申萬宏源：予堅朗五金(002791.SZ)“買入”評級 立足“堅朗平台”打開萬億市場

智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研究報告稱，予堅朗五金(002791.SZ)“買入”評級，預計2021-23年歸母淨利潤為11.9/16.5/22.6億元，對應淨利率分別為13%/13.8%/14.6%，當前股價對應PE為38/28/20倍，可比公司平均估值為36/25/19倍。

申萬宏源主要觀點如下：

從建築五金龍頭到建築配套平台化企業，轉型步入收穫期。

堅朗五金不僅是我國建築五金龍頭，亦是近年來資本市場頗受關注的十倍股。公司實控人具備卓越的企業家特質，在早期以玻璃幕牆構配件起家階段即意識到了這塊業務的強非標化痛點，十餘年發展歷程，公司化“痛點”為“機遇”，從在“產品+服務”上下苦功立口碑到以直銷模式為入口構建一站式發展輪廓，逐漸將小而散的建築配套件市場打通，構建了賴以成名的“堅朗模式”，成為國內稀缺的建築配套平台化企業。

從點到面，先發護城河深厚。

公司的成功之道在於深諳建築配套件市場痛點和直銷服務訴求。通過早期直銷零散五金產品的經驗，從點道面，將模式複製並拓展到存在類似性質的新產品上，2016年上市以來公司加速品類擴張，其擴張主線集中在兩個方向，1)低貨值零散品類，如門窗輔材，與建築五金是強協同，解決客户一站式採購訴求，客户忠誠度較高;

2)半成品+服務，如智能門鎖、新風系統等精裝修產品，在直銷服務和性價比優勢上進行延伸。目前，公司通過自產、控股、參股、戰略合作、OEM等多種方式已拓展110多個大品類，涉及幾十萬種SKU，銷售渠道基本覆蓋地級市(除西藏)和部分重點縣級市及縣城。先知先行使公司不但增強了體系化的服務能力亦攤薄了單一品類的銷售成本，市場端的服務優勢、產品端的整合優勢和運營端的成本優勢開始進入良性循環，構建了後者難以越過的深厚護城河。

萬億市場靜待開發，盈利能力有望進一步領跑。

該行將公司已拓展的品類進行拆解，其中建築五金市場空間約800億，門窗輔材市場空間約400億，家居五金和衞浴五金市場空間約2000億以上，衞浴、瓷磚、地板、塗料等偏大宗類產品的市場空間約7000億以上，成長天花板已突破傳統建築材料品類壁壘。2019年以來，隨着品類擴張和渠道放量初顯成效，公司人均創收提升至126萬元(2018年為92萬元)，期間費用率穩步下降至24.6%(2018年為31.6%，均為含運費口徑)。

對標同樣以平台優勢立足的全球緊固件直銷龍頭伍爾特，當前堅朗員工總數和銷售人員仍不足其1/5，人均創收和銷售人均創收僅為伍爾特的1/3左右，未來發展空間廣闊。參考伍爾特成長曲線，該行預判，伴隨着產品品類擴張進一步成熟，公司費用率仍將穩步下行，預計長期淨利率仍有4-5個百分點提升空間。

估值預測：當前房地產產業鏈正經歷β端逆風期，拖累建築材料預期，但該行認為，通過構建建材行業稀缺的一體化平台，公司自身成長性已突破傳統建材的週期性束縛，具備更強的生命力和更高的天花板，萬億市場靜待開發。考慮賽道內目前沒有可與公司匹敵的競爭對手，且公司客户覆蓋廣泛，單體客户訂單規模小，議價能力和回款顯著優於以大B和B端經銷商業務為主的可比公司，理應享有估值溢價。該行給予2022年40倍估值，對應目標市值659億，較當前市值有44.8%漲幅。

風險提示：地產政策進一步收緊;新品放量低預期;地產融資較弱背景下回款週期拉長。