失速的廚電龍頭老闆電器還有沒有“第二春”

文章來源：財經鋭眼

中國廚房電器龍頭老闆電器（002508.SZ）在經過連續兩年的業績低增長後，進入2020年之後它的業績開始出現明顯下滑，股價和市值也經歷了明顯的過山車行情，未來的方向在哪裏？

8月28日，老闆電器發佈2020年半年報，上半年實現營收32.11億，同比下滑8.97?實現淨利潤6.12億，同比下滑8.66?實現扣非淨利潤5.51億，同比下滑11.44?strong>。

可以看到，老闆電器上半年無論是收入還是業績均出現近10?下滑，其中主營業務利潤下滑幅度超過10?而同期公司經營淨現金流則出現近4成的下滑，達到38.11?這説明，今年上半年公司無論公司產品銷售還是公司回款能力都出現了一定問題。

在這樣一份不太好看的財報發佈後，老闆電器的股價今天低開後快速下探，盤中一度跌超8?但是在今天A股整體走高的情況下，公司股價在短暫殺跌後又逐步觸底反彈回升，目前市值370億左右。

老闆電器在2018年以前，那可是A股市場上炙手可熱的真正價值股、白馬股，隨着各路機構、散户的追捧，也讓它成為A股的十倍牛股之一，公司市值一度超過516億。但在2018年之後，由於公司業績突然失速，一直到今天它的市值距離高點依舊蒸發了140多億。

那麼未來，老闆電器的業績會不會像它今天的股價一樣觸底反彈呢？通過深入分析它的資產負債表和利潤表近幾年的變化趨勢，我認為主要取決於以下兩點：1、公司所處廚電行業未來能不能再次迎來高增長？2、公司管理層是否有意願在行業景氣度恢復時繼續加大投資力度？

事實上，我在分析的過程中發現，最近兩年隨着公司業績的持續下滑，管理層在有意識的回籠現金，降低對銷售推廣的投入，但為了維持行業龍頭地位及利潤率，公司似乎放寬了賒銷政策，導致回款難度加大，從而導致公司整體運營週轉能力下降。銷售、成本費增速放緩，現金持有量增加

這個趨勢實際上並不非常明顯，因為隨着公司這幾年收入增速放緩、下滑，公司也同步放緩了營業成本、銷售費用、管理及研發費用的支出，有種收縮公司整體規模的感覺，這可以從公司利潤表主要項目的變化中感受到。

先説明一下，一般來説，一個公司的利潤表主要就是由營業收入、營業成本及銷售費用、管理費用、財務費用等項目構成，這些項目佔利潤表比重最大，因此我們主要看這幾個項目的變化情況。

如上圖所示，無論是收入端的營業收入，還是成本端的營業成本、銷售費用及管理和研發費用，這些項目的絕對數雖然處於上升趨勢，但相對增速明顯放緩，且各項指標變動的趨勢和幅度基本一致，這樣產生的一個結果是，雖然公司過去兩年業績明顯放緩，但公司利潤率水平卻仍然保持在20?上水平。

同時可以看到，在2018年以前公司業績保持高增長的時候，公司淨利率也隨之不斷提升，2018年之後公司業績增速放緩，公司淨利率則趨於穩定在20?右，與此同時，公司毛利率則一直保持在50?上。

這説明公司管理層具有極強的管理能力，同時也説明公司不願意為了保持收入規模的高增長而去犧牲利潤率，表現出來就是銷售費用隨營收同向變動。

另一方面，雖然公司業績持續下滑，但公司手上持有的現金卻越來越多了。

從公司手上持有現金的絕對值變動以及現金佔總資產的比例變動來看，2016年-2018年公司手上現金持有量越來越少，考慮到當時公司正處於業績高速增長期，可以推斷公司當時應該是將更多的資金用於投資生產擴大規模。但自2018年之後，這種趨勢正好反過來了，説明公司自2018年之後在逐步收回之前投資出去的資金。

這一點公司在從2017年到今年上半年的財報中就反覆強調，受國內房地產市場調控影響，國內廚電市場增速回落，可以得到驗證。

數據顯示，2017年，吸油煙機、燃氣灶零售額分別增長4.84?3.18?2019年，吸油煙機、燃氣灶零售額分別下滑11.4?8.5?2020年上半年受新冠疫情影響，吸油煙機、燃氣灶零售額分別下滑28?27.1?

因此，我認為，在廚電行業景氣度連續下滑的情況下，老闆電器可能正在縮減自己的投資規模，並盡力收回現金，同時也證明公司管理層具有很強的財務管理能力。回款能力下滑，資產週轉變慢

對公司利潤表及貨幣資金的分析，雖然可以認為公司管理層據有很強的管理能力，但在行業整體下滑的時候，公司的整體運營能力還是出現了一定的下滑。

隨着公司收入的放緩和下滑，公司的存貨佔總資產的比例也同步出現下滑，這也進一步證明公司在根據市場情況同步調整銷售規模及庫存情況。但是，一個很不好的現象是，隨着公司銷售規模的下滑，公司應收賬款卻出現明顯上升。

更遺憾的是公司應收賬款質量並不高，這是因為目前公司大部分應收票據都為商業承兑票據，而不是銀行承兑票據。

截至2020年上半年，老闆電器應收賬款及應收票據總額為23.45億，佔總資產的比重為21.81?其中應收賬款7.73億、應收票據15.72億，在15.72億應收票據中有7.25億銀行承兑票據和8.46億商業承兑票據。

懂點會計知識的人應該知道，應收票據分為銀行承兑和商業承兑兩種，其中銀行承兑票據質量最高，企業只需向銀行要錢就可以了，可以説基本沒有收不回來的可能性；而商業承兑票據，由於是由企業承兑的，能不能收得回來就要看承兑企業還不還得上，如果承兑企業還不上了，那基本就成了一筆壞賬了。

從這一點來看，相對2019年底，2020年上半年公司應收票據的質量還是有所提升的。因為，截至2019年底，公司應收票據為9.87億，其中銀行承兑票據只有3.6億。而這個數字在2017年底的時候，在10.08億應收票據中有9.6億為銀行承兑票據，質量非常高。

公司管理層允許這種情況出現的原因，我初步推測，應該是公司為了保持現有行業的龍頭地位，維持現有銷售規模，從而放寬了對經銷商的信用條件。

老闆電器應收票據質量的明顯下降，説明隨着行業整體進入調整階段，即使公司管理層管理能力再突出，由於受客户資信情況等外部因素的影響，公司想要及時回款也不是那麼容易的，而這種變化又導致了公司整體資產週轉率的下降。

從上圖可以看到，自2017年之後，老闆電器的存貨週轉率、應收週轉率出現明顯下降，結果就是存貨及應收賬款週轉天數明顯上升，特別是在今年上半年公司存貨週轉天數大幅增加。

所以，作為廚電行業龍頭企業，老闆電器現在的處境就很尷尬。老闆既想盡快回籠前期投資的資金，又不想犧牲現有利潤水平，更不想失去行業龍頭地位，卻導致了公司整體運營能力的下降，反而將回款週期延長了！未來方向在哪裏？

正是通過以上分析讓我看到了老闆電器目前所處的尷尬境地，我才在前文説，老闆電器的未來取決於廚電行業能否再次迎來高增長以及公司管理層是否有意願加大生產投資規模？

當然，以老闆電器現有的行業地位，當廚電行業景氣度再次上升的時候，只要公司管理層願意也很容易重新獲得業績增長。但在這種背景下，似乎也看到了公司控股股東有擴大金融投資的意圖。

這一點主要有兩個理由：第一，公司目前除了43億現金外還持有近10億的交易性金融資產，且全為理財產品；第二，公司控股股東杭州老闆實業集團除了是老闆電器的控股股東外，還是諾邦股份的控股股東，也是春風東力的第三大股東。

因為這三家公司的持股基本已經讓杭州老闆實業集團賺的盆滿缽滿了，老闆電器目前市值373億、春風動力目前市值164億、諾邦股份目前市值46億，以老闆實業分別持股49.68?7.37?55.76?比例計算，老闆集團持股A股上市公司市值達223億。

也因此，目前老闆集團的實控人任建華以21億美元的身價位居世界富豪榜1222位，位居中國富豪榜173位。

今年以來，因為杭州老闆實業集團持有的春風動力股價持續上漲，最近開始對春風東力進行減持操作。今天，春風東力公告持股5?上股東老闆集團在8月27日通過集合競價減持134萬股、套現1.51億。

值得注意的是，任建華除了控股杭州老闆實業集團外，還控股杭州金創投資有限公司，這是一家投資公司，目前在A股的持股只有老闆電器。

所以，考慮到老闆電器實控人的整體管理能力及投資運作能力，以及公司積極回籠資金的行為，我對公司在未來是否願意繼續在廚電行業擴大投資表示懷疑。關於公司股票估值

基於以上定性的、定量的分析，再來談談老闆電器股價的問題。

關於老闆電器的股價，雖然在2018年初以前走出了波瀾壯闊的10倍牛股行情，但隨後在2018年裏真的是經歷了一波業績和股價的“雙殺”。2018年老闆電器的業績突然剎車，業績增速從2017年的21.08?緩至0.85?股價從2018年初的52塊多殺到當年年底的17塊多，最大跌幅近70?市值更是從516億殺到190億。

自2018年底以來，老闆電器的股價走勢並不輸給大盤，但漲幅明顯沒有2018年以前那麼大，基本就是一種比市場平均收益稍高一點的走勢，屬於對2018年殺跌後的估值修復行情。

因為，在2018年以前公司股價明顯透支了太多未來業績，2017年全年股價翻了一倍，而當年業績只實現了21?增長，再加上業績的突然剎車，這種時候就很容易出現殺估值的情況。

現在老闆電器股價這個位置，16億的年利潤對應370多億市值，應該説估值水平比較合理，談不上高估。但是，由於目前公司業績已經進入增長乏力且出現下滑的階段，業績不確定增大，未來顯然不能再期望獲得像2018年以前那樣的超額收益。總結

總的來説，老闆電器作為國內廚電龍頭，目前它的市場地位還是比較穩固的，且公司盈利能力也比較穩定，只是在目前行業下滑的情況下，驅動公司業績增長的因素減弱，當前公司成長性略顯不足。

另外，公司在行業下滑的時候，不惜犧牲業績規模也要控制成本的做法，雖然是很積極的作為，但未來公司是否再次擴大投入存在一定的不確定性。

人是不能太閒的，閒久了，努力一下就以為在拼命。過度考慮別人的感受，是一種對自己的不認同。總是活在別人眼神裏的人，也等於從來不曾存在過。你再優秀也會有人對你不屑一顧，你再不堪也會有人把你視若生命。