深度解析：三七互娛(002555)是“小題大做”還是“未卜先知”！

在“韭零後”的三月“焦綠”中，各行各業的龍頭頻頻爆雷。“豬茅”牧原企業（002714）慘遭財務質疑。然而在牧原股份引發的大混戰中，遊戲龍頭三七互娛（002555）Q1淨利潤同比暴跌近九成讓廣大股民慮上加“綠”。

三七互娛作為遊戲行業的龍頭股，從頁遊起步逐步進軍端遊、網遊以及在線教育行業，實行以互聯網為主要產業中心的多領域佈局。2020年，三七互娛開始進行“研運一體+買量”的戰略模式。並乘着疫情宅家的優勢，成為了遊戲行業名副其實的龍頭企業，其股價一度飆升到51.08元/股。因此，三七互娛的發展前景一直備受諸多券商的期待。

3月8日，三七互娛以27.77的定增價募集了29.33億元，其中不乏許多明星機構，包括正心谷、號百控股（600640）、交銀施羅德基金、中歐基金、睿遠基金、陳根財、華夏基金、銀華基金等。其中定增認購方中的陳根財正是完美世界（002624）前身金磊股份的實控人。

然而，2021年的業績預告顯示，三七互娛第一季度的淨利潤比同期下降83.54%-89.02%。這直接導致了3月15日，三七互娛一字跌停。三七互娛連續五個交易日收盤價格跌幅偏離值累計超20%，早已跌破1周前的定增價27.77元。

雖然三七互娛的同比下降幅度確實讓人望而生畏，但是2020年Q1對於遊戲行業來講具有一定的特殊性。疫情宅家的大環境不僅僅成就了新媒體，遊戲行業也在悄悄成長。縱觀三七互娛的淨利潤，其環比依然處於上升態勢。為了挽救連續下跌的股價，三七互娛第一時間發佈了聲明。三七互娛表示其淨利潤的降低主要是由於遊戲產品的更迭，推廣費用的投入週期以及研發費用的逐步增加。

遊戲產品週期的更迭？

遊戲作為三七互娛的主要業務，其旗下業務包含遊戲開發，頁遊以及端遊的發行以及運營等。業務範圍包含國內市場和國際市場。我們耳熟能詳的《新斗羅大陸》，《永恆紀元》，《傳奇霸業》以及《大天使之劍》都是三七互娛旗下的熱點產品。

此外，三七互娛旗下有幾款熱門IP如斗羅大陸，奇蹟，傳奇等。公司80%以上的遊戲是由端遊頁遊IP改編而來，單一IP對應5-10款遊戲，現有熱門遊戲多為MMORPG/ARPG和SLG遊戲。

由於三七互娛以多元化戰略為指導戰略，企圖進行多賽道拓展，目前，三七互娛的研究項目包含SRPG遊戲、輕度SLG及女性向SIM遊戲等，試圖從用户性別和年齡層次結構兩方面進行用户拓展。

從產品生命週期來看，MMORPG遊戲爆發性好的同時，遊戲生命週期較短。

如果專注於MMORPG遊戲產品，當產品量達到一定數額時，公司對研發、資源消耗等會越來越快，並需要大量新產品維持企業增長態勢。

從三七互娛目前的的招牌遊戲的盤點可以看出除與閲文集團（0772.HK）聯合開發的斗羅大陸H5，其餘代表遊戲（如《永恆紀元》《大天使之劍》《傳奇霸業》）均為2014-2016年間公測，其基本盤老遊戲均為2017-2018年間上線。

並且三七互娛2021年的主推遊戲（如《榮耀大天使》，《絕世仙王》等）正處於推廣初期。因此，現有產品由於產品尚明週期帶來的盈利能力下降以及新產品推廣期帶來的消耗導致了預報中淨利潤數值方面的下降。

縱觀遊戲行業，根據伽馬遊戲發佈的2021年2月移動遊戲報告顯示二月遊戲市場受假期影響，整體呈現良好的增長態勢，中國市場實際銷售收入環比增長12.24%。流水TOP50的產品類型主要集中於 MMORPG/ARPG、射擊、MOBA、回合制RPG。其中2月MMORPG/ARPG的流水份額較 2020 年同期有明顯上升。

在整體市場明朗的條件下，遊戲產業的行業競爭也愈發激烈。主流量依然集中在騰訊遊戲旗下的《王者榮耀》，《和平精英》以及網易遊戲旗下的《夢幻三國》等熱點遊戲。因此三七娛樂接下來的產品是否能成為爆品併為公司帶來收益仍需要進一步的觀察。

高額營銷費用收得回來嗎？

遊戲產品本身具有一定的特殊性，其產品推廣週期時間較長，屬於中長期營銷費用。隨着新媒體的不斷髮展，三七互娛自2019年起轉為“研運一體+買量”的推廣戰略。

自2016年起，三七互娛的的銷售費用一直逐年增長。並在2019年年報中達到了峯值，約為773720.55萬元。着眼於2020年，截止至2020三季報，銷售費用為668771.16萬元同比增長16%。可見，2019年推廣戰略改革以後，三七互娛對營銷推廣的重視程度更是有了質的飛躍。

在營運方面，為了將用户需求與服務器進一步匹配，三七互娛開發了“量子”與“天機”兩大AI投放系統以優化用户分析系統並提高流水。此外，三七互娛旗下具有許多大的IP（如，斗羅大陸）。這類IP本身由於小説以及動漫的影響具有粉絲基礎。三七互娛期望通過較為豐富的買量，結合經典IP的影響力實現進一步的推廣。在營銷方面，相較於完美世界（002624）和吉比特（603444），三七互娛無疑是最為重視的。

一般來講，MMORPG遊戲的推廣回收週期約為3-4個月，SLG品類回收週期則是國內5-6個月而海外8個月，模擬經營遊戲略短於SLG。

回收週期長意味着終身利潤率的提升。MMORPG遊戲的終生流水約為月流水峯值的10-12倍，SLG則約為20-30倍。SLG遊戲的生命週期長，並伴有更明顯的收入長尾效應。

三七互娛2021年初處於新產品密集投入時期，《榮耀大天使》，《絕世仙王》等新遊前期確實需要大量的營銷費用迅速引流。遊戲產品的長迴歸週期造成了三七互娛的預報淨利潤下跌。公司全生命週期ROI沒有大幅改動，預計今年全年整體銷售費用率將相對穩定。雖然營運成本過高似乎是“情有可原的”，值得注意的是銷售費用佔比最高達70%，意味着三七互娛1單位收入需對應0.6-0.7的獲客成本。長期維持勢必會大幅度削減三七互娛的盈利能力。

大筆研發支出成效如何？

三七互娛官方對於預報業績下滑的解釋之一是公司正在不斷加大研發的費用。

根據2021第一季度業績預告顯示，報告期內，公司預計發生研發投入同比增長超15%。其實，自2018年公司提出長週期、多元化的出海策略以來，三七互娛在研發方向上的投入就愈發猛烈。2018年研發費用僅為5.38億元，逐年加碼，2020年直接飆升超過11億元（業績快報公告數據），實現倍數增長；遠高於同期同行業的平均增長幅度。

此外，在今年3月初落地的三七互娛定增募資公告中顯示，三七互娛計劃將總募集資金中近17.5億元的資金用於公司網絡遊戲開發及運營建設項目和5G雲遊戲平台建設項目並計劃在3年內開發24款新遊戲，可見深度研發依舊是三七互娛未來發展的重中之重。

與此同時，公司在定增募資公告中也表示：在未來3年的遊戲開發期內，將招聘共1440名研發人員便於項目有序快速發展。而在2020年三七互娛的研發人員就迎來了一波爆發式增長，首次突破2000人。

可見，無論是在研發費用還是研發人員方向三七互娛都是卯足了精神，做好了充分儲備。幸運的是，皇天不負有心人，研發投入的產出比是喜人的！

根據伽馬數據最新發布的《遊戲企業自主研發競爭力分析》顯示，三七互娛研發投入產出比達1032.09%，遠遠超過了業界競爭力Top15遊戲公司的均值（832.45%），與龍頭騰訊遊戲（1051%）不相上下。

目前，三七互娛研發端已經形成了大數據系統、研運一體化中台及人工智能三大板塊，疊加公司未來5G雲遊戲平台建設項目目標。短期來看，三七互娛未來的可持續發展已經有了堅實的技術支撐。

定增能力挽狂瀾嗎？

根據3月8日三七互娛發佈的公告顯示，參與本次定增募集的認購者包括正心谷、號百控股、交銀施羅德基金、中歐基金、泰康人壽保險、睿遠基金、陳根財、華夏基金、銀華基金等9個主要對象，募集資金總額約為29.33億元。其中，陳光明的睿遠基金；交銀施羅德基金和林利軍的正心谷分別認購7.02億元、5.70億元和5億元，較高持倉投入體現了這些認購者對公司發展前景的堅定認可。

新增股份登記到賬後，三七互娛前十大股東的持股情況也出現了相應的變化，在此次定增中認購額度最高的睿遠基金持股比例躍增。“睿遠均衡價值三年持有期混合型證券投資基金”一躍成為第八大股東，“睿遠成長價值混合型證券投資基金”位列第九；兩者佔比總和達到1.63%。

但是，本次定增的整個過程並非一帆風順。

這樣的落差與三七互娛自身的市場表現以及市場對於定增目的的質疑脱不了關係。

從去年首次提出定增計劃起，三七互娛股價不斷提高；7月突破50關口後就開始下調；11月末一度下探至24.6元，後續雖然有所回升，但幅度不大，距離高點較遠，募資自然有所縮水。

募集資金最終落地後，按照公告所示，募資將分別用於 1）遊戲開發及運營（8.74億）；2）5G雲遊戲項目（8.72億）；3）修建總部辦公樓（11.56億）。其中，5G雲遊戲平台的開發工作方面，核心研發內容包括基礎雲層服務、平台層服務和雲遊戲平台三部分。

雲遊戲是指雲流化技術在遊戲領域的應用，讓用户可在平台內使用任意配置的終端設備暢玩各類遊戲。而關於遊戲開發，公司公告稱此次募集分為3個批次開發24款遊戲，每批次遊戲開發週期為1年，整體開發週期為3年。為了保證開發週期的可實踐性，在遊戲開發期內，計劃共招聘1440名研發人員。

值得注意的是，即使募資不斷縮水，大樓建設項目的投資金額依舊沒有發生變化，即便砍掉遊戲項目開發幾乎一半的資金也要建樓，這一反常舉動讓市場紛紛質疑三七互娛有圈錢投資房產坐等升值的歪心思。2020年1月17日，三七互娛以10.73億元拍下建設廣州總部的地塊，該地塊佔地面積6427㎡。

雖然三七互娛目前依然呈連續下跌趨勢，仍有多家機構維持高評價的買入評級。預報造成的恐慌究竟是股民的“小題大做”還是“未卜先知”，還是需要二季度的持續觀察。