行業研究如何創造價值？睿遠基金陳光明最新演講談了這三點
在澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者獲得的這份演講紀要中，雖然陳光明此次並未闡述最新的資本市場投資機會，但他從三個方面總結的行業研究如何創造價值也頗有看點，值得深讀。
行業研究出發點是要看企業如何才能做強、做大
陳光明首先談了行業研究的意義，他説，行業研究的意義是非常大的，關於行業研究的運用，都是要看企業如何才能做強、做大，需要了解企業所處的行業特性，用第一性原理，洞悉本質。
“站在股東回報的角度，投資人需要對企業的內在價值進行評估，這也是做價值投資最核心的能力。”陳光明説，在公司內部，他們推崇的價值觀是善良為先、智慧為道、奮鬥為本，進化不息。
陳光明透露，希望培養對真理的渴望，對智慧的尊重，追求真理的文化，獨立深度思考的能力，讓有洞見的思想源源不斷地迸發出來，碰撞，選出最接近真理的思想，就像一座智慧工坊。
關於行業分析、企業分析的基本邏輯框架，陳光明説是DCF估值模型。
具體而言，商業模式，即企業提供何種產品與服務，客户或市場是誰，憑藉何種資源與能力形成供給。
空間，即市場的顯性、隱性、想象空間有多大，當前所處的位置和發展的方向是什麼。
管理，即文化與價值觀、戰略、組織、人才等管理要素，決定了DCF模型中參數的實現概率，如果是在高質量增長階段，企業進入多產品、多市場是常態，管理複雜度攀升、重要性越來越高。
競爭，商業的本質是競爭，競爭的本質是創造差異化，尋找結構性、差異化的競爭要素，格局、壁壘、產業鏈等是行業的客觀事實，優勢、護城河、定價權等則是公司可創造的差異化。
“行業研究需要理解行業商業模式、發展階段、競爭格局。”陳光明説。
關於投資的本質，陳光明認為，要麼提高概率，要麼提升收益率。“比如，索羅斯在乎收益率的量級，巴菲特在乎的是確定性，收益率稍微低一點沒有關係，因為資金是帶槓桿的，希望有比較確定的回報率。”
四大經典投資案例
關於行業研究在投資中的運用，陳光明講了幾個早年的案例。
第一個是行業發展趨勢研究方面的案例。
2008年“三聚氰胺”事件後，國內液態奶銷量大幅下滑，投資者對於國內奶企的發展產生了巨大擔憂。一家乳業龍頭企業，很長一段時間市值只有50億。
“在此階段，我們重倉買入，這背後除了公司研究外，更重要的是行業發展趨勢研究。”陳光明透露，當時他們的基本判斷是，動物蛋白是不可或缺的，只是需求被壓制了，相信這個行業長期存在的價值。
此外，陳光明對公司管理層也有信心，他認為，在事件中該公司管理層是相對保守謹慎的，正是基於對行業發展的理解和信心，他才能在行業低谷時敢於重倉。
陳光明還提到另一家地產龍頭企業。
“2013年這家企業市值才六七百億，當時曾在內部講，100億就可以做它的大股東，這是一筆非常合算的買賣。”陳光明説，當時大家都認為互聯網改變一切，但是從行業的角度來看，房地產的需求是永遠存在的，因為不管互聯網有多發達，人們還是希望住在比較好的房子裏，住在好的小區裏，以及和好的鄰居在一起。互聯網時代還需要房地產嗎？房地產到底有沒有價值，這些都是基於對行業發展趨勢的研究。
第二個例子是行業模式演變方面的案例。
“你會發現，一些行業企業有時做着做着，會出現新的變化。”以一家交運行業公司為例，陳光明説，2014年前，這家企業基本是作為交運行業來看待的，其估值水平基本在10-15倍P/E；但此後，隨着市場對其免税為主的商業租賃收入認識的提高，其估值中樞逐步提升至25-30倍P/E。
第三個是行業週期研究的案例。
“這是一個火電行業的大週期反轉案例。”陳光明説，2004年後，隨着國內煤價的持續上漲，同時電價調整滯後，火電行業盈利持續下滑，同時投資也逐年下降，這家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。
陳光明指出，2011年後，電力供求緊張背景下發改委電價調整開始到位，此外隨着煤炭行業投資持續增加，煤價開始持續下行，火電行業盈利在2012年開始出現快速反轉，H股的P/B估值也一度回升至2.0倍附近的高點，“所以有時候野百合也會有春天。”
陳光明表示，一些大家看不上的傳統行業企業，不能直接説沒有價值，當然也未必一定有價值，這是留給做研究的人的課題。
第四個例子是行業競爭格局研究方面的案例。
陳光明以一家光伏龍頭企業為例，這家企業一直是單晶硅片領域的領先者，成本長期領先於同行。早年是單晶、多晶的路線之爭，2014年左右，公司在進行路線選擇時其實承擔一些風險的，企業家精神加上單晶優勢，把它變成了現實，這也是從路線選擇到成本領先的典型案例。
行業研究面臨三大挑戰
雖然在行業研究上，陳光明已形成了一套完整的邏輯鏈條，但他也坦言，目前在行業研究上面臨三大挑戰。
首先，行業的界限越來越模糊。
“現在最熱門的新能源汽車，屬於新的行業，信息技術軟件進入汽車，以後特斯拉可能變成軟件公司，甚至變成saas公司年年收費，所以它的估值與原來傳統的汽車行業不同。”陳光明説，“互聯網+”或“+互聯網”，使得各個領域都在不斷融合，尤其是數字化，基本上每一個行業都在結合。
其次，跨行業研究需求日益增加。
“近期熱議的社區團購看起來既是消費，又是零售，又是互聯網，還有供應商等，研究涉及互聯網、物流、線下零售及消費品等多個行業，這樣就需要團隊合作，才能將研究做深入。”陳光明説。
第三，研究範圍全球化。
陳光明指出，中國企業全球競爭力日益提高，很多企業都是全球性企業，尤其是製造業裏的企業，比如最近特別火的跨境電商。“我們的製造業都是具有全球競爭力的企業，隨着投資主體在往全球化方向發展，如果研究沒有全球化視野和格局，很難得出正確的結論。”
基於研究面臨的挑戰，陳光明坦言，對研究團隊的要求也在不斷提高。“從深度講，我們需要專家型研究人員。”
陳光明説，他對研究員的期望是成為行業的專家，希望研究人員能在行業沉澱10年、15年乃至更長時間，向終身研究員方向發展，因為只有這樣，才能對行業的本質、行業的變化有深入的洞察，提出獨到的見解，發掘長期投資機會。
“從跨界講，未來要更加強調團隊合作，從單兵作戰到團隊作戰。從國際化講，研究要有全球化、國際化的視野和格局。”陳光明説。