理解，主要是指投資這個行業，就是我們的本職工作。從週期來看，熱點行業是層出不窮的，從10年前的TMT然後到前兩年的新消費、AI，然後到集成電路，再到最近的 web3.0、合成生物等等。作為投資人來説，我們一直在等待風口或者説製造風口。幾位嘉賓在過往的投資生涯中，是怎麼來看待這些熱點賽道的更迭的？是一開始就專注於自己的賽道，還是説也更換過賽道？對目前自己在看的賽道，以及未來有可能會選擇的賽道，有什麼樣的看法？
樂金鑫：
賽道的切換、熱點的切換，確實也代表着投資人的一些視角和洞察。對於未來，其實最近大家的話題還是比較多的，因為如果整個大環境是一個蓬勃發展、欣欣向榮的狀態，我相信沒有太多人會停下來思考這個問題。恰恰是因為現在我們面臨着一個複雜多變的局面，不可預測反而會變得更加常態化。
這幾年我的感受是，整個大的信息技術賽道，現在也變得越來越捉摸不透。以前大家覺得TMT相對Healthcare這些領域來説，進入門檻比較低，也具備一定的包容性。但是從過去十年來看，其實熱點的變動也很多。站在元禾原點或者我個人的角度，首先我覺得我沒有能力去製造風口，但我希望能夠成為引領風口的人。
而想引領風口，可能更多考驗投資人對未來趨勢的判斷。過往的TMT賽道，在一個更加開放的環境當中，我們判斷的因素要少一些，比如主要看技術的成熟度、產業鏈的成熟度，包括根據商業的需求端去做一些合理化的分析。但是走到今天，除了這些要素以外，我們要更加關注到國家安全，以及在探索像web3.0或者元宇宙這樣的話題時，有一些底層的邏輯和安全問題。這些要素可能是以前我們的知識結構中不具備的。所以面向未來，只有孜孜不倦地學習，才是所有投資人真正能夠安身立命的法寶。
在這個過程中，我相信各家機構、各位投資人也將越來越走向專業化。未來經濟的發展和行業裂變會更加細化，由於信息技術的發展，再加上很多跨界融合學科的引領，我們會走到很多盲區或者無人區。而這些領域所帶來的新經濟增長點，是以前傳統的思維模式和傳統視角無法涉獵的。我覺得大家第一是要去適應這樣的變化，二是要找到自己相對來説比較有判斷力和熟悉的賽道，然後去洞察這些可能出現融合或無人區的機會，找到真正的價值，這些價值可能會比傳統領域的想象空間更大。
劉晉：
我是2013年進入投資行業的。我一直認為，從事風險投資其實是在不確定性中尋找確定性。這兩年的不確定性有點過大，已經超過這麼多年看到的產業週期，乃至整個社會的發展週期。
投資人的使命之一是給LP創造收益。對此，從我團隊來説，主要有兩方面的思考。第一，在產業鏈深挖，比如我們佈局軍工產業鏈，並不是今年俄烏戰爭之後才開始，其實前兩年我們已經大量佈局軍工了。我們在找項目的階段，就圍繞着整個產業鏈，比如芯片產業鏈，從前端到後端，所有環節我們都有投。
另一方面，未來就算企業上市，一二級市場也沒有那麼高的價差，企業如何把自己的市值做高？更多地也要依靠產業鏈的互相扶持，幫助已經上市或者即將上市的公司去做大做強，獲得更高的市值或者估值，然後形成投資的高回報。
陳凱：
最近幾年不確定性是非常多。作為投資人，肯定是要跟企業一起成長，我們要選擇優秀的企業，具備長期價值以及可持續的成長性。我是負責像半導體這些硬科技板塊，其實都是做一個全鏈條的佈局。底層邏輯基於兩點，一個是產業升級，一個是內在需要，比如從國家戰略安全方面來講，這些硬科技其實很多是卡脖子的，都有很強的成長性，具備長期價值。我們在打法上也是秉承着整個產業上下游互相協同賦能的思路。比如像半導體，我們從最上游的多晶硅到最下游的芯片設計，都做了一些佈局。
另外，我覺得將來企業之間的整合併購是必經之路。我們現在是註冊制了，上市公司肯定越來越多，馬太效應也會越來越強，我們也需要主動幫助企業做一些橫向或者上下游的整合。其實投一些早期項目，我們也是為了跟中後期或者上市公司做配套。我們投的企業有二十多家是通過被上市公司併購退出的，這種退出未來也會越來越主流。還是以半導體為例，現在國外的行業巨頭，一家企業的規模就比國內前幾十家企業加起來都大，而他們還在不斷地做整合。
王文榮：
科技行業現在確實僧多粥少，機構之間競爭也很激烈。核心還是因為，現在信息越來越對稱，沒有什麼機會再去賺一些信息差的錢。
我們未來可能關注兩點。一是軍工，這涉及到國家安全，至少在目前國家的政策下，特別是軍工電子，是長期值得關注的。二是會多挖一些水下項目，我們還有很多區域團隊，他們有觸角去挖到一些水下的項目。
另外，在估值跟成長性方面，我們會把控得更緊一點，因為對經濟發展的變化大家已經有共識了，要做到知行合一。
曹惠南：
因為中概股跟A股表現不佳，最終所有的GP都要面臨LP的考試，同時我們還要肩負募資的任務。未來我們這個行當會不會更多地往兩頭走？就是一部分投早期的越來越早，甚至介入到種子輪或天使輪；另一部分就投非常後期的，可能投D輪或者IPO。對中間階段的公司沒有那麼的友好，尤其是一二級市場估值倒掛的現象越來越嚴重，那麼兩頭靠，一頭就是早期搏賠率，另一頭就是後期搏勝率。從這兩年自己覆蓋的行業來説，大家的投資策略是不是有所變化？或者説這種兩頭靠的策略是不是一個趨勢？那麼，我們判斷項目的標準是否隨之有一些具體的變化？
劉晉：
毅達資本以前主要是投中後期的項目，前兩年平均下來，單筆投資可能將近5,000萬來。從去年開始，我們正式運行了第一支商業化的天使基金，去年年底成立的，也是我負責。
中國的資本市場未來會向美國的模式發展。納斯達克體系下的投資，其實沒有那麼多B輪、C輪，主要就是早期天使、後面直接PE，然後去納斯達克敲鐘去了。
過往中國企業融資會有這麼多輪，是因為IPO難度大。隨着註冊制的開發，未來上市肯定不是問題。上市不難，但上市掙錢很難。未來投資肯定是要往兩邊走的，但具體怎麼走，其實還是蠻難的。説實話，像我們公司要大量佈局早期，整個公司的考核體系、薪酬體系、能源體系是不支持的，沒有辦法匹配。所以我覺得往早期投，對於我們這些傳統機構都挺有挑戰的。而且在中國早期項目的死亡率還是太高了，退出通道又窄。如果想往早投，就要把後面的退出路徑想清楚，必須往後佈局、布重局，這也是我現在運營天使基金思考最多的事情。
還有就是像我們傳統做中後期的投資，可能投幾千萬佔一點股份或者拿個董事會席位，其實在公司上市之後，跟它的關係維繫，包括整個生態鏈搭建得都不容易。想往早期投，也必須把後期夯實，打好基礎才能往前投。只是拼命往天使去投，絕對死得很慘。
陳凱：
我大致也認可。現在有註冊制，上市難度大幅降低，很多原來還在 A輪之後的項目，現在就已經奔着IPO去了。客觀來講，早期肯定是一個大趨勢，我們也在天使基金做嘗試，在深圳的天使基金已經發到第二期了，投了一些很早期的項目，這還是在一個生態體系的佈局。
早期項目不確定性非常大，很多時候甚至創始人也是在嘗試，並不確定自己能走到哪一步。如果投早期項目，還是要想清楚後面的退出路徑。但作為機構來講，我們也要負責任，不能完全變成搏概率。
我們在投早期時，會幫企業做一些業務規劃，但更多還是要從我們投的生態鏈考慮，對產業鏈上下游的企業是否有幫助。在早期就想好這個企業未來的發展路徑，當然最好的情況是IPO，如果發展不那麼順利，但跟我們投的一些大的產業有很強的互補性，其實也可以被整合進去，這也是一個雙贏局面。並不是所有企業都IPO才是最正確的路徑。
至於後期，我覺得短期內中國很難完全形成美式的那種大型PE，因為通常美式PE主要是那些併購型基金了。國內資本市場要支持這種大型併購基金的話，目前可能還需要一些基本規則的變化。所以後期的投資，我覺得可能還會延續一段時間。
王文榮：
達晨一直做的是綜合基金，我們會做一個配置，就是百分之二三十的資金會投內部認定的早期項目，在估值上有限定，這些佈局也可以作為後續的項目儲備。另外百分之六七十會投到相對中後期，估值或者體量稍微大一些的項目。
一年上市的A股公司也就五六百家，但市場上發生的融資事件，肯定不止這個數量級。那麼未來，併購或者擇機退出，這些都是需要大家去嘗試的退出渠道。
樂金鑫：
我有一些不同的角度，面向未來，我覺得還是要動態來看這個問題。所謂動態，就是未來到底是指多遠，從當下整體環境來看，顯然往兩頭走的趨勢是比較明顯的，而且往早期走的趨勢會更明顯一些。
但如果從供需關係的角度，如果大家都往兩邊走了，勢必有人會去中間撿漏。所以我會更加常態化地來看待這一種情況。還有一點就是，對早期投資人來説，一個很大的挑戰是，如果投了第一輪、第二輪，第三輪、第四輪的錢在哪？我怎麼能夠把它撐下去？這可能需要我們早期基金，在結構設計、管理策略上做一些動態的調整。
現在大家都説，未來併購是個機會，但中國市場跟歐美市場還是有很大不同，因為整個商業化的進程不同。而且併購需要的專業能力也不一樣，在這方面我們還需要大量的專業人才，中國也還沒有成熟的職業經理人市場。在面向後期的併購時，對行業的整體理解和對行業資源的調用能力，我認為中國投資人還是比較欠缺。能力的欠缺不光是個人，而是説整個羣體。
我們元禾原點嚴格地把自己框定在早期範圍，這是比較難的。第一，承擔的是高風險；第二對整個團隊的執行力、判斷力和專業度要求特別高。但反過來説，我們過去小十年的堅持，今天也看到了成果。現在我們明顯感覺到很大的壓力，就是同行們都開始往早期擠了，最後當然拼的是硬實力，就不能以簡單的早或晚去定義了。
曹惠南：
對於我們小機構來説，如果全放在早期，就非常容易出現青黃不接的情況。因為拿着LP的錢全投了早期，尤其是科技這種週期長的賽道，等到投資期過了，進入到下一個募資的週期，又沒有拿得出手的DPI或者IRR給潛在的LP看。
最後一個問題，中國從原有的粗放型技術加工向着精細型的技術製造轉型，在這個過程當中，無論是投早期、中期還是後期階段的公司，在投資完成後躺着賺錢的時代已經過去了。投資人要不斷地給企業賦能，投後服務會越來越重，包括很多已經 IPO的公司，依然需要大量的高質量服務。對於各位嘉賓來説，機構裏有沒有專門的投後服務團隊？提供的精細化投後服務大概是什麼？在目前這種變化下，投後服務會有什麼樣的變化？
劉晉：
我們的風格是，誰負責投，誰負責管，投後是靠投資人員自身的能力。這也是為什麼我要求我的團隊，按照產業鏈去投，只有這樣，才能在人力有限的情況下，將資源的利用率最大化。
對於任何一家被投公司的管理，作為投資人我們可以去聽，多聽少做少説。因為你給的建議也好，你給的資源也好，不一定完全貼合公司的實際需求。在目前這種情況下，沿產業鏈投資之後，投資人相當於在產業鏈的上層，然後根據企業需要去調配資源給被投企業。
樂金鑫：
投後服務可以説一個是理想版，一個是現實版。我一直感覺咱們創投行業蠻落後的，咱們都是投信息技術、先進科技，但VC行業很少用到信息化手段、知識圖譜等等，投的東西好像跟我們都不太沾邊。特別是在2015年、2016年投人工智能板塊時，我很焦慮。我真的覺得投資的很多節點或者流程，會被智能化或者被機器人替代。我就安慰自己説，還好我們是做早期的，這些東西很難被總結、很難被複制。至今為止，所有知名的商學院也沒有一門課完全是在講一級市場的VC投資學。這個東西確實很難。
我個人的觀點是，這些智能化的方式是以後機構的核心競爭力之一，現在LP也在關注這一點。我們元禾也有共享信息的後台。但我覺得還有很長路要走。
講到投後和賦能的概念，因為投和管本來就很難分家。作為投資人，其實很難去賦能企業的主營業務，對行業本身的理解和knowhow，以及行業的正向反饋，投資人也不可能越俎代庖。這本來就是創始人應該去做的事。
在企業大的戰略上，包括資金規劃、人脈建立等，的確投資人能幫到忙。但真正在主業的組織結構、能力發展上，包括創始人自己的迭代和成長，我現在越來越傾向於一種放養的狀態。這不只是針對創始人，更多的是針對他的團隊。成長還是要靠自己。
王文榮：
達晨一直有個股權管理部門，這兩年我們也特地把投後提升到了2.0階段。不過投後的效果確實很難量化，是一個長期過程。
我們主要做了這些工作，第一是我們上了一個系統，這個系統可以對接給我們的已投企業，企業可以定期給我們提需求，比如希望對接什麼公司、碰到了什麼困難等等；第二，我們建立了行業圖譜，來梳理在各個行業投資的公司，一般情況下這些公司可能散落在十幾個投資經理手上，通過圖譜我們來做鏈接，把這些創始人都拉進來，定期聚會，至少讓大家先有一個鏈接。第三，我們在各地組織會議或者活動，做一些互通有無的事情，比如各地的達晨匯等等。
陳凱：
我們之前也在思考，人工智能對於人工的替代會有多大，投後板塊很有可能做更多的智能化、自動化的工作。同創比較早就開始上系統內部的OA系統了，還是比較方便的。我們跟很多企業的對接，可以全部在系統上進行。現在我們投了六百多家企業，如果説靠一個個手動或者線下對接肯定是不現實。
我們有專門的投後部門，會定期收集企業的經營狀況和業務需求。不同階段的企業會有不同的需求，通過信息化的方式把這些需求彙總，然後進行對接。再針對性地定期組織的一些比較通用性的培訓，比如説早期階段的企業碰到最多的知識產權、股權設計問題，到中後期可能更多的是面臨資本化的問題。這些通用性的培訓無關行業，然後具體到每個行業，我們也是按照專業化的分工，會有行業負責人在專業領域做針對性的業務賦能。
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