河南江河紙業股份有限公司（以下簡稱“發行人”或“江河紙業”）擬在深交所主板申請上市，保薦機構為中信證券，會計師為信永中和。擬發行6880萬股，募集資金總額19.75億元。其中擬投入特種紙深加工項目7.67億元；年產3套智能造紙成套設備及37套關鍵零部件項目1.88億元；特種紙及造紙裝備研發中心建設項目1.2億元，補充流動資金9億元。曾雲、姜博恩母子合計直接和間接持有公司 49.72％股權，共同擁有公司的控制權。
江河紙業是一家主要從事信息及商務交流用紙、特種印刷專用紙、食品包裝及離型紙和造紙裝備的研發、生產及銷售以及相關產品技術服務的企業。
一、期末流動比率連續多年位於1以下，考驗發行人的持續經營能力
上表是江河紙業2018年年末至2021年9月末（以下簡稱“報告期期末”）流動比率明細，分別為0.75,0.72、0.81和0.82，雖自2019年年末以來逐期增加，但一直在1以下。速動比率更低，分別為0.52、0.49、0.47和0.37，逐期遞減。雖然流動資產和流動負債金額分別逐期遞減，但存貨金額自2019年年末以來，卻逐期遞增，這是導致速動比率逐期下降的最主要原因。
發行人是典型的製造業，而製造業流動比率、速動比率的安全數值分別為2和1，發行人報告期流動比率最高值也僅為0.82，速動比率更是自2019年年末以來一直處於0.5以下，這些均反映出發行人償債能力的不足。
發行人報告期期末的資產負債率分別為87.64％、83.53％、73.93％和64.56％，雖逐期降低，但仍在60％以上，反映出發行人綜合償債能力的緊張，故本次上市擬拿出9億元，即佔募集資金總額的45.58％去補充流動資金，以求降低資產負債率。
上表是同行業上市公司各期末流動比率平均值，分別為1.07、1.17、1.35和1.19，均在1以上，分別超出發行人0.32、0.45、0.54和0.37，同行業上市公司每期末平均流動比率均高於發行人，顯示出較為寬裕的營業資金現狀。上述期間同行業上市公司速動比率分別為0.74、0.84、0.93和0.82，均高於江河紙業同時期速度比率。
同行業上市企業各期末平均的資產負債率分別為52.59％、53.24％、46.73％和47.71％，分別比發行人各期末少35.05個百分點、30.29個百分點、27.2個百分點和16.85個百分點，雖發行人一直在追趕並縮小與同行業上市企業平均的資產負債率，但還是差距不小，本次上市或將幫助江河紙業降低資產負債率水平。
二、公司設立、增資、股權轉讓過程中存在瑕疵，或涉國有資產流失和股份代持
上表是武陟有限（發行人彼時稱）2002年7月19日註冊成立時的股權結構，其中武陟投資出資420萬元，161萬元是實物出資，現金出資259萬元，其中136萬元現金贈予姜豐偉，161萬元實物出資未經資產評估和國有資產備案程序。姜豐偉是姜博恩的父親，曾雲的配偶，其出資166萬元中有136萬元是武陟投資贈予，自有出資為30萬元。
2004年3月20日，武陟投資國有資本退出並將其持有的武陟有限31.555％的股份盡數轉讓，其中轉讓給姜豐偉 21.445％，綠宇化電5.78％，李蔭培4.33％，轉讓價款為409.54 萬元。本次股權轉讓後，姜豐偉持有武陟有限51％的股權，綠宇化電28％，李蔭培21％。至此，武陟有限已從國資主導公司變為以姜豐偉為實際控制人的純民營企業。
2019年7月31日，姜豐偉去世，根據其生前遺囑，其兒子姜博恩是其唯一繼承人，取得其在發行人所持有的51.45％的全部股份。2020年8月，姜博恩將其所持有的發行人12.47％的股份無償轉讓給其母親曾雲。2020年12月23日，姜博恩代父親返還獲贈的136萬元予武陟縣城市建設投資開發有限責任公司（以下簡稱“武陟城投”，其前身為武陟投資）。
上述發行人的歷史沿革中深藏諸多疑點與風險：第一，姜豐偉獲贈的136萬元現金出資，摺合武陟有限成立之初股份比率為17％，在時隔18年之後，由繼承人姜博恩原價代為償還，是否牽扯國有資產流失？
武陟投資161萬元實物出資，未經資產評估和國有資產備案程序，以及2004年3月又將31.555％的股權以409.54萬元盡數轉讓，根據審計報告，武陟有限截止2003年12月底的淨資產為1554萬元，2004年1-2月淨利潤為104萬元，如果按31.555％股權計算，亦內含淨資產為523萬元，武陟投資涉嫌折價114萬元賣掉武陟有限，也就是説賣掉武陟有限股權，涉嫌導致國有資產流失114萬元。
從另外一個觀點出發，2002年7月成立武陟有限時，武陟投資總共出資420萬元（含贈予姜豐偉136萬元投資款），20個月後，武陟投資全身而退，收回409.54萬元，涉嫌國有資產流失10.46萬元。
雖然姜博恩根據其父生前遺願，獲其父所持江河紙業全部股份的繼承權，但姜豐偉還有一個女兒曾心，雖然曾雲後獲兒子無償贈予股份，但曾心自始至終未見持股。遺囑之外是否另有抽屜協議，曾雲或姜博恩是否為曾心代持股份？
三、研發費用佔比較低，姜豐偉離世或導致技術斷檔
招股書顯示，江河紙業報告期研發費用佔營業收入比率分別為0.62％、0.58％、0.86％和0.64％，研發費用佔比水平明顯偏低。2021年前三季度研發人員薪酬總額為1118萬元，總共有214個研發及技術人員，摺合每人每月薪酬為5805元，而焦作美團外賣員平均月薪為7800元，如果江河紙業給予技術人員此類薪酬待遇，如何留住優秀人才面臨極大不確定性。
同行業上市公司2018年至2019年前三季度研發費用佔營業收入比率平均值明細顯示，分別為2.46％，2.97％。2.82％和2.93％，分別是發行人同期的3.97倍、5.12倍、3.28倍和4.58倍，數據顯示發行人和同行業研發費用佔比差距較大，這也從側面印證了江河紙業各期毛利率低於同行業上市公司的合理性。招股説明書顯示，報告期發行人毛利率分別為19.61％、18.82％、16.01％和17.64％，分別低於上述同行業上市公司同期平均毛利率1.8個百分點、3.65個百分點、5.63個百分點和3.46個百分點。研發費用低或將導致產品技術含量低，進而影響產品市場價格，公司毛利率也將受到影響。
姜豐偉作為江河紙業技術領軍人物，早在2002年武陟有限創立之初，就靠技術獲贈136萬元的資金支持，以及在後來的17年中持續精進造紙技術及設備更新改造，才率領發行人自紅麻造紙廠的停滯泥潭中走出，可以説，姜豐偉憑其一己之力，率領發行人一步一步走到IPO的門前，但遺憾的是，發行人的技術靈魂人物姜豐偉於2019年7月不幸離世，其病逝之後發行人的技術把控是否如以前？如果在姜豐偉病逝之後發行人仍然沒有加大技術投入，是不是會存在技術斷檔可能？
另注意到，江河紙業在姜豐偉去世1年之後的2020年度，與同行業上市公司毛利率的差距拉大到5.63個百分點，這是否預示着發行人的技術及生產方面受到了姜豐偉去世的影響？如果未來發行人依然不能加大研發，培養好加班人，持續經營能力將受到挑戰和影響。
四、招股説明書信息披露存明顯瑕疵並涉嫌虛假陳述，恐引發信任危機
報告期內，江河紙業作為被擔保方的關聯擔保明細顯示，擔保起始日均發生在2020年度，姜豐偉作為擔保人赫然在列。姜豐偉在2019年離世之後作為擔保方是如何簽署文件的？銀行等金融機構又是如何審查通過的？
據統計，在2019年8月1日之後，姜豐偉作為擔保方之一簽署擔保文件的金額合計為7.92億元，其作為單一擔保人簽署的擔保金額合計為1.8億元。最後一份由姜豐偉作為擔保方之一和林彥輝、劉鑄紅一起簽署的1000萬元擔保合同，擔保起始日是2021年2月13日，這已經距離姜豐偉離世18個月之久。這些在姜豐偉離世後單獨 “簽訂”的擔保合同，事實上沒有起到擔保責任，從法律上來講都是無效的，但均被寫進招股説明書。上述擔保合同內容的刊登是否經過內部審核？律師是如何審查過關的？銀行等中介機構又是如何通過內審的？保薦機構是否履行了盡職責任？
需要注意的是，一般情況下，擔保合同的簽署日與擔保起始日相差為1個月以內，但前述擔保合同的擔保起始日與姜豐偉的去世日期卻相差數月、最多相差18個月之久，這顯然不正常、也不符合商業常識。
關聯擔保明細顯示，第196、197號擔保起始日分別為2023年5月16日和2024年1月10日，但在右列顯示主債務已履行完畢。2023年、2024年還未到，主債務就已經履行完畢了？第254項至257項擔保亦是，擔保起始日均顯示為2023年或2024年，時間還未到，擔保合同已簽署？
值得注意的是，上述招股説明書信息披露存在明顯瑕疵並涉嫌虛假陳述，這種低級錯誤或將引發投資者對發行人的信任危機，對發行人內控產生懷疑。如果投資者對發行人產生不信任心理，在看發行人損益表時也是這個態度，那麼將會發生什麼呢？
本文源自金融界