“綠鞋”護盤失靈！破發潮下創新藥企路在何方？市場需要真創新
本文來源：時代週報 作者：韓利明
12月27日，百濟神州（688235.SH）發佈《關於超額配售選擇權實施結果的公告》稱，截至12月20日，獲授權主承銷商中金公司累計購回股票數量已達本次發行超額配售選擇權發行股票數限額。
中金公司將除購回股票使用的資金外的剩餘資金4.97億元向中國證券投資者保護基金有限責任公司交付，納入證券投資者保護基金。
“超額配售權”俗稱“綠鞋機制”，其作用是在新股上市後30天的後市穩定期內，如股價因市場波動出現低於發行價的情況，承銷商將從市場上買入股票，穩定二級市場價格。“綠鞋”機制常在市場中充當“護盤”的角色。
兩週前，12月15日，被譽為中國創新藥“一哥”的百濟神州在科創板掛牌上市，成為全球首個在納斯達克、港交所和上交所三地上市的生物科技公司。
為穩定股價，在此次發行中，百濟神州引入“綠鞋機制”，授予中金公司為期30日的超額配售選擇權，可超額配售不超過1725.8萬股。然而，在上市後的第6個交易日（12月20日），中金公司就已全額行使完超額配售選擇權。
在上市首日即遭破發之後，即使有“綠鞋”的護航，百濟神州股價仍連續下挫。12月29日，百濟神州報收144.10元/股，跌0.31%，較192.6元/股的發行價已經跌去25%。就股價表現、業務開展等相關問題，時代週報記者致函致電百濟神州，截至發稿未獲回覆。
“包括A股和H股，整個醫藥投融資大環境較前兩年有所降温。”華南一傢俬募分析師對時代週報記者表示，“過去兩年，在新冠肺炎疫情大爆發的背景下，市場提高對醫藥板塊的估值和預期，一波創新藥企借道港股18A（指港交所《上市規則》第18A章，允許未有收入和利潤的生物科技公司上市）和科創板上市，享受到了政策紅利。但價格不會偏離價值太久，生物醫藥的估值在逐漸迴歸理性。”
在多名受訪的投資人士看來，下一階段創新藥企將面臨重新洗牌，賽道的趨勢從同質化走向差異化，從跟隨創新走到源頭創新，業績增長具有可持續性的創新藥企業將脱穎而出。
“綠鞋”失靈
根據綠鞋機制，在百濟神州上市後，市場價格低於發行價時，中金公司可通過超額配售股票募集的資金在二級市場買入百濟神州的股票，促進股價穩定。當股價走勢良好時，中金公司則可行使超額配售權，要求百濟神州按照發行價格超額髮行股票。
此次初始發行股票數量約1.15億股，百濟神州授權中金公司為期30日的超額配售選擇權，於12月2日，按本次發行價格192.6元/股向網上投資者超額配售172.58萬股，超額配售股票全部通過向本次發行的部分戰略投資者延期交付的方式獲得。
這部分的戰略投資者包括中國保險投資基金（有限合夥）、中央企業鄉村產業投資基金股份有限公司、太平人壽保險有限公司、廣州高新區科技控股集團有限公司和上海張江科技創業投資有限公司，超額配售股票募集的資金約為33.24億元。
截至12月20日，中金公司使用超額配售股票募集的資金從二級市場買入百濟神州172.58萬股股票，合計使用資金28.27億元，買入均價為163.8元/股，最高價格為171.99元/股，最低價格為155.02元/股。至此，“綠鞋額度”全部用光。
除購回股票使用的資金外，超額配售股票募集資金剩餘4.97億元，在12月27日前交付給中國證券投資者保護基金有限責任公司，納入證券投資者保護基金。
在市場氣氛不佳或難以預料的情況下，通過主承銷商全額行使超額配售選擇權回購股票時解套甚至獲利，增強參與一級市場認購的投資者的信心，實現新股股價由一級市場向二級市場平穩過渡，是市場對“綠鞋機制”的普遍認識。然而，這次“綠鞋機制”卻沒能護住股價。
（圖片來源/視覺中國）
有投資者在互動平台上表示，百濟神州破發的原因在於定價太高，也有投資者表示是大環境疲軟所致。
“估值泡沫肯定是存在的，創新研發本身需要泡沫，沒有足夠的資金投入，何來成果？最終市場看的還是藥企能不能做出產品，賣出業績。”有不願具名的券商分析師向時代週報記者表示。
市場需要真創新
今年以來，受益於IPO制度改革和相關醫藥政策的支持，許多創新藥企湧入資本市場。據時代週報記者初步統計，年內已有35家生物醫藥企業登陸科創板，另有春立醫療（688236.SH）排隊上市。
不過，相關表現卻難言樂觀，百濟神州的遭遇只是今年以來創新藥新股破發潮的一個縮影。僅今年12月，已有多家藥企破發。12月28日，南模生物（688265.SH）登陸科創板，首日下跌18.02%，最終報收69.37元/股；12月10日，擁有阿斯利康、紅杉基金等頂級投資人背景的迪哲醫藥（688192.SH）上市首日下跌21.83%，最終報收41.1元/股。
赴港上市的醫藥企業也未能倖免。和譽生物（02256.HK）、三葉草生物（02197.HK）、心瑋醫療（06609.HK）、先瑞達醫療（06669.HK）、堃博醫療（02216.HK）均跌破發行價。多位受訪的投資人士向時代週報記者表示，除外部大環境疲軟，資本市場最看重的還是創新藥的創新能力。
“信立泰（002294.SZ）的主導產品泰嘉仿製於賽諾菲（SNY.US）的波立維，就因波立維在泰嘉上市一年後才進入中國，使得泰嘉壟斷中國市場十幾年。這是以前的故事，仿製藥時代已經過去了，國家開始鼓勵原始創新，市場也在倒逼企業創新。但創新產品趨於同質化，像PD-1這種熱門靶點，做的企業多了，集採馬上就下來。”一位一級市場投資人士向時代週報記者直言道。
2021年11月19日發佈的《中國新藥註冊臨牀試驗現狀年度報告（2020年）》顯示，PD-1、VEGFR、PD-L1等靶點開展的臨牀試驗均超過60多項，其中PD-1靶點的臨牀試驗數量接近100項。東吳證券研報顯示，2021年醫保談判後，國產PD-1的年均治療費用會降低至3.5萬元以下。而在2019年，PD-1的年治療費用約10萬元。
前述投資人士對時代週報記者表示：“集採常規化下，仿製藥的市場想象空間不大，這個時候企業需要真正創新，才會有高利潤的回報。我們現在基本不看me-too（派生藥）藥物，主要聚焦在first-in-class（同類第一）或者best-in-class（同類最優）。”
在我國自研藥品起步階段，不乏將國際優秀創新品種引入國內市場的故事，但同時也滋生了不少亂像。同寫意新藥英才俱樂部榮譽理事長、免疫學家、創新藥投資人朱迅就曾表示：“License-in（授權引進）快速推動新藥在中國的可及性，但一擁而上的License-in類創業擠佔了科創板、18A的資源，急功近利地將醫藥創新、創業變成套利的工具，這將給我國醫藥創新帶來潛在的隱患。”
據時代週報記者不完全統計，年內已有16家生物醫藥企業終止上市，其中一個重要的原因就在於企業的自主研發能力存疑。海和生物和吉凱基因的科創板IPO被一紙回絕，共同原因在於“產品管線依賴License-in，研發與科創含量不足”。
2021年7月，國家藥監局審評中心公開徵求《以臨牀價值為導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則》意見，業內普遍認為，隨着靴子落地，短期內將加大藥企創新藥開發的難度，打擊“偽創新”；中長期看來，將加速創新藥領域的產能出清，引導企業實現“真創新”。