2021-12-13浙商證券股份有限公司馬莉對加加食品進行研究併發布了研究報告《加加食品首次覆蓋報告：千帆過盡，重新起航》，本報告對加加食品給出買入評級，認為其目標價位為8.10元，當前股價為6.31元，預期上漲幅度為28.37%。
加加食品(002650)
調味品賽道空間廣闊，醬油子行業結構化升級趨勢明確。2020年我國調味品行業出廠規模約3300億，受益於餐飲行業高景氣度與居民消費升級，調味品行業有望長期持續量價齊升，未來3-5年行業有望保持10%左右的增長。醬油為調味品行業中最重要子行業，2020年出廠規模近600億。對標日本醬油升級歷程來看，我國醬油行業當前處於結構升級期，下一個階段消費者將更加註重健康化與品質化，‘減鹽’概念醬油所處的高端醬油市場，極具發展空間。根據我們測算，預計2022年高端醬油行業出廠規模達到291億；未來伴隨着我國居民收入提升、對健康重視程度不斷提升，為我國醬油行業持續結構升級創造條件，對標日本來看我國高端醬油長期仍有較大成長空間。
公司輝煌於引領行業創新，迷失於多元化投資。1）輝煌：創新精神造就加加食品，“瓶蓋創新”、區分“生抽老抽”概念等創新引領行業潮流，超前的營銷策略帶動公司從區域走向全國，1997-2011年營收CAGR40.8%；2）迷失：上市後2012-2020年公司收入由16.6億元增長至20.7億元，歸母淨利潤基本圍繞1.8億元波動，2012-2020年收入/利潤CAGR分別為2.8%/0.03%。公司過去近十年增長較慢的主因為多元化戰略投資拖累調味品主業發展，董事長放權給職業經理人導致戰略失機錯過行業發展紅利期，公司在行業競爭中大幅落後於龍頭海天、被挑戰者千禾超越，家族式運營導致內部監管失效、違規事件頻發，公司一度被ST。2021年7月，控股股東在償還債款後上市公司對外的違規擔保已全部解除，公司得以成功“摘帽”，就此輕裝上陣。
重新起航為時不晚，聚焦主業深刻變革。公司變革主線梳理為：1）產品聚焦：推進“12345”產品戰略，打造金字塔型產品矩陣，重點發力高毛利產品，戰略聚焦減鹽大單品；2）渠道開發：夯實存量市場，主動優化經銷商結構，加快終端網點覆蓋，傳統渠道加快擴張；開拓增量市場，新渠道（抖音、小紅書、社區團購、餐飲等）快速佈局；3）管理變革：組織架構深刻變革，直線式組織轉向矩陣式組織，增設事業部、整合供應鏈，管理效率顯着提升；22年各個分公司收入&業績雙重考核，公司利潤釋放可期。
一句話推薦邏輯
加加食品被譽為“醬油上市第一股”，19年起迴歸調味品主業與聚焦‘減鹽’醬油大單品，21年為公司深化變革與佈局之年，伴隨行業22年終端需求復甦，公司‘減鹽’醬油大單品動銷與渠道擴張有望驅動業績超預期。
我們與市場認知的不同
市場認為公司錯失行業高鮮醬油紅利以及未來競爭趨於激烈，公司雖有變化，但對公司底部反轉能力存疑。我們認為19年起明確聚焦調味品主業與‘減鹽’醬油大單品，匹配渠道與組織架構變革，公司已重新起航。基於：1）公司創新基因不改：2016年國家提出人均每日食鹽量不超過5克、2019年設立“9.15”減鹽周。公司是業內第一家提出減鹽概念並推出單品的企業，擁有降低鹽分且保證鮮味提升的技術專利。公司在減鹽30%的基礎上，保留了醬油的鮮味與鹹香特點，核心賣點為“減鹽不減鮮“，產品沒有改變消費者追求高鮮的口味習慣，產品教育週期短；2）行業處於健康化升級風口：過往每一輪產品升級都會驅動行業格局變化，公司曾錯失上一輪高鮮醬油放量紅利，本輪健康化行業升級背景下公司依靠減鹽大單品重啓崛起勢在必行；現階段醬油行業CR3僅33%（海天21%），”減鹽”概念賽道競品佈局不完善，1-2年內仍為藍海競爭格局，公司有望脱穎而出；3）戰略聚焦、打法明確：減鹽產品矩陣完善，全覆蓋餐飲與居民渠道，同時覆蓋各個價格帶，可攻可守。公司傾斜資源進行投入，渠道利潤空間上高於一般產品的10%-15%，同時給予經銷商額外返點，渠道推力充足。現階段重點推進過億市場以及高線市場的動銷，打造各類樣板動銷模式，明年有望全國複製；4）組織架構變革提供底層支撐：特別設立減鹽事業部，重點考核減鹽產品佔比；整合供應鏈部門，提升前台運營與服務效率，加快交付速度，減少經銷商庫存壓力，有助於提升經銷商合作意願度。
市場對22年利潤加速釋放存疑。我們認為21年利潤較差主因為競爭加劇背景下加大費用投入，以維持市場份額，但逆境中公司減鹽等高毛利產品仍實現較好增長，隨着未來終端需求好轉，22年有望迎來盈利拐點。基於：1）21年為公司深化變革與佈局之年；公司19年重點解決產品結構問題，20年深化產品調整&激勵銷售隊伍，21年重點解決管理問題（底層支撐），歷時3年深刻變革，為22年業績釋放帶來有力支撐；2）股權激勵目標實現路徑清晰：①收入端：大單品動銷與渠道擴張有望驅動收入實現快速增長；②盈利端：產品結構升級，疊加產品提價帶動噸價提升，將有效緩解原材料漲價壓力；收入增長攤薄固定資產成本，疊加組織結構調整帶來的效率提升，今年費用投放效果預計將在2022年得到全面體現。綜合收入增長和費用控制兩方面因素，預計在公司持續降本增效推動下，2022年公司業績彈性可期。
盈利預測：我們預計2021-2023年收入增速分別為-22.0%/27.5%/22.5%；歸母淨利潤增速分別為-90.6%/1128.6%/23.9%；EPS分別為0.01/0.18/0.22元/股；現價對應2022-2023年34/28倍PE。給予目標估值2022年45XPE，對應目標價8.1元，現價空間33%，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：高端醬油行業競爭加劇；渠道擴張進度低於預期；原料價格上漲；食品安全風險
證券之星估值分析工具顯示，加加食品（002650）好公司評級為3星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)