前海聯合基金2021年二季度策略展望

從三輪驅動因素的分析來看，今年流動性見頂趨勢確認之後，市場從流動性驅動轉向盈利驅動。

我們認為後續市場運行的關鍵，短期在於盈利增長的彈性和可持續性，中期在於轉型升級能否成功及風險溢價下降空間有多大，對此我們的觀點相對偏樂觀。

圖1 股市運行三要素跟蹤

注：數據來源於Wind，前海聯合基金研究部整理，時間截至2020年4月16日。

一、經濟增速和增長質量均有望持續改善

2021年一季度GDP同比增長18.3%，兩年平均年化增速為5%，未來兩個季度經濟增速有望維持在相對高位，且增長的質量和結構也有望進一步改善。

(一)投資：動力正在從地產向製造業傳導

過往社融對投資三需求的拉動呈現基建→地產→製造業依次傳導的規律。判斷投資的當前主要動力正處於從地產投資往製造業投資過渡的階段。

圖2 社融與三項投資增速

注：數據來源於Wind，前海聯合基金研究部整理，時間截至2021年3月31日。1季度數據根據兩年年化口徑統計。

1.製造業投資有望重拾回升

2020年四季度製造業投資增速維持在10%以上水平，今年1-3月增速為37%，兩年年化增速為-1.5%，實際增速環比有所回落。短期回落或與去年年底的税收優惠衝刺、疫情有反覆有關。

可以注意到，一季度無論是工業增加值還是工業企業利潤都出現強勁的修復，歷史數據顯示，工業企業利潤出現明顯改善的年份，製造業投資增速都有較為明顯的攀升(例如2010年和2018年下半年)。

圖3製造業投資增速與工業增加值和利潤總額

從庫存週期角度看，本輪補庫存始於2019年底，遭遇疫情後庫存被動抬升。經過一年的消化，判斷未來有望重新進入持續補庫存階段，動能有望維持到今年年底。

圖4 庫存週期研判

注：數據來源於Wind，前海聯合基金研究部整理，時間截至2021年3月31日。

從中期角度看，我們傾向於認為朱格拉週期仍然成立。工業設備一般有7-10年的更新週期，2009年四萬億設備更換需求逐步釋放，貿易戰和疫情的影響逐步消退後有望重拾升勢。

圖5 工業企業固定資產投資情況跟蹤

圖6 製造業各行業投資增速跟蹤

2.地產投資仍有望維持在相對高位

1-3月房地產投資增速累計25.6%，兩年年化增速為7.6%。銷售持續強勁帶動庫存去化，經測算庫存週期或下降到11.5個月，考慮到中期城鎮化的需求以及足夠的盈利能力比較優勢，地產投資有望維持在相對較高的水平。

圖7 房地產庫存與投資

數據來源：Wind，前海聯合基金研究部，時間截至2021年3月31日

3.基建整體增速中樞下降

2021年1-3月基建固定資產投資增速累計29.7%，兩年年化增速為2.05%。2021年積極財政政策逐步迴歸正常，全國公共財政支出增速回歸0附近，基建增速維持相對低位。預計全年基建固定資產投資增速在0-3%範圍內，細分領域支出增速較高的是債務付息、社保就業等。

(二)出口：韌性有望持續超預期

2021年一季度出口、進口、進出口總額兩年年化增速分別為10.6%、8.6%、9.7%，對東南亞、美國、歐盟出口增速持續強勁。

中國出口份額持續提升中：2020年出口佔全球份額提升1.6%。短期，海外工業企業部門產能利用率逐步修復，以及疫苗接種率逐步提升，短期出口增速可能有所下降，但中期來看，疫情後中國製造的相對比較優勢更加凸顯，全球供應鏈中新增的中國供應商有望呈現粘性並打開新的空間，對沖短期訂單轉移下滑，預計出口份額仍保持穩定。從出口數據跟蹤來看，先進製造業的比較優勢在持續擴大，而出口持續景氣有望帶動製造業擴大再生產，投資增速持續回升。

圖8 出口國家份額佔比跟蹤

注：數據來源於Wind，前海聯合基金研究部整理，時間截至2020年12月31日。

(三)消費：短期有望企穩回升

2021年一季度社消品零售總額累計同比增速為33.9%，兩年年化同比增速為4.1%；3月份實際增速4.37%，逐步接近疫情前水平。隨着經濟回升，消費者信心改善，消費短期有望企穩回升。若要長期釋放消費潛力，仍需更深層次上解決居住、減税、養老、醫療、教育等需求問題，解除消費的後顧之憂。

圖9 消費數據與個税跟蹤

預計二季度物價水平結構性通脹，上行風險將更加顯著，且持續性較強。隨着工業利潤修復，預計PPI價格中樞逐季上移，二季度PPI同比漲幅或衝高至6-8%，由於上游資源及週期品的供給方面存在較強的約束，下半年PPI有望維持，預計全年PPI同比漲幅在4-5%之間。CPI壓力不大，豬價維持低位，隨着PPI上行，核心CPI 有上行風險，預計全年CPI同比漲幅在1-2%左右。

圖10 物價水平跟蹤及預測

綜上，我們預計未來兩個季度經濟增速將維持在相對高位，製造業投資增速有望進一步顯現出彈性，地產投資維持高位，基建投資回落，消費有望持續修復，出口韌性強，2021年非金融A股盈利增速在18%以上。中期來看，先進製造佔比提升、數字中國下科技創新含量提高以及消費服務升級為代表的高質量發展，將使得整體經濟結構更加健康、抗風險能力增強。

圖11 GDP與物價水平預計

注：數據來源於國家統計局，預測值來源於前海聯合基金研究部，時間截至2021年3月31日。

二、信用利差維持低位，對沖無風險利率短期高位

隨着經濟轉好，社融增速如期見頂回落。過往十年國債一般滯後於社融數據半年左右，預計十年國債將在年中見頂回落。但綜合考慮今年名義GDP韌性強且槓桿率較高，在槓桿率有較為明顯的回落之前，利率有望維持在相對高位。

圖12 十年國債與關鍵變量

觀測歷史數據，中美利差若跌破100個BP，人民幣會有較大的貶值風險，考慮到我國日益攀升的外債率，需防控此項風險。假定美債十年期利率本輪修復到2-2.5%，則中國十年國債利率需保持在3-3.5%，才能大概率保障不出現系統性風險。

圖13中美利差與人民幣匯率

注：數據來源於Wind，前海聯合基金研究部整理，時間截至2021年4月14日。

美國政府債務率飆升，但外債佔比並沒有顯著提升，在MMT理論的指導下，一定意義上是在透支美元信用。美債利率持續回升，美元指數有望延續反彈，新興市場加息抵禦，但經濟結構如不穩定則會增加金融風險。如若有基本面穩健、信用穩定的新貨幣體系，有望對美元體系形成中期挑戰。

圖14 中美的外債率比較

雖然貨幣偏緊，但信用有望維持相對寬鬆，企業融資成本維持低位。判斷企業融資成本切實下降，信用條件改善。2020年四季度人民幣貸款利率並未隨國債上行；經濟轉好，確定性溢價下降，信用有望下沉。雖然不排除階段性出清殭屍企業，打破信用剛兑，對信用利差短期有所影響，但長期有利於降低優質企業的風險溢價。

圖15 十年國債與AA信用利差

注：數據來源於Wind，前海聯合基金研究部整理，時間截至2021年4月15日

從今年一季度的市場流動性來看，公募基金偏股型成立份額9586億，外資陸股通流入1234億，延續市場淨流入趨勢。經過市場的風險釋放後，後續居民資產有望持續通過基金流向權益市場，而外資也並沒有因為美元回升而呈現較明顯的淨流出。

小結流動性方面，無風險收益率可能維持相對高位，但經濟持續復甦下信用利差維持低位，能夠提供穩定回報預期的優質權益資產仍是社會資金追逐的具有吸引力資源。

三、十四五規劃逐項落地有利於提振中期風險偏好

兩會期間通過了十四五規劃和2035年遠景目標的建議，讓未來五年經濟社會發展目標和任務更加清晰量化，實現經濟結構轉型升級的路徑能見度也更高。預計十四五期間，我國將以高質量發展為主題，以供給側結構性改革高階版為主線，以改革創新為根本動力進行經濟的增速換擋，十四五規劃逐項落地將逐步提升成功的概率。

關鍵詞一：碳中和

我們認為十四五期間中美關係仍以競爭對抗為主旋律，但亦有合作對話，碳中和將是合作的重要領域。

碳中和或將給各行業帶來深化版的新一輪供給側改革，根據規劃，碳排放量到2050年預計減少至目前的10-12%左右。

其中，預計將做加法的行業有：光伏、風電、新能源汽車、儲能、充電樁、裝配式建築、環保監測等；

需做減法的行業有：鋼鐵、煤炭、化工、建材、交運等；

需調結構的行業有：電力集團(核電、水電)等。

碳中和對製造業尤其是對減法端行業影響較大，長期影響有望超過上一輪供給側改革。碳中和對增量產能產量有較為強且長時間的約束控制，將切實提高行業門檻，各行業中在成本、節能減排方面有明顯優勢的企業將有機會乘勢勝出，結構上有利於提升行業集中度。

圖16 十四五期間供給側結構改革主線跟蹤

關鍵詞二：智能製造

老齡化導致勞動人口下降是十四五需面對和解決的難題，目前我國的勞動生產率(2019年29363美元)低於世界平均水平(2019年39146美元)，還有很大的提升空間。工信部率先發布的《“十四五”智能製造發展規劃》(徵求意見稿)指出，利用信息技術改造製造業，是應對勞動人口下降、提升生產率的重要手段，也將是經濟轉型升級的重要抓手。以智能製造示範項目為例，智能化後可以提升生產效率45%；縮短產品研製週期35%；降低產品不良率35%。

表1 智能製造十四五規劃部分指標

關鍵詞三：國企改革

2021年中央企業考核體系主要圍繞“兩利四率”的經營目標，即淨利潤、利潤總額增速、營業收入利潤率、研發投入強度等八項工作，與資本市場衡量價值的指標契合度顯著提升。其中，新加入了“全員勞動生產率”指標，有望督促企業通過提升技術水平、優化組織結構，提升經營效率。另外，中央企業考核體系還要求央企上市公司舉辦業績説明會，這在歷史上屬於首次，體現出國資委對央企的市值管理工作愈發重視，提升主動管理市場價值的意識。結合近期一季度業績趨勢，央企國企的釋放業績意願顯著增強且有望持續，有望迎來業績估值雙升。

資產配置建議

從聯邦模型來看，目前股權風險溢價已從2倍標準差修復到接近0倍標準差，截至4月16日，滬深兩市動態PE估值在21倍，歷史上底部區域在12-15倍。

從估值分位數來看，除了創業板PE在70分位以上，其他主要指數分位數仍在中位數以下。近期估值高企風險得到部分釋放，隨着盈利邊際恢復，低估值以及業績超預期品種估值仍有擴張空間，但行業間及行業內分化加大。整體大方向不變的情況下維持倉位，需更加註重結構的均衡。

圖17 改良後的聯邦模型運用

注：數據來源於Wind，前海聯合基金研究部整理，時間截至2021年4月9日。

圖 A股重要指數估值分位數

注：數據來源於Wind，前海聯合基金研究部整理，歷史分位數統計區間為2001年1月1日-2021年4月14日，取每週五收盤數據計算歷史估值上下限(以歷史最高值為上限，以歷史最低值為下限)，通過當前估值在上下限中的位置計算分位數。

展望二季度，經濟整體主旋律仍是復甦和結構性通脹，工業品景氣度可能持續好於預期，沿着這個脈絡並結合美林投資時鐘分析，這個階段工業品正逐步指向可選消費、信息技術。同時，經過估值消化後，醫藥、必選消費中增長確定性高的品種也有望率先迎來估值修復。

結合我國中期高質量發展的路徑以及短期業績增長確定性，優選以下方向：

先進製造：看好高端裝備、工業機器人，以及新能源、電動智能汽車等。其中，智能汽車有望複製智能手機的成長道路，國產整車廠有望迎來彎道超車機遇；工業自動化是智能製造的“賣水人”；光伏和電動車仍是確定性和成長彈性兼具的高景氣行業。

科技先鋒：5G通訊引領下的科技新週期將更多和工業端相結合，在提升製造業生產效率方面大有可為，工業互聯網、工業軟件、智能汽車網聯化將是值得期待的重點領域。半導體持續受益於國產替代、終端放量，景氣度提升可期。

可選消費：沿着美麗、愉悦、新興消費等脈絡尋找。

l美麗：醫美、化妝品；

l愉悦：旅遊、航空、文體；

l新興消費：品牌國貨(次高端白酒、服裝、家紡等)、新興家電(掃拖機、集成灶等)。

總結：

近期美股持續走強，我們判斷其短期仍在流動性驅動階段，而A股已經率先消化了流動性趨緊的風險，轉而進入盈利驅動的常態化運行。長期中美消長趨勢明確，但仍任重道遠。我國需紮實推進經濟結構調整，提升經濟增長的質量和持續性。長期需着力提升要素生產率，打開長期風險溢價下行空間。先觀變，而後積極蓄勢，資本市場長期繁榮的格局有望在真正意義上打開。