伊利定增落地，認可和風險並存

定增過後，先穩一手。

作者|主木

編輯|夕陽

近日，伊利股份發佈《2021年非公開發行A股股票發行情況報告書》，披露非公開發行情況，成功發行約3.18億股股票，募資總額為120.47億元。

今年6月，伊利股份拋出定增預案。擬向不超過35名特定投資者發行股份數量不超過6.08億股，募資總額不超過130億元。

今年9月，公司對定增預案進行了調整，擬募資金額調減至不超過120.47億元。儘管擬募資金額調減了約10億元，但伊利股份本次定增依然是A股消費行業規模最大的競價定增融資。

據披露，本次定增，53家投資者有效申購，最終獲配對象只有22名，發行股票數量為3.18億股，發行價格為37.89元/股，折價率為5.46%，募集資金總額約為120.47億元。

此外，本次定增機構陣容豪華，19位機構投資者中，既包括巴克萊、高盛、摩根大通、瑞士銀行等國外頂級投行，也包括招商證券、高毅資產、天津禮仁、易方達、平安養老、安徽鐵路發展基金等國內明星資管證券機構。

硬幣的正面

各大機構搶籌，不難看出市場對伊利股份的認可，而伊利能夠獲得高度關注的邏輯主要有兩點：

1.健康飲食市場空間巨大

隨着人們生活水平的提高，健康生活意識的增強，健康飲食領域仍有非常大的市場空間。

根據歐睿數據，2020年中國飲用奶的人均消費量約為12.8kg，對標日韓人均消費量（約為20kg）仍有較大提升空間。

以前居民經濟能力有限，沒有條件喝牛奶，也就沒養成喝牛奶的習慣，而現在的孩子則普遍生活優越，即便農村家庭，喝牛奶也是基本生活需要。

而且隨着人們對健康生活方式認可度的提高，牛奶將成為生活必選項，從這兩個角度來看，牛奶消費未來仍有很大的空間。

此外，奶類消費的主要類型並不是液態奶，而是奶粉、奶酪、黃油這些大量消耗原奶的高端化產品，並且在這些品類上，國內無論是企業還是市場都還處在剛剛起步的階段。

因此，可以理解為，整個乳製品行業仍有很多除液態奶之外的增長曲線，伊利股份作為當下龍頭企業，在未來具備極強競爭力。

2.伊利同業競爭優勢

從各項營運及財務數據可以看出，伊利股份已經遠遠優於同業，即便是一直以來的競爭對手蒙牛，近幾年也逐漸被伊利甩在身後。

而這也主要得益於伊利股份掌握的上游奶源、遍佈全國的分銷網絡、毫不停歇的品牌營銷以及平台化的產品矩陣。

可以理解為，伊利股份如今已經打造出一個健康飲食的平台，在這個平台上可以孵化出一系列乳制產品，長遠來看具備無窮想象力。

硬幣的反面

當然，硬幣總有兩面，每年能賺近百億真金白銀的公司，現在仍然需要募資，我們在認同主要邏輯沒有錯，也需要看清其中的風險：

1.估值偏高的風險

此次伊利股份定增3.2億股，總股本達64億，PE來到30倍左右（按照發稿日統計），而過去五年伊利股份的平均PE是在25倍左右，並且按照每年10%的速度增長，公司的合理市盈率也在25倍左右。所以現在伊利股份估值似乎有些偏高，還是存在一定風險。

如果拿茅台做比對，也可以很直觀的看出伊利股份的估值偏高。

券商對茅台未來3年的預期，營收增速10%，業績增速15%，屬於略低於伊利的水平，但是卻願意給到茅台35-45倍、甚至40-50倍的估值。

首先伊利股份與茅台賬上資金有鮮明對比，伊利還需要定增。而茅台相反，賬上的資金多得已經溢出來了，還有茅台毛利率、淨利率要比伊利股份高很多。2020年，茅台營收與伊利差不多，甚至略低於伊利，但茅台淨利潤達到466億元，是伊利的6倍多。

在這種情況下，同為消費行業的茅台市盈率也不過50倍左右，那麼伊利如何撐起如今30倍的市盈率呢？

2.產品競爭加劇

綜合伊利股份財報來看，雖然最近幾年毛利在增加，但毛利率卻在減少。

伊利股份2019年毛利率下降0.48%，分產品來看，奶粉與奶製品毛利率下降幅度最大，達6.66%；2020年毛利率為36.19%，同比下降1.17%，為近五年最低，其中液體乳毛利率為34.05%，同比下降1.15%；奶粉及奶製品毛利率為42.90%，同比下降5.22%。

毛利率的下降説明整個賽道競爭越來越激烈，以及上游加價下游卻沒有跟漲相應比率的價格差。

事實也是如此，雖然全國乳製品企業從2015年的637家下降到了2019年的565家，但2020年乳製品企業卻上升到了572家。

並且乳製品本質上是一種可複製的商品，市場同質化產品較多，這就意味着它無法隨着人的消費能力去無限制提價，也就喪失了部分的定價權。

而且，乳製品的技術本身並不高端，目前大多實現自動化生產，各國的生產成本差異不大，行業進出壁壘較低。

而且在一定保質期內生產與消費具有一定的區域特性，生產上的區域性是由地理環境決定的，而消費領域的區域性則是由乳製品的冷鏈決定的。

伊利和蒙牛靠着常温奶打破了地界的限制，廣告讓伊利乳業席捲全國，成就了其龍頭地位。所以常温奶基本上已經被前幾大巨頭佔據，沒有太多的成長空間了。

地域性的限制還是很難打破，這是伊利等龍頭在提升行業集中度上所面臨的問題。

此外，就是居高不下的銷售費用。2020年伊利銷售費用215億，佔營收比重22.23%，並且常年維持在20%多的水平上。

這説明要想維持品牌影響力及推廣各品類的產品，伊利不得不每年投入巨資在營銷上面。這也是許多快消品行業的共同特徵，但從費用佔比上看，乳業要遠遠高於其它行業，如海天味業、金龍魚、美的集團等。

對比同業，如蒙牛乳業，2020年銷售費用同樣為215億，佔營收比重甚至高達28%，中國飛鶴銷售費用佔比也高達28%，可見該行業的競爭激烈程度。而且在競爭格局未發生質變時，預計未來銷售費用佔比也很難下降。

再拿茅台和五糧液舉例，兩家作為白酒裏的龍頭企業，在接觸後便使高端白酒行業掀起了一股漲價潮。但相反伊利和蒙牛辛苦廝殺，即便成本提高，在大多時候也要降價讓利才能有市場，讓兩者坐到一起商討提高價格的可能性基本為0。

所以在不漲價的情況下，伊利股份的毛利或將繼續隨着原料成本的提高而下降。

為控制原料供應、提升盈利穩定性，伊利股份也不斷進行上游奶源佈局，但這也導致公司的資本開支也維持在較高水平。

截至2021年第三季度，伊利股份的資產負債率為57%，高出同行業上市公司均值約10個百分點。這點也是需要注意的。

3.食品安全風險

食品安全，始終是第一位。

目前來看，伊利股份過度依賴乳製品，一旦出現食品安全事故，就很容易被反超。

雖然在經歷過三聚氰胺事件之後，各大乳企都認識到食品安全是企業的生命線。

而目前伊利股份正在積極開拓包括奶粉、奶酪等在內的新產品線，與液體奶不同，伊利股份是否在這些方面擁有成熟的經驗尚未可知。

所以食安問題始終需要警惕並提防發生。

4.新業務擴張不及預期

伊利股份在發展奶粉及奶製品、冷飲產品系列多年後，新業務的擴張是否不及預期，是否提供了有效且長久的營收利潤，這也是需要重點關注的。

從一些細分產品領域來看，部分企業能夠壓制伊利就可以看出伊利並非在各領域地位都無法動搖，例如奶粉領域，伊利始終無法超越飛鶴、愛他美等品牌在市場的影響力。

再加上如今乳製品行業競爭激烈，伊利雖然佔據龍頭地位，但稍有不慎，被反超也不是不可能發生的事情。

所以伊利還是需要具備更多增長曲線，而是否能夠做到後發先至，還有待觀察。

5.投資資產管理風險

雖然説伊利股份的管理團隊有十足的行業經驗，但是目前母公司的投資資產已經遠大於經營資產（非流動資產/總資產），説明伊利還是處於投資為主的發展戰略，尤其是在投資澳優後，投資資產會更多，管理難度也進一步加大，屆時對伊利股份管理團隊的考驗將進一步加大。

總之目前伊利股份有機會也有風險。機會在於乳業下沉市場的廣闊，使其成長性變得清晰，增長也是可預期的；風險則在於很難將想象變為現實。

因為乳製品的賽道天生是一個黃金賽道，但就怕只有一條腿走路。在此次定增後伊利也稱將會用於擴展新業務，只是多久能夠做到多條腿走路，還需時間給出答案。

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