鬆動的募資「鄙視鏈」，張一鳴、王興們的崛起？

文丨陳之琰

採訪丨陳之琰、柳鵬

編輯丨劉旌

如果説，每家投資機構都有一張潛在LP（Limited Partner，有限合夥人，即投資機構出資人）的“捕獵”名單，那麼這份名單在2020年大概率會有一些坐席的重整：

美團剛剛退休的“關鍵先生”王慧文，小米二號人物“套現之王”林斌、造車新勢力三巨頭李斌、何小鵬、李想，還有剛跨入千億俱樂部的泡泡瑪特創始人王寧等等——伴隨着過去幾年聲勢浩蕩的IPO鐘聲，這些獲得驚人財富的founders正在成為GP們的關鍵目標。

中國一級市場基金再次看見了新大陸：一撥new money正風塵僕僕而來。

所謂new money，是相較於old money而言的。西方語境中，old money往往是指富有幾代的貴族家庭，具有強大和有影響力的社會關係，new money則是白手起家的富人。在當下的募資環境中，人們往往將傳統實業企業家視為old money，new money則泛指隨着互聯網浪潮而生的新富人羣。

這羣new money有多年馳騁互聯網的創業經驗，有成功上市後可變現的鉅額資產，還有本就深入骨髓的股權投資DNA。對於渴望錢、渴望理解、還渴望資源的GP而言，這些企業家們堪稱完美出資者。

成功的先例早已有之：源碼資本背後有美團王興、字節跳動張一鳴，新消費基金黑蟻資本的LP裏已赫然出現泡泡瑪特王寧的名字。更別説騰訊，作為LP的它已經在VC/PE佈局了包括紅杉中國、高瓴創投、高榕資本、啓明創投、鐘鼎資本、摯信資本等在內的N家主流一線基金。

但在2020年，VC/PE們的“new money運動”變得更加急風驟雨。拋開疫情影響下整體募資節奏放緩的因素，二級市場爆熱的傳導作用只是一部分外因。更深層的因素是，一級市場的“缺水”情況從未被緩解，反而愈發嚴重。

在2020年的創投圈，一句“認識XX家族辦公室”很大程度上就能成為打開GP們心理防線。

核心原因在於，募資真的太難了。36氪綜合清科、投中等研究機構的數據發現：中國股權投資市場2020年新募集總規模約為11971億元，同比下降3.8%，新成立基金數量連續第4年下跌。同時，單筆募資規模卻創10年新高，頭部效應趨向極致。

這意味着，一級市場募資環境中超越“二八定律”的“一九定律”正在顯現，極少數的頭部GP正在進一步掌握絕大多數的資金和資源。對於95%以上的GP們來説，資本寒冬遠沒有結束，只會更冷。相比盡調週期更長、投資決策更為審慎、極度偏好“白馬”的機構LP們，new money開始成為很多GP募資的最後希望。

“歐美的大學基金之前在中國已有不少的配置，加上最近由於疫情影響，短期內很難和更多的中國基金面對面交流。這使得新基金的募資難度增大，大部分GP都需要去尋找新的資金來源。”達世創始合夥人趙旭在大學基金和家族資產配置方面有豐富經驗，他告訴36氪，這個資金來源的新戰場正是——成功的中國企業家們。

反觀資金這一端，new money們似乎也感知到了這種渴求。負責新貴財富管理的組織機構在過去一年內得到了極大發展，一大批“家族辦公室”、“聯合家辦”接連成立。不久前，老牌家族辦公室雙湖資本原CEO張豔離職創辦了一家聯合家辦。她告訴36氪，其背後第一批出資人主要就來自中國新經濟代表公司的聯合創始人、資深高管等互聯網新貴。大量new money以期通過家族辦公室的形式“成為VC/PE的LP”之心昭然若揭。

要知道，一級市場募資這件事一直都是存在“鄙視鏈”的。對於美元基金而言，大學捐贈基金、主權財富基金、養老金等被認為是“最頂級的錢”，人民幣基金則會更優先選擇社保基金、政府引導基金。緊接着，才是機構母基金、老牌家族辦公室。但不論美元還是人民幣投資機構，上市公司及企業家的優先級均排在最末。

所以真正新鮮的，並非new money的出現，而是一級市場原有的募資“鄙視鏈”似乎開始鬆動。

New money正在變成good money嗎？

在中國一級市場的募資語境裏，來自企業家的資金被重視起來緣起VC2.0時代。確切而言，就是高榕資本。

2013年，還在IDG資本的張震、高翔和嶽斌看到了中國新富階層的崛起而創辦高榕資本。成立之初，三人就提出了“China's Founders' Fund（中國的創始人基金）”的定位。其創始合夥人張震曾在2015年的一次媒體採訪中對自己的創業表露過這樣一種期待：希望成為美元基金的分水嶺。

所謂分水嶺，是指不同於紅杉中國、IDG資本等緣起海外的主流VC品牌，以管西方的錢為主，高榕資本的錢來自“通過互聯網起來的一批中國企業家”。“VC領域我們是第一家這麼做的。我們是中國的founders’ fund。”張震曾説。

將投資機構與新一代企業家個人綁定做到更極致的，是與高榕資本幾乎同期成立的源碼資本。翻開其首期基金背後的LP，字節跳動的張一鳴、美團的王興、易到的周航、理想汽車的理想、美麗説的徐易容皆榜上有名。其中，張一鳴還曾是源碼資本最大單一股東，持股8.14%。這些新貴不僅為源碼資本帶來founders’ fund的底氣，也帶來了美團、字節跳動、理想汽車等第一批超級portfolio。

Founders’ fund自此在中國遍地開花。某種程度上，所謂的founders’ fund和中國的VC2.0時代是互為因果的關係。不過，這裏需要指出一點：中國創投圈裏的“founders’ fund”已經與founders fund的原意產生了異化。

對於中國以外的地方，Founders Fund必須首字母大寫。它不是一種投資機構的類型，而是2005年由PayPal聯合創始人Peter Thiel創建的一家風險投資基金，核心是創造了一種“創始人成為投資人，投資人幫助創始人”的形式。而後，founders fund也會用來指代類似由成功創業者設立的獨立投資基金。

Founders Fund的特殊性在於其成立的時代背景。彼時，美國風險投資行業已不再是上世紀60-90年代投出整個PC互聯網、“敢為天下先”的黃金一代。VC開始告別新穎的創業想法、尖端的前沿技術，而對毫無技術含量的商業泡沫趨之若鶩。但是，Founders Fund從財技、泡沫、人云亦云中抽離，迴歸VC敢於承擔風險、激勵創新的初衷。Peter Thiel稱，“更傾向於投資那些冒險的、不同凡想的、真正有潛力改變世界的企業”。

Facebook、Space X、Palantir、LinkedIn、Spotify等戰績也成了其定位最好的註解。因此，有很多人認為，Founders Fund是美國當代風險投資“真正的分水嶺”。

中國也有Peter Thiel的效仿者，馬雲的雲鋒基金、雷軍的順為資本、楊浩湧的山行資本都有與之相似的內核。可不難發現的一個區別是：國內真正意義上的“創始人基金”極其鮮見，類似高榕、源碼的founders’ fund，即“企業家出資+專業投資人管理”模式才是主流。

造成這種差別的客觀原因是，中國商業社會仍在成長期，不論是實業型創業者，還是互聯網公司創始人，大多仍在公司治理的一線。另一方面，風險投資在中國的“歷史”也不過二十年，同時具有創業經驗和投資能力的企業家極為稀缺。

更關鍵的是，Founders Fund要改變的是當時美國VC不敢冒險的普遍心理下創新凋零的窘境，而中國VC2.0們的首要問題是：錢從哪裏來。

2018年起，中國一級市場的大量基金遭遇了募資難——積累了4-5年的VC/PE基金泡沫開始破裂，市場自我調整機制和優勝劣汰逐步發威。對美元基金而言，此前依賴燒錢、補貼的大量投資受到LP們的質疑。美元LP的盡調、出資流程更趨審慎，押注“黑馬”的勇氣也需要更多成功投資案例的支撐。人民幣基金的日子則更不好過。2017年推出的《減持新規》、2018年推出的《資管新規》從“退”、“募”兩頭鉗制住了人民幣GP們，帶來資本市場的流動性問題同時，也影響了私募股權投資基金的退出、募集和投資。

有了高榕和源碼兩個成功的先例，GP們很快就發現，聚焦新貴不僅是一種差異化老牌美元基金的定位，更是一種易於起家的募資策略。

“First-time fund一定是很難的，GP從過去職業生涯中關係好的、參與投資的企業家進行早期募資是非常自然的一件事。”明勢資本創始合夥人黃明明向36氪表示。

2015年，由投資人李豐成立的峯瑞資本就在早期募資中將個人LP作為重點，在業內首創把出資門檻降至100萬元人民幣，吸引了一批來自互聯網以及相關產業鏈的創業者、企業中高層。其公開信息顯示，僅僅一年募資規模就達36億人民幣，成為一家覆蓋人民幣、美元的全鏈條VC。

除了資金之外，“企業家出資+專業投資人管理”的模式也給GP們帶來了更多的附加好處。比如，疊加被投後更豐富的企業家生態圈，LP與portfolio之間的協同賦能、產業整合等等。

從另一個視角來看此番“new money運動”的本質，某種程度上也是2012年人民幣PE、2014年VC2.0引來高淨值出資羣體的迭代版——都是散裝型出資人。

但凡是個人投資者，他們與GP們的“蜜月期”似乎總不會太漫長：熬過艱難開局的人沒什麼猶豫就轉頭走向大型的機構LP。

早期風投基金FJ Labs的募資負責人Jeff Weinstein曾撰文解讀不同階段基金尋找LP的路徑。他認為，首支基金的募資對象一般是高淨值人羣，最重要的募資策略是“差異化”。而第三支基金之後，GP就要找機構LP募資了。“通常來説，這類LP資金較為雄厚，且堅持長期投資，同時會投資多家基金。”

中國GP們現實的選擇也佐證了這個觀點。2019年12月30日，公開信息顯示，源碼資本旗下部分管理基金股東發生變更，張一鳴、王興、李想等股東從兩家投資實體中退出。儘管其他投資實體仍有企業家股東，但在源碼資本的官網上，其受託管理的資金的順序是這樣的：全球頂尖的主權財富基金、大學捐贈基金、慈善基金、養老基金、母基金、家族基金、領袖企業等頂級機構和產業資本，以及國家級引導基金、大型央企等。

2020年，高榕資本宣佈新募資超100億元，其中第五期美元基金用時一個多月完成，規模達11.5億美元。據其向36氪介紹，此次出資人以機構投資人為主，覆蓋主權基金、慈善基金、大學捐贈基金、母基金、家族辦公室等在內的主流機構投資人類型。新一支人民幣基金的機構投資人佔比亦超90%。

顯然，即便是始終自稱“China's Founders' Fund”的高榕資本，至今也還沒能成為其口中的“分水嶺”。

不出意外地，如今高榕和源碼的LP結構也已長成了最典型美元基金的模樣。

為什麼高榕、源碼們最終還是會“邊緣化”最初信奉的LP們？

根本在於，企業相關資金往往受制於其自身發展，不如捐贈基金等雄厚且長期，與一級市場長達5-10年的投資週期不夠匹配。民營企業出資規模往往有限，但一旦企業內部發生變化，或感知到資本市場的波動，就會直接影響對於機構的投資。2020年3月，就有媒體報道因為疫情下停工停產，部分民營LP現金流緊張，臨時撤資，對GP宣稱“疫情過後再投你”。

此種現象甚至出現在市場化母基金的資金募集上。小村資本母基金業務合夥人鄭贊表此前在接受36氪採訪時就表示，國內母基金募資缺乏長期的錢，主要的資金來源是民營產業，但這些企業普遍風險厭惡強，一旦出現信心的波動，就會造成資金面減少。“國內對於收益風險認知更理性的企業家還是比較稀缺的。”

除此之外，LP中的企業資本與投資機構之間也天然存在權力上的微妙關係。一旦企業資金佔據較高比例，GP所投資的創新公司與大企業之間，究竟是協同還是競爭？是賦能還是吞併？這些都是早晚要遇到的問題。

與之相對應，作為“頂級的錢”，機構LP們則被認為更具規模、長期、專業，並有經過長週期再換取回報的耐心。

去年11月，明勢資本宣佈完成了第四期美元旗艦基金募集，規模2億。作為業內較早深耕科技賽道的投資機構，此次募資吸引到了全球排名前20捐贈基金中的4家首次在中國佈局。

黃明明告訴36氪：“團隊實打實經歷了9個月的募資週期”。但對於其中幾家第一次投資明勢資本、甚至中國GP的捐贈基金而言，觀察從幾年前就開始了。

以明勢資本聚焦的企業服務賽道為例，機構LP們對於“中國到底會不會出百億、千億美元級的公司”一直抱有懷疑。整個明勢資本從募資到投資團隊前後寫了上百頁的行研報告和產業鏈分析，讓他們看到了“中國繼消費互聯網以後未來10年，最大的機會是企業服務和科技創新”，最終獲得了多家頂級捐贈基金、知名母基金和老牌家族辦公室的投資。

通常而言，美元機構LP們從投資機構成立早期就會與其接觸，並至少觀察1-2期基金的表現才會做出是否投資的決定。“期間定期有交流，還有非常多的one on one訪談，以一個非常長的週期來了解我們在投資方向、團隊構成上的變化。”黃明明説。

人民幣的機構LP訴求則更為多元。政府引導基金通常不以追求財務回報為主要目標，而在於帶動當地經濟發展，而且這類型資金大多都有返投和註冊地要求。財政出資的母基金會對投資領域方面有一些限制，通常傾向於國家產業政策支持的行業，比如大數據、人工智能、芯片、高端製造等和國外相比差距比較大的領域。

一言以蔽之：對於新基金而言，想募得第一期基金無論是美元還是人民幣，都是一項艱難工程。

儘管與頂級機構LP建立信任的過程是極為艱辛和審慎的，但這種信任一旦建立就是相對長期的。美國最頂級的大學捐贈基金耶魯大學就曾公開表示，希望與被投資的GP形成長期、穩定的合作關係，而不僅僅是做單筆的投資。通過長期持續的合作，實現LP與GP之間的利益綁定。

這也使得頭部機構更容易獲得與維持這些機構LP的信任。數據顯示，整個2020年，官宣募集成功的外幣基金至少涉及20支，規模超320億美元（2000億人民幣）。“華爾街併購之王”KKR的亞洲四期基金募資超130億美元，成為亞洲史上最大一隻PE基金。2021一開年，KKR又四天官宣兩隻新基金，規模累計超過360億人民幣。還有募到45億美元的CVC資本、13億歐元的凱輝基金、12億美元的啓明創投……縱觀近期外幣基金募資事件，頭部機構聚集了絕大多數的“彈藥”，且大多為第三期往上的成熟基金，其宣稱的主要出資人均為頂尖機構LP。

頭部的傾向性也在2020年設立的大型人民幣母基金上有所體現。在千億規模的國家中小企業發展基金遴選標準中，就要求子基金管理機構或核心成員擁有至少10箇中小企業成功投資案例，同時，歷史業績必須滿足以下三者之一：（1）已退出項目的平均收益率50%以上；（2）管理的投資組合平均內部收益率（IRR）在 12%以上；（3）DPI （持有的 IPO 流通市值視同投資收益）大於 80%。

“一線基金一定是由一線LP支持的。”黃明明認為，由於LP的性質不同決定了資金的特點不同。“VC是需要長週期來反饋和驗證的，機構LP的長期性、風險抗壓能力和專業性才能支持這一點。”

縱使GP們對機構LP愛得深沉，也沒有人會否認：成熟的投資機構需要多元的LP構成。而這一點，對跨過消費互聯網時代、進入科技投資深水區、亟需深度產業資源的GP來説，正在變得越來越重要。

“企業家的錢，我們是非常重視的。儘管隨着基金規模的擴大，他們的佔比在縮小，但戰略價值是極高的。”黃明明説，“我們始終相信，只有超級企業家才能識別出超級企業家。”

從這個維度來看，中國到底會否真正迎來founders’ fund時代，決定性因素其實不是GP的選擇，而是new money影響力的未來走向。那麼，新貴們到底如何看待一級市場投資？new money究竟會成為good money嗎？

2020年可能正是一個拐點之年。

“成功的中國企業家們在投資數量和金額上不斷上升。儘管現在還無法取代歐美機構投資人的地位，但是影響力已愈發顯現。”趙旭告訴36氪，“過去幾年良好的上市和退出環境，加速了財富的創造，而不少企業家都有利用手中資金繼續創造價值並支持創新的願望，使得這一趨勢在未來會變得更加明顯。”

時機確實正在顯現。具體來看，其一，2017-2018年出現過上市潮和併購潮，經過一定的鎖定期，當下正是套現的合適時間點。也就是説，新貴終於有現錢了；第二，中國的家族辦公室從2013年前後成立，7年左右發展到更成熟階段是一個合理的成長週期。

“如果現在有一支基金半數以上的投資人是中國的企業家，我也不會感到驚訝，這股新晉的LP力量會給基金髮展帶來更多機遇。”趙旭説。

投資與募資從來都是一件雙向選擇的事。一般而言，資產配置中會分為保值和增值兩部分，前者一般通過信託、保險等形式，後者則可配置到一二級市場、房地產等領域。對於增值部分，相較old money，new money通常會更大比例地押注VC/PE。有多位私人銀行、家族辦公室從業者告訴36氪，近兩年財富人羣對於一級市場股權投資的好奇與熱情“都在顯著增加”。

根據Campden Wealth與惠裕全球家族智庫（FOTT）負責開展研究的《2020中國家族財富與家族辦公室調研報告》，對私募股權方面，中國家族辦公室在“直接投資”和“基金投資”上平均配置為11%和9.2%，比公開股票市場更受歡迎，也較全球家辦均值更高。

這份報告還顯示，在未來12個月內，有24%的家族計劃增加對私募基金的投資。有一些受訪者表示：“很多中國家族辦公室是專門為了進行私募股權投資而設立的。”

這種投資選擇一方面與中國基建收縮、房地產發展放緩有關。另一方面也得益於雙創大潮席捲後，一個個激動人心的造富故事，讓他們意識到了風險投資所帶來的經濟回報。有第三方財富管理機構在接受36氪採訪時稱，高淨值個人對於股權投資的基本標籤就是“高風險、高回報”。

對於一大批從互聯網公司走出的new money而言，甚至不需要意識上的覺醒。他們本就是中國風險投資造就的一代，對於VC/PE行業的信任與興趣，從一開始就深刻在其DNA中。

畢業於美國西北大學的邵爾琛於2019年成立了一傢俱有家族辦公室屬性的綜合性資本服務平台——尚景匯，從而接觸了大批的新富階層。他的觀察是，不同類型的互聯網new money在投資的具體選擇上會做出不同的決策——

從人數上來説，第三類new money佔據了絕大多數。這也或多或少解釋了近些年的家族辦公室成立熱潮。

説到底，不論是GP的LP構成，還是new money的投資分配，雙方之間都配置和比例的問題。在new money能否成為未來的good money這一點上，更深遠因素是代際的變化。

改革開放之後，中國第一代民營企業家大多是草根出身、白手起家，在各個實業領域打拼多年才積累起財富。有錢之後，實體產業的競爭仍然激烈。他們中大多數人的選擇是將其再次投入企業，擴大生產、構築壁壘，能用於投資新型公司的“閒錢”十分有限，遑論影響創新。

然而，新一代互聯網企業家的邏輯則不同。投資是他們構建護城河的重要方式之一：一方面通過投資可以儘早地瞭解相關行業前沿，不錯過企業迭代的可能；另一方面，投資能夠構建起企業間的“生態圈”，這一概念對中國民營企業從未像今天這樣重要。比如騰訊，在成為一家互聯網巨頭的同時，也是一家頂級的投資機構。這些做法的核心是因為互聯網天然具有賦能的延展性，更為適合投資這種方式。

從互聯網時代開始，中國企業家愈發意識到創新對於商業的重要性。當下，可能還只是new money崛起的前夜，但崛起這件事本身其實毋庸置疑，這背後是中國民營企業從順應歷史逐漸走向歷史前台的一種映射。在輸出商業意識形態日益重要的今天，新一代企業家必須將自己與創新牢牢綁定在一起，而投資VC/PE或許就是其中最重要的一條觸角。

當中國企業家們發現創新以及始終保持創新的重要性，當VC/PE始終站在發現創新、支持創新的第一線，new money投資GP這件事上，是否足夠長期、專業和有耐心，是否會成為真正的good money，時間終將給出答案。