基建地產鏈中報解讀：景氣已至底部，靜待收入拐點
投資要點
事件：本報告嘗試重構了基建地產鏈條的細分行業劃分，希望更細緻地闡述上下游基本面的變化。剔除房地產開發、基建房建、專業總包細分行業後，我們選取101家樣本A股上市公司分析2022年中報情況，其中建築31家、建材64家、地產服務類6家。
本文選取的指標包括：
利潤表指標：營業收入增速、淨利率、ROE（TTM）近3/10年曆史分位；營業收入、歸母淨利潤單季及累計增速，毛利率，銷售費用率，管理費用率（含研發費用），公司人數，人均創收，人均創利，財務費用率，資產與信用減值損失/營業收入，淨利率，ROE（TTM）；
經營活動產生的現金流量淨額，收現比；
資產負債表指標：資產負債率，帶息債務，應收賬款及票據週轉率（TTM），應付賬款及票據週轉率（TTM），淨營業週期（TTM）。
投資建議：
（1）週期性子板塊中，水泥ROE指標反映景氣已回落至近3年以來的低位，行業供給側自律明顯強化，隨着穩增長髮力下基建實物需求傳導，行業景氣將穩步反彈，區域上景氣彈性更大的是產能利用率和市場集中度雙高，區域增量基建項目較多的長三角/沿長江市場。推薦重點佈局沿江市場、中長期產業鏈延伸有亮點的華新水泥，建議關注海螺水泥和上峯水泥等。
（2）週期性成長子板塊中，設計諮詢、房地產服務、裝修、裝修建材、專業工程ROE指標反映景氣已經處於近3年以來的低位，而房地產服務、專業工程在收入端仍維持着接近歷史中樞的增長，顯示企業市場份額逆勢擴張，房地產服務、專業工程上市公司利潤表有可能顯現出改善彈性，建議關注新大正、南都物業、鴻路鋼構、精工鋼構、森特股份、蘇文電能等
風險提示：
疫情超預期、地產信用風險失控、政策放鬆低於預期。
01 概要
（1）Q2產業鏈景氣全面下行，地產後週期景氣接近歷史底部。
居住產業鏈景氣下行，產業鏈2022Q2收入端增速位於近3年、10年的中樞之下，且歷史排位相對於2022Q1全面下滑，玻璃玻纖、房地產服務、專業工程子板塊在產業鏈中歷史分位相對較高。產業鏈整體盈利能力在歷史區間的排位在2022Q2也在Q2全面下滑，ROE（TTM）不僅是三年以來的低位，也開始顯著低於近十年的盈利中樞。其中裝修、裝修建材、房地產服務ROE（TTM）近十年曆史分位數已經回落至25％以下，玻璃玻纖、其他材料 ROE（TTM）仍處近十年中樞之上。
利潤表壓力由毛利率擴散至收入端，收入減速後收現比同比有所改善。收入端減速的壓力集中體現在裝修建材、裝修、房地產服務子板塊，但三者收現比的同比降幅均收窄，反映企業主動的風險控制。前週期盈利亦持續承壓，主要是疫情對基建項目落地的影響以及地產開發端的繼續下行。僅細分需求有亮點的專業工程子板塊維持單季盈利的正增長。
（2）利潤表：收入端壓力加劇，成本端壓力緩釋，新興領域、玻纖是亮點。
分板塊來看：後周期的裝修建材、裝修以及房地產服務子板塊收入同比增速放緩最為顯著，除了Q2疫情管控影響後端需求釋放，預計企業基於下游房企資信條件惡化也在主動控制收入端擴張。前週期的設計諮詢和水泥收入端降幅繼續擴大，主要因基建需求落地不及預期難以對沖地產的下行，疊加疫情的衝擊。專業工程是除玻璃玻纖外Q2收入端唯一正增長的子板塊，得益於新能源等細分需求的景氣，但也較Q1放緩10.7pct。
週期品毛利率速降，其他子板塊因成本轉嫁能力繼續分化。除水泥和玻璃玻纖週期類子板塊毛利率因價格下跌快速回落外，其他子板塊表現分化，其中裝修建材子板塊中的C端比重較高的上市公司整體毛利率降幅小於B端比重較高的企業，且部分公司因提價落實毛利率環比回升。
反映在淨利率和ROE端，計提減值損失繼續影響2022Q2盈利端。除了玻璃玻纖外，Q2產業鏈ROE（TTM）環比全面下降，環比降幅較大的子板塊同樣也是減值影響較大的裝修建材、裝修和房地產服務子板塊。
在此之外，受益於建築新能源等新興領域需求的快速增長和業務擴張，部分企業延續20％以上的較快增長，集中在玻璃玻纖、專業工程子板塊。
（3）現金流與資產負債表：風控之下收現比改善，產業鏈資金壓力仍大。
居住產業鏈樣本企業22Q2經營性現金流降幅縮小，其中降幅縮小最明顯的是玻璃玻纖。結合收現比，收入大幅減速的細分行業裝修、裝修建材等板塊反而收現比有所改善，反映了收入主動和被動收縮之下經營質量的邊際改善。
利潤表和現金流量表的惡化導致負債率顯著上升，2022Q2居住產業鏈資產負債率同比變動+2.3pct。其中建築、建材、房地產（服務）板塊2022Q2同比分別變動+2.9pct、+2.3pct、+8.4pct，減值計提幅度較大的裝修以及裝修建材部分公司負債率提升幅度最大，其中裝修平均負債率達到72.1％，裝修建材中部分標的負債率較高，顯示利潤表和現金流雙重惡化下資產負債表的壓力。
各細分板塊應收賬款週轉天數環比均有所拉長，玻璃玻纖及專業工程板塊應收賬款週轉天數同比有所縮短。總體來看，2022Q2居住產業各細分賽道公司資金壓力仍然較大。
02 風險提示
疫情超預期、地產信用風險失控、政策放鬆低於預期。
本文源自金融界