中信建投：核心資產帶動短暫反彈 科技股重受青睞
正文
一、引言
2021年3月29日至4月2日，市場呈現出反彈的格局：上證指數、深證成指、創業板指、科創50漲幅分別為1.93%、2.56%、3.89%、3.44%。碳中和主題和順週期相關的鋼鐵、有色、化工等行業出現了回調，白酒、半導體、生物醫藥等行業呈現出明顯上漲。我們在上週週報中明確指出：核心資產逐步進入估值盈利匹配區間，配置型投資者可以根據投資期限進行左側建倉或者繼續觀望。市場的表現符合我們的預期。
在上週週報中我們提出了4條投資建議：第一，核心資產逐步進入估值盈利匹配區間；第二，銀行等高股息板塊和高鐵、景區等疫情恢復板塊持續佔優；第三，結束PPI交易；第四，謹慎使用PEG<1策略。在本週路演中，客户反饋呈現出較大的分歧。這個分歧集中在如何判斷經濟狀態：中國經濟景氣程度是繼續維持還是回落中推進轉型升級？
1.1
PMI的分歧
2021年3月官方PMI數據呈現出顯著的反彈。製造業PMI達到51.9，顯著高於2月的50.6。從產出情況來看，生產和新訂單指數都達到53.9和53.6，顯著高於2月。從價格情況來看，出廠價格和原材料購進價格繼續回升。庫存水平維持在低位。官方PMI數據反映出經濟活動維持在景氣狀態。但是，財新PMI數據顯示出持續回落。我們進一步檢查鋼鐵行業PMI和光伏行業PMI，在2021年3月也持續回落。財新PMI和行業PMI持續回落。
2021年3月公佈的1-2月經濟數據在調整掉疫情影響的基數效應之後，製造業投資、固定資產投資、房地產投資和基建投資均不及預期，社會零售消費品增速也呈現出顯著的不及2019年同期。出口和工業生產維持景氣。
通常而言，在經濟數據出現背離的時候，經濟均處於不同狀態之間的交替或者過渡階段。我們選擇商品價格進一步驗證經濟所處的位置：
第一，從上游來看，鐵礦石跌幅達到10%，原油和焦煤保持相對穩定，漲幅均在0.6%左右的水平。只有動力煤上漲6.07%。最上游週期品的表現出高位運行特徵。
第二，從中游來看，螺紋鋼價格繼續上漲，銅、鋁小幅下跌。我們認為上漲的原因與唐山減產存在着較大的關聯。重要商品的價格還是維持高位。
第三，從庫存來看，煤炭、鋼鐵等行業的庫存維持在相對低位。
經濟活動本身的情況來看，當前經濟位於最佳的景氣運行的階段，但是結構上開始反應經濟轉型過程中必要的回落特徵。
1.2
經濟數據的預期
4月10日左右即將公佈社融數據、3月經濟數據等，這是觀察經濟運行的重要窗口。從Wind市場的一致預期來看，一季度市場預期GDP增長在18%左右，CPI增長約0.2%，PPI增長為3.3%。市場普遍預期2021年5月PPI將達到高點。
現階段討論最多的問題是社會融資規模。2021年1-2月社會融資規模遠超市場預期。在2021年貨幣政策迴歸中性的條件下，我們預期2021年社會融資規模增長將與2020年持平。那麼，2021年3月開始，前期超額的信貸將在歷史同期基礎上有所回落。因此，我們與市場預期判斷一致：3月新增人民幣貸款規模大約2.5萬億，社融規模3.7萬億。如果貨幣政策持續保持中性略偏緊的狀態，通常而言貨幣領先經濟6個月左右，那麼經濟可能在2021年三季度開始逐步回落。
1.3
投資策略：核心資產帶動短暫反彈
我們認為中國經濟維持在景氣狀態下運行，但經濟在結構調整中不可避免的呈現短期回落。在這種情況下，與我們宏觀固收組的判斷一致：利率水平在波動中會緩慢下降，股票市場下行過程逐步結束，估值將在波動中逐步企穩。市場將在4-5月出現短暫的反彈。
我們維持上週週報策略建議不變：第一，核心資產逐步進入估值盈利匹配區間；第二，高鐵、景區等疫情恢復板塊持續佔優；第三，結束PPI交易；第四，謹慎使用PEG<1策略。我們推薦：估值終值較大的白酒、CXO等核心資產，供需不平衡帶來高景氣的半導體板塊和經濟結構轉型升級的光伏、新能源汽車板塊。
二、宏觀：經濟高位運行，景氣度持續
3月海外疫情有所反覆。3月以來，以歐洲和印度為代表的部分國家地區新增疫情病例數有所反彈。德法等國的封鎖措施升級，將延長至4月下旬左右。在德法更加嚴厲的執行封鎖政策之後，新增病例的上升趨勢有所緩和。印度由於民眾防疫意識不到位以及管控措施鬆懈等原因，疫情再次擴大，4月當日新增病例數上升至8萬左右，接近2020年疫情最嚴重時期當日新增病例數。印度的疫情管控工作對於全球疫情防控來説存在變數，建議持續關注。
中美疫苗接種持續提速。3月以來，美國疫苗日均注射量大幅增長，維持在250萬/天的水平。根據拜登政府公佈的注射目標(百日內實現2億劑)，未來美國日均接種量需要提升至300-350萬/天。截止4月1日，據國家衞健委公佈的數據，中國疫苗接種數達到了12661.6萬劑次，日接種數超679.5萬劑。目前國內的總體目的是在6月底前完成40%左右的接種覆蓋率，也即11.2萬億劑量左右。在該目標導向下，中國的疫苗接種數需要進一步提升，國內服務業或有望繼續改善。
3月PMI環比上升，經濟高位運行，景氣度持續。根據國家統計局數據，中國3月製造業PMI指數為51.9，高於上月1.3個百分點，在連續四月下降後開始反彈回升。
拆分數據來看：
(1)供需兩端均表現回升，生產指數錄得53.9，高於上月2個百分點，新訂單指數錄得53.6，高於上月2.1個百分點。隨着經濟持續景氣，開工率回升，製造業的生產和需求可能維持持續的改善。
(2)出口新訂單指數由48.8上升至51.2，拉昇至榮枯線以上。隨着以美國為代表的海外疫情改善，海外需求進一步復甦，出口有所增強。考慮到目前歐洲等地區疫情控制和疫苗接種還有提升空間，預計出口將在較長一段時間內保持繁榮。
(3)出廠價格及主要原材料購進價格分別上升1.3和2.7個百分點，3月分別錄得59.8和69.4，均處於高位。受大宗商品漲價等因素影響，或將對PPI帶來一定壓力。我們認為，工業品價格或在短期內持續保持高位。
總體來説，製造業運行良好，反映了中國經濟仍保持高位運行，景氣度持續，建議持續關注海外疫情影響下的全球需求變動以及出口。
建築業和服務業回升幅度較大。非製造業PMI中，3月建築業PMI錄得62.3，比上月上升7.6個百分點；3月服務業錄得55.2，比上月上升4.4個百分點。二者回升幅度均較大，既與2月季節性因素帶來的基數較低有關，也反映了服務業和建築業均絕對值上的改善。在建築業上，新訂單指數創2019年以來新高，這也反映了房地產投資業目前投資較強。在服務業中，新訂單指數由48.1上升至55.4，説明服務業正在加快步伐走出疫情的影響。我們建議關注疫情最後復甦的酒店、景區旅遊等服務業。
三、市場表現覆盤：全球疫情再嚴峻，科技股重受青睞
全球新冠肺炎確診人數本週持續新增，主因來自於更具傳播性的變異毒株蔓延。歐洲方面，雖然多數國家採取了較為嚴格的封鎖令，但英法等國仍無法減緩疫情再抬頭的速度。美國本週新增確診433927例，邁入第四波疫情，雖然聯邦政府積極推進疫苗接種，但部分地方州依然存在着防疫措施過鬆的問題。新興市場國家也不容樂觀，印度和巴西的周內新增感染已連續上升近一個月。在全球疫情形勢再次嚴峻的態勢下，經濟復甦預期受到打壓，傳統制造業和大宗商品等被視為經濟健康風向標的板塊明顯下挫。相比之下，受益於疫情的科技股則再次受到市場追捧，這一邏輯可也在本週美股納斯達克指數優於道瓊斯工業指數的漲勢中窺見。
A股方面，3月29日-4月2日，波動行情有所修復，三大指數總體延續上週五的反彈走勢。全週上證指數、深證成指、創業板指、科創50漲幅分別為1.93%、2.56%、3.89%、3.44%。消息面上，3月官方製造業PMI數值回升超預期，疊加央行再次強調將保持流動性合理充裕，有助於安撫市場情緒。美國方面，4月1日拜登正式宣佈推出一份8年超2萬億美元的基建計劃，重點方向為道路、橋樑、機場、電動汽車等。計劃推出後，納斯達克表現意外強於道瓊斯，而A股、港股也與之類似，碳中和主題下順週期熱度逐漸褪去，而機構抱團股、科技股反彈幅度較大。
具體來看，申萬一級行業方面，食品飲料本週以6.56%的漲幅絕對領先。本次上漲主要受益於白酒企業第一季度高於預期的業績表現。休閒服務和電子以4.85%和4.80%的漲幅緊隨其後。近日全球多地芯片巨頭宣佈擴產，預期將減輕因疫情導致的“芯片荒”，疊加龍頭公司亮眼的財報披露，提振了市場資金對電子板塊青睞度。此外，家用電器、電氣設備、醫藥生物等漲幅居前。高估值板塊本週有明顯反彈，而相應的低估值板塊如傳媒、非銀金融、商業貿易等集體走弱，跌幅在前。二級行業方面，半導體、飲料製造、醫療服務、旅遊綜合、航運、專業工程、醫療器械等漲幅居前，而林業、園林工程、營銷傳播、環保工程及服務、動物保健等跌幅居前。
概念板塊方面，半導體封測、半導體、醫療美容、第三代半導體、中芯國際、晶圓產業、IGBT、半導體設備、半導體硅片、飲料製造、長江存儲、集成電路等漲幅居前。而美麗中國、PM2.5、電梯、碳中和、大氣治理、土地流轉、環保概念、冷鏈物流、裝飾園林、大豆、固廢處理、環保工程及服務、智能電網、小程序、超硬材料等跌幅居前。
四、行業景氣觀察：航運供需失衡，面板兩家衝高
堵船引供需失衡，航運價格拉昇。截至2021年3月31日，中國進口集裝箱綜合運價指數(CICFI)為1179.65，周漲幅為3.14%。，創2017年1月以來新高。其中，歐洲、美西的航線的出口集裝箱運價指數分別為1211.96、1077.00，周漲幅為1.71%和。6.79%。近日航運價格大幅上漲主要與此前蘇伊士運河堵船事件所帶來的成本增加和集裝箱供需失衡有關。一方面，部分貨輪面對擁堵選擇繞行更遠的航道，燃油成本顯著提升，拉動運價上漲；另一方面，蘇伊士運河作為歐洲和亞洲間最快的航線，輸送世界上約22%的集裝箱，堵塞導致的到港延期將加重此前受疫情影響導致的集裝箱短缺問題，有望為航運價格帶來進一步支撐。
面板量價衝高，行業進入高景氣。截至2021年3月31日，23.8英寸、27英寸的液晶顯示器面板價為66.4美元/片、84.9美元/片，月漲幅分別為6.41%和3.66%。32英寸和43英寸的液晶電視面板的月漲幅也分別達到了8.45%和6.79%。此外，2020年6月以來，部分尺寸的液晶面板價格漲幅已超過60%，行業進入高景氣週期。液晶面板作為手機、電視和電腦的重要組件，伴隨全球IT需求的快速增長和5G科技的普及，下游產品備貨意願強烈，出貨量穩步提升，帶動國內外對上游面板需求的升温。供給方面，由於上游驅動IC廠商產能吃緊，液晶面板供應缺口目前較大，因此面板價格還有進一步上漲空間。
硫酸價格大漲。截至2021年3月2日，國內98%硫酸價格為490.7元，年內漲幅達29.54%，為2019年來新高。本次大漲來源於供需雙重利好。需求方面，硫酸產業鏈下游的磷肥(磷酸氫二銨)產量有抬頭趨勢，同時以美元計價的磷肥出口金額也有所回升，下游明顯的主動補庫意願帶來對原材料的旺盛需求，支持硫酸量價齊升。供給面來看，當前產量雖處於高位，但全國一些大廠計劃本月暫時停工進行裝置檢修，未來幾個月產能或有所收緊，供應量下滑預期疊加需求景氣，助推酸價上漲。
五、海外政策：美國再推天量刺激計劃，推動基建和製造業投資
美國東部時間3月31日(北京時間4月1日凌晨)，拜登在匹茨堡演講中披露了一項高達2.3萬億美元的新刺激計劃《American Jobs Plan》(即美國就業計劃)。與上個月剛剛通過國會的美國救助計劃以及特朗普時期開展的數輪刺激方案不同，本輪美國就業計劃甚少涉及個人和企業補助，而是重點聚焦在交通基礎設施、公共基礎設施和建築翻新改造等基礎設施領域和製造業領域。我們認為，美國就業計劃如能按預期落地，在長期視角下將有助於抬升美國的經濟生產率，但由於新一輪計劃以税收和預期加税為主要資金來源，美國政府的財政壓力有可能會進一步加大，因此對於美元體系和通脹壓力需要保持關注。
税制改革帶來的增量税收將是本輪刺激計劃實施的主要資金來源，但大概率存在缺口，或將使美國財政繼續承壓。根據文本披露，本輪刺激計劃的執行期為8年，資金則將由同期披露的《The Made in America Tax Plan》(即“美國製造”税收計劃)在未來15年內帶來的增量税收進行支撐。值得一提的是，新税制改革將美國企業的所得税從21%重新提升至28%、重新回到發達經濟體的較高水平，同時配合上提高跨國公司的全球最低税率、收緊註冊地在海外的公司的避税口徑等一系列輔助措施，主要加大的是針對跨國公司和大型本土公司的税收。從總投資規模倒推測算，美國就業計劃的單年平均支出應該在3000億美元，但在特朗普的減税法案落實後，當下美國的企業所得税規模僅在2000億美元上下，因此税制改革至少帶來50%以上的增量所得税税收才能覆蓋美國就業計劃，可行性需要後續觀察。且考慮增量税收期接近執行期的2倍，美國財政赤字壓力勢必會進一步加大，對於美元體系可能會帶來額外衝擊。
最後，從落地時間上看，計劃通過國會審議並簽署時間可能不會早於今年10月。考慮到此前拜登在推進美國救助計劃的過程中已經採用了和解法案，因此在新一財年(10月份)到來之前，將無法以底線手段保證計劃推進。同時，拜登在前期法案的推進態度較為強勢，進一步加大了民主黨與共和黨之間的分歧，為本輪計劃的推進增添了阻礙。綜合來看，在不考慮將部分條款分拆並提交國會審議的情況下，計劃可能在10月前難以有實質性推進。
綜合來看我們認為，本輪計劃主要帶來的四方面影響可歸納如下：
(1)首先從宏觀層面來看，計劃按預期推進將使得美國的GDP增速重新獲得上台階的機會。當下，美國的政府投資佔比長期保持在20%以下，而美國的基礎設施水平在發達經濟體中排名已經處於相對靠後的位置，存在基建投資發力的空間。而基建投資對於經濟具備較強的拉動能力，疊加上疫苗帶來的經濟復甦，可能會使得美國經濟增速重新上一台階。
(2)但也需要注意，本輪刺激計劃大概率會加大美國財政赤字壓力，且與特朗普的補助計劃帶來的美聯儲短期大幅擴表，就業計劃在執行期內會持續擠佔政策調控空間且對美元體系形成持續衝擊。且就業計劃的衝擊強度存在不確定性，具體缺口規模依賴於税收計劃的改革情況。
(3)僅從計劃本身的推進來看，大規模的傳統基建(規模累計佔比超40%)將為鋼鐵、水泥、機械設備和其它化工產業帶來較為旺盛的需求。同時受到美國的產業結構限制，這部分需求將有較高的比例經由出口渠道傳導到我國，使我國從事基建產業的公司存在受益空間。
(4)隨着大規模基建計劃的推進，大宗商品市場的熱度也會水漲船高，對於我國來説也不能忽視輸入性通脹發生的風險。
（文章來源：中信建投證券研究）