何時扭虧？
近日，移動內容平台趣頭條（NASDAQ:QTT）公佈截至2020年3月31日未經審計的一季度財務報告，其中營收14.1億元，同比增長26.2%；淨虧損為5.3億元，非GAAP下淨虧損為3.9億元，環比同比均略有降低。
時間財經注意到，截至2020年一季末，趣頭條淨資產為負6億元，連續第二個季度淨資產為負，事實上已經處於資不抵債的狀態。
年報顯示，2017年和2018年趣頭條完成包括IPO在內的多輪融資，融資總額超過25億元，其中2018年9月登陸納斯達克上市幫助趣頭條募資6億元。但持續虧損很快燒光鉅額融資。財報顯示，2018年至今趣頭條歸母淨虧損累計高達52億元，累計虧損與其目前市值（7.5億美元，約合人民幣53億元）相當。
正策律師事務所董毅智律師告訴時間財經，在美股上市的企業，“資不抵債”並不意味着馬上破產或者退市。但對投資者來説，必然會面臨股價縮水、收益大幅下降以及退市概率增大等現實。
在美股和中概股的歷史上，明星公司淨資產為負並不鮮見，與趣頭條同期上市的小米，也曾因為“資不抵債”引起爭議。但對趣頭條這樣的互聯網平台來説，更糟糕的是持續虧損的同時，維持“故事足夠性感”的用户和營收增長也陷入瓶頸。
資不抵債
一季報顯示，截至3月31日趣頭條總資產為24.84億元，總負債為30.97億元，淨資產為負6億元，上一季度期末則是負2億元。如果進一步扣掉5億元可贖回的非控制股東權益（redeemable non-controllinginterests），目前趣頭條的股東所有者權益為負11億元。
A股對上市公司淨資產有強制性要求。根據《虧損公司暫停和終止上市實施辦法》，上市公司最近一個會計年度經審計的期末淨資產為負數或者追溯重述後為負數的，將對股票實施退市風險警示，連續三個年度期末淨資產為負的股票將被終止上市。
美國殭屍企業的形成並非全都因為虧損，與美國企業回購較多有關，董毅智稱其中比較典型的是“麥當勞模式”。
在2008年至2015年期間，麥當勞在股票回購上準備了約180億美元，高管薪酬中來自股票激勵的比例也從不到4成，飆升至了接近8成。總負債規模從160億美元飆升至308億美元，而由於回購的股票大多以庫存股（不計入資產）的形式記賬，麥當勞從2016年開始就逐漸在財務上變成了“資不抵債”的公司。
但趣頭條“赤字”擴大並非因為回購，而是由於過去幾年連續不斷的鉅額虧損。如上圖所示，2018年9月上市以後，趣頭條在當年四季度錄得淨虧損10.5億元，此後2019年單季虧損一直維持在4億元-9億元的高位。加上2020年一季度虧損5.4億元，上市後的六個財季趣頭條累計虧損超過41億元。
在一季報的電話會議上，趣頭條創始人譚思亮向分析師表示在公共衞生事件的衝擊下，趣頭條可以説“取得了強勁的財務表現”。並稱將在一季度非GAAP虧損率27%的基礎上，在二季度取得至少10個百分點的改善，並在今年四季度甚至三季度實現非GAAP下的盈虧平衡。
2020年一季度，趣頭條調整後的非GAAP淨虧損為3.9億元，比調整前的淨虧損減少1.4億元，調整項主要是給員工的股票薪酬。
但即使扣掉股票薪酬，趣頭條想要實現盈虧平衡也並不容易。2020年Q1趣頭條的營業收入為14億元，造成其高額虧損的主要原因是高達10.75億元的銷售和市場費用，而在2019年，趣頭條的銷售和市場費用高達54.9億元，佔全年總營收的98%以上。
與一般企業的營銷費用主要用於品牌和市場推廣不同，趣頭條的市場和營銷費用主要是付給平台用户的“閲讀費”。時間財經此前曾經報道，趣頭條高速增長的核心是其大把撒幣“買量”的“用户忠誠度計劃”。
在移動互聯網紅利見頂的時代，相對更低的獲客成本一度讓趣頭條成為資本的寵兒，但隨着用户規模不斷擴大，“維持忠誠”的花費也水漲船高，使得趣頭條難以像其他互聯網平台一樣隨着規模效應自然盈利。
而在持續虧損之下，趣頭條流動性愈發緊張。趣頭條流動比率（流動資產/流動負債）從上市後第一個季度（2018Q3）的3.02，在短短一年半內下降至2020年Q1時的1.2。截至2020年3月31日，趣頭條持有的現金和短期投資頭寸約為11億元，比上一季度減少5億元。
此外值得注意的是，趣頭條長期負債中有12.5億元可轉債。根據2019年3月發佈的公告，趣頭條向阿里巴巴發行1.71億美元可轉債，這批債券的年利率為3%，將在三年內到期，阿里巴巴在期限內可以以60美元的行權價轉換為A類普通股（相當於15美元/ADS）。
也就是説，以目前2.7美元/ADS的股價計算，趣頭條股價要在未來兩年暴漲4.5倍以上，才不會在兩年後被阿里連本帶利討回這12億元的欠款。
增長瓶頸
除了老生常談的虧損，趣頭條面臨的另一個現實問題是，隨着月活破億之後下沉市場紅利見頂，引以為傲的高速增長已經陷入停滯。
如上圖所示，過去兩年趣頭條一直維持高速增長，但從去年四季度開始趣頭條的用户增長已經陷入停滯。財報顯示，今年一季度趣頭條平均MAUs（月活躍用户）為1.38億，與上一季度基本持平；平均DAUs（日活用户數）為4560萬，比上一季度還要低了20萬。而即使在這種情況下，趣頭條本季度的營銷費用依然超過10億元，相當於營收的四分之三。
用户增長停滯很難歸咎於疫情的影響，實際上在疫情期間，此前發佈財報的互聯網公司普遍流量上漲，以另一家資訊流平台百度為例，雖然一季度廣告收入受到影響，但百度App的用户量大幅提升，DAU日活達到2.22億，環比增長14%，增速創下近兩年新高。
此外趣頭條的營收雖然同比增長，但從2018年開始，趣頭條的流量變現能力卻沒有明顯提升。財報顯示，上市後的2018年三季度達到每DAU 0.5元的淨收入後，趣頭條變現能力持續下降，2019年每個季度在0.3-0.4元之間，2020年一季度也只有0.34元，比2018年最高時下降了超過3成。
一位行業人士告訴時間財經，撒錢模式使得趣頭條的用户主要來自下沉市場，而用户定位決定了早期趣頭條平台上充斥着遊走在法律灰色地帶的“黑五類”廣告。而隨着政府加大了不良廣告的打擊力度，加上趣頭條自身也進行調整，趣頭條的流量變現能力也受到了影響。
中國裁判文書網披露了多起涉及趣頭條平台的典型案件，90後李某某和85後郭某某此前曾在趣頭條平台上投放虛假理財類廣告，受害人鄭某看到後向他們轉賬，被騙85萬餘元；一雙色球詐騙團伙，也通過湖北90後鄧某在趣頭條上投放黑彩廣告，詐騙30餘萬元。
此外，趣頭條旗下的另一款重要應用——免費閲讀App米讀小説也遇到了更嚴峻的挑戰。今年4月今日頭條將讀書頻道與番茄小説整合，加碼免費閲讀；而今年5月閲文集團宣佈原管理團隊離職，騰訊集團副總裁程武接手，也被外界視為騰訊整合網文資源加碼免費閲讀的信號，閲文股價此後暴漲近5成。
相比之下，趣頭條的股價卻在近期持續低迷。截至6月8日美股收盤時，趣頭條的股價僅為2.71美元，財報發佈後下降7%，只有發行價不到40%。
針對上述問題，時間財經聯繫趣頭條投資者關係部、公關部，截至發稿前未收到任何回覆。（北京時間財經 歐陽鳳）